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期指满月四大疑团 首个到期日会否成黑色星期五

2010年05月17日01:44上海证券报刘春彦我要评论(0)
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[导读]沪深300股指期货交割结算价采用最后交易日现货指数最后两小时算术平均价,实际操纵难度非常大,已经将到期日效应带来的影响降到最低了。因此,投资者不必过于担心股指期货的到期日效应问题。

股指期货历经多年酝酿,千呼万唤,今年终于在资本市场诞生的第二十个年头推了出来。现在,这个孩子刚刚满月。但非常不巧的是,就在这个孩子诞生的第二天开始,我国股市遭遇了一场罕见的持续大跌。股市的下跌引起人们无比焦虑,面对市场下跌造成的损失,一些人捶胸顿足,心中积怨重重。正愁发泄无门,恰巧逮着股指期货加以痛扁,于是乎铺天盖地,从头到脚,不管你是能说还是不能说、真懂还是假懂、业内还是业外,纷纷上马,先把你股指期货批个痛快淋漓,以求畅快。笔者也浏览了这些报刊、网站,把这些疑团大体归于四类,即:所谓“元凶论”,认为股指期货分流现货市场资金,是本轮股市下跌的元凶,为本轮下跌推波助澜;所谓“赌场论”,认为股指期货成交额已超现货,投机者每天进进出出,无异于一个合法的大赌场;所谓“操纵论”,认为股指期货已成为操纵工具,小的成为老鼠仓的帮凶,大的成为利益集团的提款机;所谓“魔咒论”,5月合约快交割了,认为从以往看,包括新华富时A50指数期货到期时A股经常出现下跌,于是推断内地股指期货也难逃魔咒。

在笔者看来,本来这都是些似是而非的主观臆断,不值一驳,但不想近来有愈演愈烈之势,一些股评人士、研究人士、甚至一些金融界人士也加入其中。作为一名股票、期货市场的研究者,不得不站出来,就这些疑团来抽丝剥茧,以正视听,还原股指期货和股指期货市场的本来面目。

1 股指期货疑团解析之“元凶论”

股指期货在全球主要股票市场都在交易,基本上有股票市场就有股指期货市场,一直在持续发展。如果股指期货没有任何风险管理、稳定股市的作用,这个市场为何能够长期存在,且不断发展呢?如果它果为“万恶之源”,那为什么国外市场还在不断使用并创新这个产品呢?难道外国人都是傻子,发明一种坑害自身股市的工具吗?

从基本原理上看,股指期货是有助于股市稳定的。因为有了股指期货,投资者就敢于握住股票。股票下跌的损失,可以用卖出股指期货的赢利来弥补。这样,就发挥了稳定市场的作用。

金融危机期间,统计表明,在雷曼兄弟宣布破产后的第二天,美国各类机构持有芝加哥商业交易所(CME)的电子迷你型标普500股指期货、电子迷你型Nasdaq100股指期货,以及芝加哥期权交易所(CBOE)的标普500、Nasdaq100期权等产品的空头头寸,这相当于为近1.09万亿美元的股票组合提供了保险,占纽约股票交易所当天总市值8.4%。设想一下,如果投资者在股票市场上继续抛出这么大规模的股票,美国股票市场必定会下跌得地更加惨烈。

刚刚过去的4月19日,我国股市出现大跌时,金融期货之父梅拉梅德就向媒体表示过,若没有股指期货这个避险工具,股市会跌得更惨。他还强调,这不是信口开河,而是过去50年,包括剑桥、哈佛等机构研究得出的结论,股指期货具有稳定市场的作用。

在笔者看来,这轮下跌确实幅度有些大,但一个重要原因恰恰是保险公司、证券投资资金、证券公司等主力机构投资者还没有进入股指期货市场。数据显示,4月以来,多家保险公司集中减持地产股、银行股,整体仓位相比一季度末减少了两至三个百分点,股票型基金的仓位也处于低点。本来,这些长期资金是应该长线持股的,但为什么也和散户一样频繁进出呢?笔者看来,恰恰是因为股指期货推得晚了,如果半年前就出来,这些机构都已经进场了,就不必在股票市场上集中卖股了,股市也就不会跌得那么厉害了。好在这次股指期货开了以后,一些私募已经通过股指期货来对冲风险了,一定程度减少了卖压。这次调整20天跌了17%,而不要忘了,去年8月4日到8月31日的那一波回调,基本面和现在差不多,但跌得比现在还狠。21个交易日中,沪深300指数累计回调了近25%。有5个交易日的跌幅超过了3%,最大跌幅为7.11%。显然,当时并没有股指期货,但股市依然出现了大跌,并且最大跌幅比目前还大。这说明股市涨跌有其内在的逻辑,与股指期货无关!

事实上,股指期货市场是股票市场的影子、镜子和温度计。股指涨跌有其自身规律。本轮市场下跌的根本原因是经济要还债。房地产、地方融资平台过度杠杆化产生了过多泡沫,内生式的通胀压力也很大,经济调控是必然的,要使经济回归正常的平稳发展轨道。

对于股指期货与股票市场谁引导谁的争论,笔者看来也大可不必。股指期货是以股票现货市场为基础的,而绝不可能相反。因为,股指期货到期是以现货指数结算的。期货与现货的关系问题,曾长期在美国道琼斯指数公司工作、现在施罗德投资公司工作的高潮生先生2008年在《财经》副刊“股指期货祛魅”一文中有精彩论述,这里就不详细说了。文中提到了一个“遛狗理论”:狗时而走在人的前面,时而落到人的后方。但只要绳索还在,它就不会跑远、走失。这绳索就是握在现货市场手中、勒在股指期货颈上的套利机制。股指期货没有那么神奇,不过也就是一个避险工具罢了,根本承担不了扭转股票市场走势的伟大任务。况且,通过对近期股市、期市资金流量、存量的分析,可以发现4月16日以来,随着中国股市的重挫,沪深300 成份股净资金流出约为678.94 亿,而在这个时间段期货市场活跃资金存量平均为15.94 亿。从资金量来看,近期股指期货市场上资金的行为,根本不能构成股票现货市场走势的必要条件。目前股指期货市场仅仅不到2万人的参与,日均资金存量不到20亿,怎么可能撼动十几万亿市值的股票呢?

