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银行估值高度折价 再融资实际规模小于预期

2010年02月26日02:10证券时报我要评论(0)
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银行估值高度折价 再融资压力有限

银河证券研究所 叶云燕

3月份我们对银行股的投资思路如下:短期而言,3-4月份上市银行将进入年报披露密集期,由于对2009年业绩预期比较确定,我们预计年报对股价走势影响将不会太大。考虑到4月份将是一季报披露密集期,我们建议关注一季报增长较好的品种。

调控效果初显

1月份金融机构新增人民币贷款1.39万亿元,比去年同期少增2243亿元,增速回落至29.3%。总体而言,我们认为这一规模是合理且可持续的:一方面,反映了目前实体经济旺盛的贷款需求;另一方面,贷款规模没有更大幅的增长,也显现了监管层自1月中旬以来采取系列调控措施的效果。

预计一季度新增信贷有望控制在3万亿以内,则2、3两月新增信贷将控制在1.6万亿以内,全年维持7.5万亿新增信贷的政策计划。

人民币新增存款显著反弹,达到1.51万亿元,与去年同期持平,但比上月多增1万亿。从期限构成上看,活期存款占比进一步提高。尽管央行还没有公布活期存款和定期存款的具体数据,但是考虑到M1增速比M2高出了近13个百分点,可以肯定活期存款占比会有显著提高。我们预计活期存款的占比可能超过40%,将超过历史最高的2007年12月。银行贷款的中长期化倾向进一步加强。在此背景下,存款的活期化倾向,使得银行存贷款期限错配迹象明显。

银行继续压缩票据规模,以增加普通贷款规模,中长期化倾向进一步加强。1月份新增的1.39万亿元贷款中,中长期贷款约1.09万亿元,占78%。中长期贷款余额比重则由上月的55.6%提高至56.4%,短期贷款和票据融资余额的比重则由上月的26.4%降至25.1%。

政策继续收紧

2月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,与上次调整仅时隔一个月,频率之快略出市场意外。总体而言,法定存款准备金率的上调,对银行有两方面的影响:一是收缩流动性,限制银行的放贷能力。法定存款准备金率一次性上调0.5个百分点,可冻结约3000亿元的资金。但是,考虑到金融机构整体超过3%的超储率,我们认为这种限制作用仍比较有限。2009年末,金融机构超额存款准备金率为3.13%,其中四大国有银行只有1.72%,股份制商业银行3.13%,农村信用社8.78%。

另一方面,上调存款准备金率将改变信贷市场和货币市场的供求关系。资金供给的严重过剩局面将得以扭转,从而提高资金供给方的议价能力,从而提高银行资产收益率水平。

综合而言,我们认为上调存款准备金率有利于提高银行的盈利能力。一方面,流动性回收使资金的供求关系朝利于银行的方向改变,从而提升其净息差水平;另一方面,尽管银行的放贷能力受到限制,但是全年新增信贷7.5万亿的政策目标未变,因此银行的资产增长率仍可保持在合理水平。

未来存款准备金率政策仍有上调空间:(1)银行体系的流动性仍然相当充裕。金融机构超储率高达3%以上,按照61万亿的存款计算,约有1.8万亿的超额准备金可供放贷。在货币乘数的放大作用下,其信贷扩张潜力超过7万亿元(按货币乘数为4计算)。(2)3-5月份到期央票超1万亿元,央行对冲压力骤增。(3)近期出口恢复,且人民币升值预期强烈,预计外汇占款将显著增加,进一步增加央行冲销操作的压力。另外,随着CPI的回升,加息的预期也会愈加强烈。

3月和4月中旬可能会是再度出台政策的重要时间窗口。

再融资实际规模小于预期

继1月份中国银行发布再融资计划后,2月份招商银行交通银行先后发布其配股融资的方案。其中,招商银行拟配股数为24.86亿股,融资不超过220亿。交通银行则计划通过A+H配股融资420亿元,考虑到H股股东和大股东参与配股,实际对A股市场的资金需求不超过150亿元。

2010年已明确的银行再融资规模达到约1400亿元,扣除对H股股东和大股东的融资,以及可转债融资,这些银行在A股市场的再融资规模不超过700亿元。

即使如果年内工商银行建设银行也进行再融资,我们预计其总规模将会与中国银行相当,对A股二级市场的资金需求合计不会超过500亿元。

投资建议

2月份银行股整体略输大盘,延续了2010年以来的走势。

银行股整体估值水平相对于大盘处于高度折价状态。当前银行股动态市盈率约15倍,相对大盘折价超过50%。整体PB(以2009年三季报计算)约2.48倍,折价率接近27%。

尽管政策调控力度有所加大,未来仍将上调存款准备金率甚至启动加息。但是这些调整并非全面的政策缩紧,仅仅是对去年过度宽松政策的“矫正”。且我们的预测也充分考虑了政策调整效应。因此,目前维持对上市银行2010年的盈利预测,预计整体盈利将有20-30%的增长。

鉴于银行股估值的高折价,维持银行业的“推荐”评级。

中期而言,央行回收流动性将改变资金供求关系,提高银行的议价能力,因此我们看好议价能力强、息差回升弹性大的银行。长期而言,我们仍然看好资本充足、成长潜力好的中小型银行。

综合考虑短期盈利增长、中期业绩弹性和长期的成长潜力,我们3月份的投资组合包括兴业银行(601166)、招商银行(600036)、宁波银行(002142)和北京银行(601169)。

组合表现的催化剂:一季报业绩增长超预期;加息启动,将提升银行盈利。

[责任编辑:linzhao]

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