杨健 中国人民大学金融信息中心主任

做了半年多“俯卧撑”的A股市场终于开始直起腰杆，经过7月份的攻城拔寨，收复了年来失地，让投资者在漫长的迷茫之后重新看到希望的曙光。 中国人民大学金融信息中心杨健称，“关于中国股市的熊牛问题已经是无谓的争辩，2014年股市进入牛市已经成为定局。”

“小牛市正在路上，大牛市还在酝酿。”首创证券研发部总经理王剑辉也发出同样的感慨。

王剑辉称，从技术层面看，当前市场的“小牛”特征已非常显著，这也为“大牛”出场营造了有利环境。今年7月份以来，市场投资风格也在悄然转变，一直备受冷落的蓝筹股和强周期板块受到显著青睐；银行、地产、钢铁、有色、化工等板块年来累计涨幅超过10%，显著好于大盘平均水平。

交易偏好也发生重要变化，沪弱深强的格局正在发生逆转；6月份深市成交金额在两市中占比59%，7月份降至55%，过去几周来沪市成交金额已经多次超过深市。如果增量资金持续流入，大盘继续上涨10-15%应该不难。

从估值角度看，牛市所需要的“洼地”环境早已存在，市场价值修复的需求和空间较为可观。当前人民币汇率虽有波动，但国内经济增速和利率水平仍将在较长的时期内高于大多数发达国家，人民币长期稳步升值的趋势不变，在这种环境下，“沪港通”的实施以及QFII、RQFII的扩容所代来的境外增量资金会在较短时间内流向这些板块和个股，权重股在估值修复的过程中也将引领大盘上涨，从目前点位算起的理论空间在20%-30%。

从经济和政策环境看，市场有望通过估值修复到初级均衡水平（整体市盈率在14倍，上证综指达到2540左右），但之后继续上冲的空间开始减小，年内造就3000点以上大牛市的可能不大。

观察PMI的变化可以发现，企业预期经过前期的波动之后基本稳定下来，对未来虽然保持谨慎，但并不悲观。2012年以来，官方和汇丰制造业PMI最低值为49.2%和47.6%，距离50%的景气线水平并不远，且4月份以来两者都呈现持续改善状态；非制造业PMI最低值为51.0%和50%，基本上保持在景气区间内。

目前国内政治、宏观经济和产业政策空前稳定，可以基本判断我国A股市场一轮行情即将启动。但是对于变幻莫测的A股市场，投资者要针对不同的市场选择不同的投资方略才是关键。杨健表示。

在技术层面，股票市场趋势已形成，强势市场选择指数化的投资策略；在平衡市时，股票市场没有明显的趋势，不具有持续性，此时选择主题式投资，利用个股消息的刺激投资个股；当股票市场处于非常弱势的时候，则要选择策略投资，抓住底部极限反弹的机会。

高善文 安信证券首席经济学家

针对近期市场上出现的“牛市论”以及推导理论，安信证券首席经济学家高善文认为，目前市场上大多数的解释比较片面，比如为什么A、H股为什么并未同步上涨。

高善文认为，目前市场的上涨的关键推动力是6月份以后社会融资的放量。社会融资的触底反弹和银行信贷供应意愿开始上升，社会融资总体上开始放量，而配置在债券的资金转移到了信贷市场，进而导致银行间市场上无风险收益率的上升，而资金的供应上升，利率下降，形成了一个由银行主动行为调整带来了流动性宽松的局面，因此刺激了股票市场的上涨。而除此之外，经济的恢复也与股市的上涨有一定联系。

但是对于未来3-6个月内，高善文认为，短期市场上涨能否持续将基本取决于流动性的改善能否继续，而未来更大动力将取决于经济预期的改善能否兑现，而如果两种力量能够结合，则将会带来牛市。

而从明年来看，高善文认为，如果要形成一个可维持的牛市，私人部门投资的回升，各项改革真正地激活整个经济主体的活力，这两种条件至少要具备一个。

其用形象的火箭三级推进论来比喻目前的市场，“第一级也许现在已经点燃，但是它能够推进的高度维持的时间都是有限的。第二级火箭能不能顺利点火还不知道，但是这种可能性还是有的。第三级火箭能不能点火，只能边走边看”。

过去几个星期，股票市场出现明显上涨，大家普遍的困惑是面对市场突然上涨又惊又喜，但又忐忑不安，随之而来的问题是，这是不是一个牛市？诚实地回答是，我也不知道。

二季度的经济数据显示，目前我国经济外需在改善，内需仍然比较弱，有一些企稳的苗头。流动性层面，货币信贷出现比较全面的放量，很可能意味着银行体系主动地信贷供应意愿的上升，一般性地有利于股票市场，有利于房地产市场，也有利于整个经济的恢复。而从6月份某个时候以来，我们越来越怀疑在银行间市场，无风险收益率单边的下行过程可能已经结束，尽管这不意味着我们认为无风险利率马上会转入持续的反弹和上升的过程，而实际上这个利率也许正在转入一个僵持状态。

而如何来看待过去几个星期市场上涨，在多大程度上它有可能是一个牛市的开始，我们离传说中的牛市还有多远，我们还需要具备哪些方面的条件？

目前市场上我们现在看到的大多数的解释，不能说完全没有道理，但是可能相对来讲还是比较片面，从我个人理解来看，未必抓住了这次市场变化背后非常关键的因素。

我们视角一直延续到今年4月，来看看在金融市场上的一些表现。

首先是香港的H股，这个观察重要在于他与A股上市公司的构成很多都是高度重叠的，特别是大市值公司，以A股市场为参照，一个明显的特征是H股市场基本上大概在4月份就开始触底，然后开始爬升，现在为止也只有三四个月，但是A股没有什么反应，A、H股溢价相对来讲进一步拉大，而在最近一小段时间，A股尽管出现了很林立的上涨，但是H股上涨的节奏看起来并没有特别大的变化。