2 股指期货疑团解析之“赌场论”

中国资本市场渐进规范健康发展历程中,“赌场论”已经不是一个新出现的词汇。近期,因交易活跃,持仓量小,换手率高,一个刚刚满月的市场,就被部分舆论称之为中国式赌场的一大“创举”、中国最大的赌场、少数人的阴谋。咄咄逼人之势,无不令人胆战心惊。在一个新生婴儿刚刚呱呱坠地之时,就冠以“赌场”、“阴谋”等生猛字眼,将其妖魔化,无异于在这个市场一出生就将原罪附加其身。股指期货市场果真如这些“忧国忧民”人士所言那样,充满非正义和非道德吗?在笔者看来,历史早已雄辩地证明,股指期货市场不是一个制造风险的工具,相反,它就是为管理市场风险而生,是股票市场的延伸和补充,建立发展股指期货是我国资本市场发展的必然要求。

诚然,沪深300指数期货合约上市后,交易比较活跃,日均成交量约16多万手,从成交额看最近开始超过现货,活跃客户多为商品期货市场老客户及证券市场短线交易者,套保功能不明显。但仅仅因此就扼杀一个十分必要但还刚刚诞生还不够成熟的市场,就像要求一个刚生下来刚刚满月的婴儿,因为还没办法挑起一百斤的重担就要将其掐死一样,本身就是不成熟的表现。抛弃“赌场论”这种武断、偏执的评价,认识到我国股指期货市场的结构、交易行为和市场建设等各方面还有待进一步成熟和完善的同时,我们更应该去学习研究股指期货的产品特征和市场发展的客观规律,特别是要全面、正确、客观来看待成交量、投机与市场功能发挥。

首先,单独就股指期货这一个品种而言,日均16万手的交易量与香港市场(3月份日均15万手,下同)和台湾市场(16万手)相当,但距CME(255万手)、欧洲期货交易所(167万手)、印度国家证券交易所(50万手)、大阪交易所(48万手)、Liffe(36万手)和韩国交易所(31万手)等还有一定差距。

其次,股指期货是派生于股票市场的风险管理工具,其市场规模应该与股票市场相匹配。截止到2009年底,我国沪深证券市场上市公司总市值高达3.57万亿美元,仅次于美国市场。从成交金额看,沪深交易所分别位居第3和第5位,两所交易总额约为7.83万亿美元,也仅次于美国市场。规模庞大、交易活跃的股票现货市场迫切需要股票类衍生品市场。沪深300指数期货作为我国大陆市场第一只股票类衍生品,也是唯一一只股票类衍生产品,无论是套保、套利还是纯交易,都应有较大需求。目前股指期货市场交易规模还很难满足市场需求。

最后,股指期货是保证金交易,实行“T+0”日内回转交易,同一笔资金日内可以交易多次,名义成交额高是非常正常的现象。由于交易制度不同,指数期货名义成交额与股票交易额不具有可比性。简单地拿海外市场换手情况来和国内市场比是不科学的。

事物的发展,总有一个从低级向高级、从简单到复杂、从不成熟向成熟的过程,只要发展的趋势是前进的、上升的。对于新生的事物,我们应该抱有宽容、理性和呵护的态度,而不能矫枉过正。我们在也可以看到管理层一直在以最大的努力,推动着市场的健康、规范发展。为保证市场安全平稳起步,监管层和交易所在制度设计上采取了十分谨慎和严格的措施,通过投资者适当性制度和投资者教育制度,来防止市场成为散户的赌博工具,来防范市场操纵风险。同时,由于国内证券公司、基金公司等尽管有强烈的避险需求,但因为没有从事过股指期货这种高杠杆工具的经验,为避免把好事办成坏事,出台相关政策时比较谨慎,在笔者看来也是可以理解、十分必要的。中金所也将“弘扬套期保值文化、引导套期保值交易、改善投资者交易结构、逐步发挥市场功能”,作为市场健康发展的目标。随着证券、基金参与政策的出台,套期保值、套利交易力将逐步得到充实,市场参与者结构将逐步完善。

此外,目前市场交易比较活跃,流动性较好,恰恰为将来证券公司、基金公司入市保值提供了基础和可能。理性的投机为套期保值提供了对手方,有助于套保方便地实现,才能更好地发挥功能。关于投机的度的把握问题,就股指期货来看,主要看价格是否明显偏离。从这一个月的表现来看,跟国际市场一样,主要交易集中在近期合约,基差基本保持在2%以内,在新兴市场初期能有这样的表现,远超出市场预期,这一点很多海外市场人士都表示认同。市场初期由于机构还没有入市,正好市场也比较波动,投机者持仓不过夜,带来换手率高一些,这些都是可以理解的,是市场初期的临时现象,未来随着机构的进场,可以逐步改观。

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[责任编辑:coguo]
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