第二，从6月初或者是6月中以来到现在，在银行间市场上，总体而言，无风险利率在止跌回升。一年期的国债收益率，十年期的国债收益率，甚至7到14天相对比较短期的回购利率止跌回升。

第三个观察就是信贷市场，我们说的信贷市场主要的含义是指实体经济从经营体系融入资金的这个市场，包括票据贴现，包括一般贷款，甚至包括信托这样的一些金融工具。6月份以前和6月份显著的差异在于信贷市场上出现了广泛而且非常明显的利率下降，货币信贷的指标在广泛的止跌反弹。

从6月1号汇率政策报告的数据来看，票贴利率的下降很透明，和3月份相比利率下降了七八十个基点,在一般不包括票据的一般贷款市场上，利率下降也是明显的，而在6月份实际上住房按揭贷款的利率仍然是在上升的，而且上升的幅度基本上跟一次加息差不多。

在以前很长的时间里住房贷款的利率异常低，这与政策层面的优惠或者是引导有关。随着银行组织资金越来越困难，对利润的追求越来越敏感，住房按揭市场上的利率将逐步纠正到一个相对更市场化的程度，这个可能是住房按揭市场上利率变化的一个特殊的背景。

这意味着如果我们把住房按揭市场上的贷款拿掉，把票贴拿掉，一般信贷市场上利率下降还是比较明显的，利率下降也许接近一次降息。

从实体经济的情况来看没有特别明显的变化，与房地产基建相联系的整个产业链条上的需求仍然比较弱，没有出现明显改善的势头，从百城的价格来看，价格环比在继续下滑，房地产市场仍然比较弱。

我们现在在市场上看到的很多解释市场上涨的理论，但是同时解释这些现象的时候会感到非常的吃力，比如说有些流行的解释认为同对经济预期的改善有关系，并且举出了香港市场的案例。但是这种解释的困难在于A股市场的上涨比香港市场要晚得多，A、H股溢价实际上拉得更大了。这个用沪港直通车，或者对经济恢复的预期来解释都比较吃力。在实体经济层面上并没有明显的经济改善的证据，而且这种解释无法解释为什么在票贴市场上，在信贷市场上利率在下降。这种解释是很有问题的。

另外一种解释就是所谓四百点的反弹，二季度没有四百点的反弹，大家把它的希望放到了三季度，这个解释非常大的困难在于如果是刚性兑付在打破，资金流出来会它会流向债券市场、股票市场，但是它无法解释为什么在银行间市场上无风险利率出现了比较明显的上升。

再比如说实际上在这段时间里面我们去研究风险溢价，近期系统风险溢价还是在下降的。如果是刚性在打破，信用风险在上升，那你就更无法解释为什么同期信用风险的溢价在下降。所以我们觉得这个解释也是相对比较幼稚的一些解释。

尽管每个解释的人都可以说我早就知道市场要涨，因为我早就知道经济在恢复，我早就说了要反弹，但是当我们把市场很广泛的证据拿过来一起看，这些解释只能解释市场发生的广泛变化的一小部分，甚至是单个现象，它不能同时对广泛的变化提供解释，这个使得我们对解释的可靠性有很大的疑问。

关键的解释在哪里。在这一轮市场上涨中，最关键的原因之一是6月份以后的银行信贷或者是社会融资的放量。社会融资的触底反弹和银行信贷供应意愿开始上升，社会融资总体上开始放量。因为银行的信贷供应放量，所以银行把配置在债券的资金转移到了信贷市场上，这种转折导致了在银行间市场上无风险收益率的上升，而因为银行的信贷供应的放量，所以信贷利率下降，各项信贷指标上升。因为在信贷市场上，资金的供应上升，利率下降，形成了一个由银行主动行为调整带来了流动性宽松的局面，所以它刺激了股票市场的上涨。

在这样转折下，资金比较宽松，资金的宽松伴随着信贷量的放大，有助于资产市场的恢复，假以时日又有助于实体经济的恢复，这种变化可以立即传导成为股票市场的上涨。而信贷放量，利率下降在前，股票市场上涨在后，也可以解释了为什么A股市场涨得这么急，而香港市场相对来讲较缓慢。

除此之外，在一定程度上我们倾向于同意对经济基本面预期的改善。但是从基本面预期的改善来看问题，很大的困难在于H股和A股市场的同步性不是很容易解释，同时在实体经济层面，它的证据不是那么强有力。但是尽管如此，我们认为这种解释有一定吸引力。部分的原因是在于地方政府纷纷放松对房地产市场的限购限贷，包括保增长的论调总体上来讲变得越来越强。如果这些政策对调整市场的预期有关系，这个是勉强能够说得通的。

作为二级市场，真正重要的是在解释过去的基础上对未来沿着这样的解释思路提出一些看起来相对比较合理的预判，而这种预判在操作上相对更有价值。如果我们认为迄今为止市场的上涨更大程度上来自于流动性主动的释放和明显的缓解，与经济的恢复有一些相对比较弱的联系，那么下一步市场会怎么走？

在短期之内将基本取决于流动性的改善能否继续。如果看得稍微长一些，从六个月到一年的角度看问题，即我们目前看到的流动性的转折和恢复，从六个月到一年的角度，它是不可维持的。从这个意义上讲，就完全由流动性推动而言，意味着市场的上涨是一个相对偏短期的上涨或者是一个反弹，这种局面跟2006、2007年，甚至跟2009年的局面有非常大的不同。2006、2007年流动性的缓解具有比较强的可持续性，2009年也有一定的可持续性，但是这次的可持续性相对来讲弱得多。

而在10月份、11月份的跨度之内，流动性缓解越来越难以持续，但是在那个时候真正非常大的变数在于经济恢复的预期是不是在数据层面上能得到验证，如果这个证据出现，市场的上涨在那个时候就会在新的刺激因素的作用下会往前走，会走得时间更长，也会走得更高。而如果这个恢复的预期是无法实现的，可能又是另外一个局面。

而在经济恢复的预期上，最重要的是观察两个维度，一个维度就是在目前纷纷放松限购限贷包括针对房地产的一些信贷政策也有松动，在这个背景下，房地产市场的交易量会不会放大？如果能够出现，实际上即便看不到经济的恢复，也不需要那么担心，房地产、银行，包括周期类的股票都可以走得更远。

另外一个就是高频数据，从水泥到钢材到发电到期货的价格会不会出现比较明显的止跌回升？这两个方面出现一个，实际上证据就已经比较扎实了。现在这两个方面在很大程度上都没有出现。

我们同意有一些证据显示周期性行业的盈利在回升，但是与全球经济的恢复，与外围期货市场的改善等等的有关系。尽管它具有可持续性，但是它的刺激力量也许没有那么强。这是我们对中期的看法。

我个人的看法是在四季度某个时候会出现数据变化的可能性是偏大的，所以这意味着我们目前这一波流动性推动的本身在逻辑上是不可持续的，但是它中期之内有没有可能逐步过渡到和切换为对经济预期的改善所支持的市场上涨，它取决于经济预期的改善能否兑现，我们认为这种兑现的概率是偏大的。在更长的时间之内会怎么样？我觉得在更长的时间之内来看，如果未来出现了传说中的牛市，将基本取决于两种力量的交汇或者是这两种力量有一种力量比较扎实地出现，或者两种力量能够交汇在一起。

第一种力量就是是不是在明年的某个时候能够看到投资回升；第二种力量就是三中全会承诺的经济改革，包括今年年初以来一直在推进，在未来也许会进一步加速的经济改革，包括在国企领域，以及在金融领域，在垄断领域，在更广泛的领域所推动的一些经济改革。这两个方面的力量能够汇合在一起，它将足以产生相对比较有量级的牛市。但是如果这两个力量都没有出现，这个市场也就只能是一个短期的反弹，到10月份，如果经济出现有意义的恢复，它是一个中期的反弹，但是这个反弹是否可能发展成一个更大的上涨。所以还是取决于刚才我们所说的第三个力量。所以这是一个相对长期的看法。

我们知道在发射人造卫星的时候要克服巨大的地心引力，它需要三级递进的火箭推进过程。A股市场多年以来估值较低，它反映了很多经济问题，这些问题就像地心引力一样把指数禁锢在非常低的位置。指数要从这个位置往上走，要产生一个像样的牛市，也需要一个三级推进，把这个指数要推上去，像火箭推送卫星一样，也需要三级推进。我们现在也许已经看到了第一级推进器已经点火成功，它主要的表现就是信贷市场的放量，利率的下降以及市场的上涨开始出现，但是单独依靠这一级推进，把市场推入一个牛市的轨道，这个是不可能的，不现实的。

第二级火箭推进点火的标志就是实体经济出现了切实恢复的迹象，或者是房地产交易量显著放大，使得市场转入由基本面改善预期所推动的往上涨。而假设第二级火箭点火成功，也不见得能把这个市场马上推入牛市的轨道，因为第二级火箭的点火来自于房地产市场的恢复，基建的恢复等等所能够推动的市场的上涨，仍然是比较有限。

第三级推进火箭即分工投资要出现像样的有意义的恢复，各项改革能够切实地落到实处，而且这两种力量如果能够交汇，如果在明年某个时候出现交汇，它就像第三级火箭成功点燃一样，完全有可能把市场推入到预定的轨道。

而我们现在离这样的一个牛市有多远？我们现在离这样一个牛市的距离就在于第二级火箭都还没点着，第三级火箭现在仍然是一个相对比较远的传说。第一级火箭我个人认为确实已经点燃，它能够产生的推进的力量，它能够把市场推进的高度和可持续时间都相对比较有限的，时间上决不会超过6个月，也许就是3个月左右的时间，要不它的高度也相对有限。单独依靠这个力量，使得市场摆脱过去两年以来的相抵，似乎是不太现实的。

屈宏斌 汇丰中国首席经济学家 马晓萍 汇丰中国宏观经济分析师

从日前公布的几个包括汇丰制造业PMI、官方制造业PMI以及贸易、通胀数据来看，出口相关制造业部门受需求拉动明显回暖，主要的拉动力量来自外部需求的反弹，7月出口同比增速加快至一年多以来高点14.5%，和汇丰及官方PMI的新出口订单数据反弹相互验证。

从分市场的出口情况来看，对欧盟及美国出口反弹明显（分别为17%和12%），对日出口小幅增长（2.9%），新兴市场贸易加快（15.7%）。

前瞻地看，两位数的出口增速在下半年的可持续性仍有待观察。尽管美国二季度GDP增速反弹至4%，近期ISM制造业及非制造业采购经理指数超预期反弹，我们预计三、四季度美国GDP增速可能回落至3%以下，欧元区复苏仍相对疲弱。

汇率方面，今年2-4月间人民币实际有效汇率贬值3.5%的滞后影响可能在未来几个月逐渐消退。预计下半年出口增速保持在八九不离十的水平可能性较大。

7月进口的疲弱（-1.6%），究其原因，除了去年基数较高有一定影响之外，大宗商品价格的回落也是部分原因，但从主要大宗商品进口的量价具体情况来看，国内需求仍相对疲弱才是进口差于预期的最主要原因。

另一个证据是反映内需的一般贸易进口同比收缩3.1%，影响未来出口的加工贸易进口增2.5%。此外，7月汇丰及官方服务业PMI数据的走弱也反映房地产市场的调整对于服务业的拖累影响有所显现。

从7月数据可以看出，受去年高基数扰动，工业增加值数据可能会较6月的9.2%稍有回落。预计交通运输设备等机械制造业、电子计算机、汽车等生产回暖仍将持续。

投资分项数据方面，二季度与一季度相比，制造业投资基本稳定在15%左右。房地产投资从一季度的16.8%放缓至二季度的12.6%。基建投资则从一季度的21%加快至24%。基建投资反弹未能完全对冲房地产投资放缓影响。

前瞻地看，未来固定资产投资中的基建投资受稳增长相关政策拉动可能继续支持整体投资保持平稳，而房地产投资受棚户区改造加快拉动有可能低位趋稳。住建部的估算显示，棚户区改造对房地产投资拉动超过两个百分点，对GDP拉动0.2个百分点。

央行定向再贷款以及PSL支持棚改专项资金都有助于为稳投资提供融资支持，此外，财政支出在下半年也有望加快。随着外需出口的回暖，制造业投资保持相对平稳略升的势头是大概率时间。城镇居民可支配收入以及农村居民现金收入增速仍保持平稳，有助于支撑下半年消费增长。

价格方面，上游价格近期略有回暖，7月PPI同比降幅收窄至0.9%，随着需求面改善持续，预计PPI可能在年内由负转正。CPI下半年延续小幅回升的态势，猪肉价格尽管近期见底但供求力量平衡方面拉动其回升幅度有限，预期CPI年内都将保持在年度目标3.5%以下。

在外部需求的回暖有望持续但仍相对温和的背景下，针对内需的微刺激政策仍需要继续，据我们的观察，与2012-2013年的两轮刺激相比较，本轮微刺激更注重结合中期发展目标，比如棚户区改造保障房建设，西部铁路网等，同时在为项目提供长期持续融资方面有明显改善，因此本轮经济回升很可能比过去两轮更具持续性。加之出口好转，乐观地看，2015年经济持续回升也是大概率事件。

下行风险方面，房地产市场调整仍然是下半年乃至可见的未来经济所面临的主要担忧，目前为止房地产价格及销售额仍在继续下滑，拖累固定资产投资中的房地产相关投资增速近几个月明显回落。

近期大部分城市取消了此前的限购政策，个别省市甚至提供政策支持，这些政策措施对于稳定房地产市场的效果还有待观察。一个关键点在于房地产相关融资的改善能否兑现。因而下半年微刺激政策宜保持力度以对冲房地产回落压力。

政策层面，财政支出受季节因素影响下半年有望加快，针对外贸的补贴政策仍可能在边际上推动出口增长。货币政策方面，尽管央行二季度货币政策报告强调了定向宽松不宜长期执行的担忧，但从政策操作层面，相对宽松的货币政策仍将持续，具体表现为银行间市场利率仍保持在较低水平，信贷增速在目前14-15%的水平上可能小幅上行。

目前来看，货币政策紧缩的可能性不大，但全面降息及降准的可能性也较小。近日人民币升值预期强化，关注外汇占款变动对银行间流动性的影响以及央行的应对措施。

综合起来看，政策宽松持续拉动需求逐步改善，预计今年三季度四季度GDP增速仍将保持相对平稳，明年在此基础上可能有所加快。

陈兴动 法国巴黎银行亚洲证券首席经济学家

国家统计局测算，2014年下半年中国GDP增速将达到7.5%，优于上半年7.4%的水平。增速提高是可信的，但是增速本身却值得商榷。

自3月以来，中国政府推出了被媒体称为“微刺激”的增长促进措施，在此基础上实现经济增长。但是，我们认为鉴于一季度1.5%的季度环比增速，二季度2%的环比增速预期过高（相当于经季节调整后，GDP环比折算年率由6.1%升至8.2%）。

政策放松造成的最主要影响体现在货币供应量和信贷增长。6月，中国新增贷款增长至1.08万亿元，同比增长25%。社会融资总量达到1.97万亿元，较2013年6月增长9370亿元，同比暴增90.7%。广义货币供应量增速加快至14.7%，达到2013年9月以来的最高点。体现企业融资能力的狭义货币供应（M1）较5月5.7%的水平上涨3.2%，达到8.9%。

提振经济增速的政策包括放宽行政管制，减少企业行政成本，促进出口，启动新的投资项目，培育小型和微型企业，更重要的是让地方政府和主管部门对落实政策负责。

放宽政策提振了经济信心和经济增速，工业采购经理人指数达到近6个月以来的新高（中采PMI为51.0，汇丰PMI为50.7）。

工业增加值增速有所加快，出口增长得到强化，固定资产投资增速停止了下降的趋势，预算投资增速回升，服务业产出继续超过工业增加值的增速，服务业成为今年第一季度中国GDP增速的最大贡献力量。

中国进一步放宽一般政策的可能性并不大，而政府曾多次努力达到今年3月全国人大会议设定的增长目标。我们预计下半年宏观政策的放宽以及改进政策落实情况仍将持续。因此，增速提高的趋势会一直持续到今年年底。

我们认为，房地产行业的各项指标都在显示下行趋势，但是由于政策松绑（取消限购令），房地产开发商推销楼盘，下滑幅度要小于市场所担心的程度。房地产固定资产投资增速下降将被基础设施的增长抵消。例如，今年6月铁路投资激增了49%，远远超过了前五个月8.3%的增幅。

由于反腐行动以及遏制公款消费的措施，中国的消费者产品零售市场受到了影响。商品消费增长将保持适当的水平，而私人商品消费的势头非常强劲（上半年互联网零售额大幅上涨56%），服务消费增速迅猛（二季度服务业产出增速达到12.8%，超过一季度10.7%的水平）。因此，我们预计下半年整体消费将保持稳定增长。

根据海关的数据，二季度出口业务拉动了经济改善。6月，工业出口销售增长8.5%，远超今年前五个月4.7%的水平，而5月和6月的出口分别增长了7%和7.2%，逆转前四个月-2.3%的低迷状况。贸易顺差增长了27%。虽然我们对出口增长的可持续性持谨慎态度，贸易顺差的表现可能要优于我们此前的预期。

我们预计，2014年净出口对GDP的贡献率为0.2%，而不是此前预期的-0.1%。鉴于上半年的GDP增速，我们将自己的官方GDP增长预期由7.3%提升至7.6%，与官方统计数据相一致，反映出改善中的增长趋势。我们预计三季度GDP将同比增长7.6%，而四季度的同比增幅达到7.7%。

根据官方对GDP增长率的修订，我们也修订了其他经济指标，包括贸易增长、服务业产出、固定资产投资构成、货币供应量、存款准备金率和人民币汇率。

张伟明 曾任太平洋证券研究院副院长

今年国内并购市场火热。不仅在房地产、机械、商业零售、纺织服装等传统行业的并购不断，在证券、环保、传媒、电子、通信、互联网等新兴行业的并购事件更是如火如荼，且呈现出一些新特点。

市场几乎对每例并购都报以一片“涨”声，但未必每次上涨都是理性的，投资者对此应保持一份清醒，投资者应区分在这些并购中，哪些是馅饼，哪些是陷阱。

目前来看，主要有以下三方面：其一，跨界并购风险。以传媒行业并购为例，在今年五十多起涉及影视企业并购中，主营业务并非传媒而实现跨界并购的A股公司占比为54%。如熊猫烟花拟收购华海时代、中南重工收购大唐辉煌等消息公告后，短期内都使相关上市公司股价大幅上涨，但长期来看，未必对公司持续发展有利。

电影和电视剧制作本身都是高风险的投资，如果只有内容，而没有渠道推广与宣传以及互联网平台的助力，则影视票房及收视率难以得到保证，由此导致公司业绩波动性较强。

即使与被收购方签署了业绩承诺的对赌协议，重组方因收购资产业绩不达标可以要求现金或股权补偿，但其所谓高成长性带来的估值溢价无疑也被打了折扣。

正因如此，真正的电影电视剧老大目前都已谋转型，如光线传媒陆续收购了游戏公司、动画公司等，意图打造“影视+游戏+娱乐”的全产业链，以规避单纯影视剧产业的波动性。华谊兄弟则将九大业务整合为三大板块，其大娱乐集团的战略布局意在长远。

其二，高溢价收购风险。据wind数据显示，今年上半年，在发布并购重组公告的公司中，有70%的公司溢价率在100%以上，有14%的公司溢价率超1000%。如某公司近日公告欲以超过净资产23倍的预估增值率收购一家游戏公司，后者未来三年的业绩承诺大幅高于其历史业绩。

其三，借机炒作风险。对于跨界并购、高溢价收购的案例，应该防止这类公司在股价炒高后相关股东减持的风险。

有些并购之所以被称为伪市值管理，就是因为这类并购并非以做大做强、长期持有为目的，而是以拉抬股价、借机出货为目的，其背后往往蕴藏着不为人知的秘密，投资者对此不可不防。

建议可遵循以下三条原则：其一，应寻求具有协同化效应的并购标的。以同行业规模扩张为目的的横向并购和以寻求上下游产业链一体化为目的的纵向并购，是基于实体产业的需求而进行的，此类并购中管理层的行业经验比较丰富，一般都有清晰的战略目的，且具有识别并购风险的能力，其并购决策往往较为谨慎。

而对于在完全不相干的领域进行并购的混合并购行为，应保持一份谨慎。如果是跨界并购的，对被并购方的管理层及业务骨干应有一定的激励措施，以确保被并购公司的业务骨干能长期留在公司，且原管理层的战略决策能力不被削弱，否则可能引起人才流失，增加后续整合的难度。

其二，应寻求大消费与新兴产业的并购机会。对于传统周期性行业，其并购带来的增值效应，是否能抵御全行业低迷造成的业绩下滑，应进行认真考量。

而对于大消费和新兴产业的横向并购，往往能分享行业高成长带来的业绩提升红利，无疑，对投资者来说，选择大消费与新兴产业的并购机会更有吸引力。

在选择投资品种时，可优先选择持有充裕现金、且公司透露有并购意图的消费与新兴产业的中小市值次新股进行投资，也可以选择消费与新兴产业的龙头股进行投资，通常这些行业的龙头企业并购扩张的动力更强。

其三，应选择合适的投资时点介入。在介入时点选择上，投资者可以选择在并购方案公布前，挑选一些有可能并购的潜力品种进行组合投资，也可以在并购方案公布及股票复牌后，对并购后公司的价值进行全面重估后，再择机介入。

对于投资者来说，前种方式介入风险较大，实际上在赌一个并购重组的概率，通过组合投资来获取超额收益，适合风险承受能力较强的投资者。如果是稳健型投资者，则可以在并购方案公布后，对并购方案进行全面评估后，再选择合适的介入时点，这样可以规避投资者在高位接盘被动套牢的风险。

并购是资本市场的魔方，但对投资者来说，并购可能是馅饼，也可能是陷阱，投资者一定要擦亮眼睛，不要盲目跟风。

监管部门一方面应鼓励有助于产业结构优化升级的市场化并购，鼓励中国企业海外并购，同时，也应加大对并购中可能存在内幕交易和老鼠仓行为的查处力度，净化市场环境，引导理性并购行为，让中国式并购成为资本市场上一道最亮丽的风景!

沈建光 瑞穗证劵首席经济学家

近几个月中国股票市场表现不俗，尤其是在7月，上证综指上涨了6.6%。港股表现更加令人满意，从去年年中港股重返20000点以来，恒生指数已累计涨幅达23%，可谓已步入牛市境地。而反 观欧美股市，同期则表现偏弱。美国道琼斯工业平均指数上涨0.5%，英国伦敦金融时报100指数上涨0.9%，德国法兰克福DAX指数下降1.82%，法国巴黎CAC40指数则下降1.29%。

本轮上涨行情港股中资股领先A股，显示在国内外经济环境变化的新形势下，由海外资金首先推动的。海外投资者看好中资股不仅仅是其全球资本配置的需要，而且是对中国经济基本面判断 的改善。

这与年初海外投资者看空中国观点大相径庭，恰恰证明笔者当时的观点，以阴谋论看待问题是片面的，在成熟市场，看空看多很正常，而且相互切换，而影响股市与投资者行为的最关键因 素，莫过于经济基本面和流动性的好坏。

结合当前全球经济与政策走势分析，可以看到，今年美联储量化放松退出已步入正轨，年内结束QE没有疑问，且加息也有望提前。从全球股票市场的表现来看，受益于量化放松，早前欧美 股市已然上涨较多，继续大幅快速上涨的空间实则有限。

例如，去年美国道琼斯工业平均指数上涨26%，伦敦金融时报100指数上涨14.4%，巴黎CAC40指数上涨17.9%，法兰克福DAX指数上涨25.48%。而相比之下，中资股的股市一直比较低迷，且估 值偏低。去年上证指数全年回落了6.7%，恒生指数上涨仅为2.86%，均弱于发达国家和主要新兴市场资本市场的表现，从全球角度而言，其实是价值洼地。

而更重要的是，从中国自身的表现而言，今年中国政府采取定向调控与改革双向推进的方式，稳住了经济增长预期，获得了全球投资者的认可。

在增长方面，为应对本轮经济下滑，中国政府出手非常及时。尽管一季度中国经济下滑至7.4%，跌出政府增长的目标区间，但二季度决策层便推出了一系列定向的“微刺激”政策，包括加 大棚户区改造、铁路投资、稳外贸、降低中小企业融资成本等。特别是5、6月财政支出加快，定向降准出台等，改变了早前政策过紧的局面，稳住了市场预期，扭转了经济下滑态势，7月PMI指数反弹至 51.7%，创2012年5月以来的新高便可证明。

与此同时，改革步伐也在加快。早前决策层讨论通过了财税改革、户籍改革的顶层设计方案，近期户籍改革方案落地，取消农业户口与非农业户口性质区分、改进城区人口500万以上的城市 现行落户政策，建立完善积分落户制度等等，都让市场预期得以实现。

此外，在中美战略对话中，中方对于金融改革特别是加快汇率改革的态度已然明确，国资委启动国企改革试点，沪港通十月开闸等等，也符合三中全会全面改革方案的要求。一旦改革方案 落到实处，必将有利于释放改革红利，增加投资者的信心。

展望下半年宏观政策，沈建光认为，决策层仍会采取定向微刺激与改革并举的举措。特别是考虑到当前财政存款仍高达3.66万亿，下半年财政作用空间仍然很大。与此同时，国企改革、金 融改革、户籍改革、财税改革的顶层设计都已经出炉，切实落实方能释放改革红利。

而当前最大的风险点莫过于房地产市场，可以看到房地产销售、开工情况均不令人满意，相关经济风险有所加大。预计下半年更多城市会取消限购行政管制，发挥国开行棚户区改造的作用 ，加大对购房者首套房贷款，以及中小户型房屋建设项目的支持。如能降低房贷利率促进需求回暖，对于防范房地产相关风险非常重要。

久旱逢甘霖，此轮股市反弹实属不易。如果能持续，可以趁此机会做大股权融资市场，为企业补充资本金，对于降低企业债务杠杆率大有裨益。同时，在资本市场走出低迷之时，利用资本 市场为混合所有制的推进创造的良好外在环境，加快推进国企改革。如此看来，在新国九条的基础上趁机完善资本市场制度建设，或不失为纾困下半年实体经济的良方。

从海外经济复苏，到中国全面落实深化改革，从微刺激立足于稳增长，到定向调控精准调结构，资本市场的风险点相续释放，都使下半年中国经济和资本市场值得期待。如果能在落实各项 改革措施时更加充分考虑降低阵痛，同时防止房地产市场风险，有望最大可能释放改革红利，开启新一轮A股牛市。

谭雅玲 中国外汇投资研究院院长

在2008年金融危机后的这六年中，全球经济经历了有史以来最漫长且最为坎坷的复苏进程。不过，美国股市却在这个过程中“孤单”的完成了一次由熊转牛。道指从09年最低的6469点，一路上涨至17151点，并刷新了历史新高；纳斯达克指数则由09年1265点，涨至目前的4300点附近。

谭雅玲对此的解释为，美国股市的走牛源于其经济的创造力和产业的研发力，而纳米、机器人和页岩气的技术性创新凸显出美国经济的能力与潜力。数据显示，美国今年第一季度和第二季度分别呈现-2.1%和4%的巨大反差性增长，这显示了其经济复苏依然稳定，因此美国股市的基础与动力源于其经济实力与进步。

反观A股，则陷入长达7年之久的熊市不能自拔。自2002年起，上证指数就一直徘徊于2200点与1800点之间，其背后的真正原因则是市场对于经济不确定性的悲观预期。

谭雅玲指出，中国制造业、外贸以及房地产的调整期，加大了这些行业萎缩及不景气的可能性。PPI连续29个月负增长，则显示出生产力的不足，而从上市公司利润表来看，亏损企业远比盈利的多，这些因素则是股价长期低迷最主要的原因。

“近期A股市场虽然出现反弹，但从整体大环境来看，期待股价高涨是天方夜谭的。”谭雅玲说。

尽管沪港通的出现，使投资者看到了A股估值修复的可能，但市场对于牛市是否真的来了这一话题则从未停止过争论。

交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏日前曾指出，A股的市场情绪正攀升至一个前所未见的水平，这种亢奋的情绪并不利于风险仓位，而当风格轮动暂时从大盘股逆转回小盘股的时候，即使主板不经历一个大幅度的调整，也至少会进入一个盘整的阶段。

实际上，重融资轻投资的基本观念也是制约A股近年来上涨的重要因素。就在2012年暂停IPO后，股市也并未停止被“抽血”的命运。数据显示，如果加上债券市场募资，2013年中，A股上市公司已实际募得资金约2.45万亿元。

对此谭雅玲表示，目前我国证券市场的认知还单纯的追求资金规模和数量概念，这不仅不利于长期持续发展，反而正在逐渐毁掉发展根基与实业基础。这会导致整个经济错位，经济规律和周期严重脱轨与脱节。与此同时，实体经济并不支持金融环境，这对股市是危险信号，因此目前并不是上涨的时机。

谭雅玲强调，股市上涨的真正动力源于价值积累及企业进步。希望能引起对股市发展原动力的思考，而不是仅仅靠规模和数量的推力。严重的行政化管理，误判形势与内部因素是股市发展最为重要的缺陷，而如果没有根本性的转变，不可能带来股市真正的繁荣。

资本市场的每一次波动都牵动着投资者的心。从近期走势来看，股市出现回暖迹象，中国结算公司的数据中也可以看出，近几周股市新增开户数不断增加，投资者关注股市的热情有所提高。但是很多的投资者仍然抱有疑虑，觉得投资前景和方向仍不明朗。然而目前全球最大两个经济体的两大市场截然不同的价格趋势与状态预期发人深省？

美国股市飙升抢眼而亮丽。去年至今，道指达到17000点，创历史最高纪录；标普上涨到将近2000点，7月24日的最高纪录为1987.98点；纳指恢复到金融危机前的走势，达到4500点。

这些股票价格走势源于美国经济的创造力和产业的研发力，进而以企业竞争力的价值赢得股市的价格魅力。纳米技术、机器人技术和页岩技术的技术性创新凸显美国经济的能力与潜力，美国经济今年第一季度和第二季度分别呈现-2.1%和4%的巨大反差性增长指标，美国经济影响力依然最大，竞争力依然最优，经济复苏依然稳定。其中一方面是周期因素，另一方面是创新技术，美国股市的基础与动力在于经济实力与进步。

A股市场调整期拉长。我国股价不涨十分纠结，去年至今我国股价在2000点上下徘徊，低迷撑场、下跌徘徊、心力不足、潜力无助，其中我国经济的背景是关键。我国制造业、外贸以及房地产的调整期，加大这些产业的下降萎缩和不景气。

即使未来经济乐观与世界比较的优势状况也并未带动我国股市上扬，其实最重要的股价低迷来自生产力不足——PPI连续28个月负增长；动力不足——外贸萎缩严重，最新的GDP贡献度，出口只有2.9%，消费与投资各站54.4%和48.5%；上市公司利润不足——企业财报挣钱的少，赔钱的多。

然而，就是这样的一种局面之下，近期我国股市的期待情绪高昂和价格高涨预期乐观，而实际上，我国股市的这种背景下期待的股价高涨是天方夜谭、昙花一现的论点一点不假。

当前我国股市的重心判断不准确是致命的。一方面是我国宏观经济发展不明确，不是激发奋斗型、生产型和创新型的发展生产力和提升创造力方式与路径，而是简单以金融数量概念想象价格和预期价值，依然停留在金融政策、工具与产品意义上的推进策略，这不仅破坏了传统的正常思维，并且阻碍了正常与平常的经济状态。

另一方面是我国微观金融偏激成效甚少，花样较多、措施较多、期待较多，并不是积极利用金融工具的促进和激励实体经济和企业，反之不断颠覆与破坏实体经济的基础和能力，不仅未健全金融体系的健全与专业，并且严重阻力与妨碍经济实业的循环与前行。

纵观国内外的基本状态与特征，我们对证券市场的评估应该求真务实，从实际基础和实效结果论证十分必要，并且有利于思考深入与对策发挥。而重点主要集中在宏观经济与股市脱节严重，上市价值与上市数量扭曲，市场组合策略与先后顺序错行等问题上。

目前我国市场认知上单纯与资金规模和数量概念，加之股市板块扩张而形成的价格期待，这不仅不利于长期持续发展，反而正在逐渐毁掉发展根基与实业基础。整个经济错位，经济规律和周期严重脱轨与脱节。

目前的国情是第一产业脆弱乏力，覆盖面广阔，但实际影响与作为萎缩；第二产业快速具影响力，世界威望提升，但实际品质与实质低水平和低层次，加工、来料加工和深加工足以说明竞争力不足；第三产业快速加码，但显而易见脱离第一产业的基础和国情，背离第二产业的现实与优势，空中楼阁、海市蜃楼、虚无缥缈或是当前股市期待的一种心态描述，但脱离实际了。

我国经济的用心与作为在减弱，金融的追求与期待在增强，实体经济不支持金融严重，股市的大背景与大环境预示的是危险的信号，并非是上涨的时机与期待。

经济产出不足，无论制造业、外贸企业以及上市公司业绩并未呈现好转或转型提升，股市的期待缘于数量增量有关，费实际竞争力的推进和促进。

新三板的全国中小企业股份转让系统近期数据显示，截至8月1日全国股份转让系统挂牌公司达到898家，已出函同意挂牌并正办理股份登记等相关手续的企业达217家。全国股份转让系统挂牌公司数量近期将超过1100家。

目前新三板挂牌公司覆盖除内蒙古、青海、西藏外的境内28个省、市（直辖市）、自治区，总股本为358.56亿元人民币。今年5月以来，申请挂牌的企业数量大幅攀升。

8月4日开始新三板业务支持平台挂牌审查系统上线试运行，今后企业挂牌审查材料在远程即可实现报送、接收与审查反馈。这一数据的展现是希望引起股市发展原动力的思考，不是仅仅是规模和数量的推力，这是不可持续的短期因素，并且会从根基上恶化股市的原动力，实际真正动力的是积累价值和企业进步。

我国拥有全世界最多的外汇储备，目前却是全球并未开放的外汇市场。其一是普通居民的外汇交易尚未开放；其二是国际化正常的外汇市场并未在我国形成；第三是我国的人民币货币并未成为自由兑换货币。

从金融角度看到的股市、资本市场开放等，这些都受限于人民币货币的局限。因此我们的着力点是核心价格开放与自由化，以及市场价值体系的完善和健全问题。第一先后顺序要理清，先货币后市场、再体系，逐渐、渐进步骤开放；其二自己的不足要理顺，技术含金量不够，实业基础不够，高级化水平不够，顺畅与强大自己的发展是根本；第三我们的问题要清醒，严重的行政化管理，并非懂得市场概念的真知灼见，借用非正常舆论和理念的导向误判形势与内部因素，这是最为重要的股市发展缺陷，值得高度重视。

从专业经历，以及长期观察角度思考问题，并非是讲股市业绩与进展抹杀，但我们存在的不足与问题的确十分严重。舆论化和表面化的东西太多，本质与专业的东西太少，没有根本性的转变不会带来股市真正企业繁荣与经济强大。

洪灏 交银国际董事总经理兼首席策略师

近期糟糕的7月信贷数据引发各业内人士热议，而下半年基调是否转为紧缩的预期再度引发业内关于降息的期盼，不过交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏认为，降息并非是正面影响。

其指，自2002 年以来市场对降息的最初反应是基本上是负面的，这可能是由于利率一般都是在经济显著放缓的时候被调低，而小规模的降息充其量只能抵消部分经济放缓的影响。而一旦如果降息，银行的利差将会下降，假如没有贷款需求上升来弥补，银行的利润必将会受损。

洪灏认为短期内央行似乎在以不变应万变，“或者只是在以流动性管理而静待时机，并等待国务院批准降息”。

过去几周内，在万亿PSL引发的“中国版量宽”的预期下，A股无论消息好坏均出现上涨，洪灏认为，这显示市场情绪仍然极度亢奋，但成交量并没有跟随市场而攀升，同时当中的交易是小额买单而非大额买单为主导，这些迹象显示市场飙升是由散户资金带动，而散户资金往往代表著市场上升阶段的后期。

“如果市场只是因为错误的原因而上涨，那么市场最终会因为正确的原因而下跌。”洪灏指。

7月的货币信贷数据让投资者大失所望。尽管市场在数据公布之前已逐渐下调预期，然而新增贷款的增长仍显著低于已经被降低了的预期。房地产销售增长持续大幅放缓，相关投资增速也锐减。更重要的是，期内商业银行体系的存款减少了约人民币2 万亿元。再考虑到M2增长13.5%，传闻的人民币1.7 万亿抵押补充贷款(PSL)的效果似乎已经被完全冲销。我们相信经济疲弱导致贷款需求放缓是当中的主要原因。

在近期公布货币信贷数据前，经济复苏、流动性注入及对沪港通等憧憬持续地推动大市上涨。从交易的角度来看，长期债券收益率及股市同时上升，或资金由债市转投股市，反映了交易员对经济复苏的预期。此外，我们也注意到了收益率曲线短端下移，揭示交易员相信货币环境将显著放宽。然而，昨天的数据一举粉碎了经济强劲复苏的憧憬，同时抹去了抵押补充贷款的脂粉。沪港通只是一个两地市场资金互换的通道，在现阶段已被过度炒作。

市场预期降息，然而历史上来看，降息对市场是负面的消息：尽管如此，市场仍然似乎义无反顾地上涨。市场普遍相信央行即将下调息率，并认为降息对市场将是一大利好。不过，近日央行的回购操作大致平衡，而回购利率亦回落。

近日央行一反常态，公布货币信贷数据的同时发文解释，认为中国的货币环境“稳定”，并强调货币政策“总量稳定、结构优化，坚持定力”的取向并没有改变。此外，有鉴于贸易顺差较大及企业结汇的意愿疲弱，央行调高人民币汇率的中间价，促使企业结算，为市场注入流动性。简而言之，央行短期内似乎在以不变应万变。

当然，央行或者只是在以流动性管理而静待时机，并等待国务院批准降息。然而，自2002 年以来市场对降息的最初反应是基本上是负面的。这可能是由于利率一般都是在经济显著放缓的时候被调低，而小规模的降息充其量只能抵消部分经济放缓的影响。市场以往倾向认为降息是政府需要干预经济问题时的方式。

但如果降息，银行的利差将会下降，假如没有贷款需求上升来弥补，银行的利润必将会受损。市场的多数人反驳认为，央行将继续增加货币量，直至货币政策成功为止。但是如果经济管理真的那么容易，那么也就不会有市场周期。

由于中国房地产投资占GDP 的水平已触及日本房地产泡沫时的最高水平，这一次即使使用常规政策也可能暂时无法扭转局面。我们选择静待更多的经济回暖的证据出现。

收益率下降是不利因素﹕我们注意到，2013 下半年资金从新兴市场和美国国债轮动至美股。强劲的美国经济增长使市场忧虑退市，令新兴市场和美国国债的表现承压，但利好美股表现。这是在过去20 年里债券收益率变化和新兴市场股票回报首次出现分歧。

我们发现中国市场也在同期出现类似的情况。市场共识认为低利率是牛市的关键，但利率下降的初期往往反映经济放缓的情况，而市场在这种节点往往增加债券配置以规避风险。

在中国，收益率和股市在近来开始再次呈现与历史相符的正相关的关系。数据发布之后的市场反应就是最好的证据 – 债券收益率下降而股市在收复部分失地前大跌。

我们认为收益率变化和股市将再次呈现与历史相符的正相关关系，扭转过去20 年以来首次出现的显著分歧。

虽然市场在过去几周无论消息好歹而攀升，但发达国家市场（特别是美国）短期已经进入超卖状态，并开始吸引资金从新兴市场回流。在中国，我们注意到市场情绪仍然极度亢奋，但成交量并没有跟随市场而攀升。

此外，我们注意到当中的交易是小额买单而非大额买单为主导。这些迹象显示市场飙升是由散户资金带动，而散户资金往往代表著市场上升阶段的后期。我们认为，如果收益率下降，那么它将有效地反驳牛市的观点，而如果债券收益率在经济放缓之际上升却将成为市场的不利因素。

我们将继续押注短期内市场资金将从蓝筹股轮动至小盘股、从新兴市场返回发达市场和债券长端收益率下降。投资者在市场狂热的情况下往往难以保持冷静的头脑。然而，如果市场只是因为错误的原因而上涨，那么市场最终会因为正确的原因而下跌。