毛木子 
证监会：2014年1月IPO开闸
IPO重启对市场影响如何成为关注焦点。图/华泰证券 11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。此次透露出两大关键点，一是自2012年11月2日浙江世宝IPO以来，暂停超过1年的新股发行将在明年1月份重启；二则是新股上市审核机制改革取得关键进展。
在过去一年多的时间里，目前排队申请发行的企业累计已达到760多家。甚至还有很多公司放弃在A股上市，转而赴相关或者美国市场筹集资金。
证监会预计完成760多家企业的审核工作，需要一年左右的时间。而证监会有关部门负责人强调，预计2014年1月底之前会有50家左右已过会企业挂牌。
改革后，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。而发行人可以选择普通股、公司债或者股债结合等多种融资方式，融资手段将更加丰富自由。
就如证监会有关部门负责人所强调的，完善市场化运行机制是本次改革的重点。改革后，新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发；而监管部门不再管制询价、定价、配售的具体过程，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。
主承销商可以根据事先公布的原则自主配售网下发行的股票，促进主承销商平衡买卖双方的利益，合理定价；不再行政管控价格，采用市场化手段对相关责任主体进行约束。比如提前披露相关信息，加强社会监督；要求相关责任主体进行承诺，一定期限内减持价与发行价挂钩等。
IPO改革历程
新股发行改革多年，审核机制备受挑战。图/华泰证券
90年代我国最早的IPO采用的行政审批制。2000年以后直到2006年，IPO采用核准制。2006年开始，IPO制度变成了询价制。自此新股IPO主板实现市场化，2009年之后IPO规定逐步在探索中完善。
询价制阶段2009年6月的第一次改革完善了询价和申购报价约束机制，消除了一二级市场的巨大价差，减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利，限制了资金量较大的投资者网上认购规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位，提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。
但定价市场化之后出现了一些股票高价格、高市盈率发行，由此导致了超募资金及新股上市破发的问题。随后2010年8月的第二次改革扩大了询价对象，完善中止发行和回拨机制，但从效果看，依然存在新股高价发行、告示率和超高募资金的“三高”现象。
前两个阶段的改革是将完善询价和申购报价的约束机制作为改革的重点内容之一，而2012年4月的第三次改革与前两次相比，在涉及面和力度上更加广泛，愈发深入。
2013年6月的第四次改革坚持市场化、法制化取向，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，提出了券商自主配售权，拉开了资本市场改革的序幕。
但遗憾的是，此次改革没有涉及审核机制改革，因而被市场批评为“没有触及灵魂”。特别是监管层对万福生科造假案的严惩，已经清楚表明了发审委并不具备替市场把关的能力。
而此次新公布的“意见”正式稿，最大亮点在于“审核标准透明化”和“审核进度同步公开”。虽然没有改变当前的核准制，但这项微调却是向注册制过度的必要条件。
暂停IPO利好了谁？
如果首发融资规模不大，IPO对市场影响中性。图/瑞银证券
在其他大多数国家，投资者和企业自己决定是否推进上市，而在中国，权力几乎全部掌握在监管机构手里。监管层一向试图将自己塑造出苦心维护市场信心而暂停新股发行的形象，而投资者更关注的则是其利用职权谋取腐败的行为，以及万福生科这类业绩造假却仍然上市的案例。
资本市场被赋予的主要功能是通过资金流动为经济发展配置资本要素，其中融资是关键功能之一。同时新股发行亦是股票市场上市公司结构改善的重要渠道，有利于上市公司结构朝着符合社会发展的产业结构方向前进。长期暂停新股发行，既不利于上市公司结构的改善，也弱化了市场基本的融资功能。
长期关闭新股发行，也在影响上市公司利润增长质量。美国银行(Bank of America)指出，今年上半年，沪市上市公司共650亿元人民币的年度税前利润中，非核心利润占一半以上。非核心利润的很大一部分来自投资收益，许多公司正在利用影子银行业的流动性吃紧捞取好处。大企业能够凭借自己的影响力从官方渠道借来廉价资金，然后以更高的利率贷给那些无此门道的企业。
中国金融体系也受到不利影响。受益与IPO暂停最大的金融企业，恰恰是监管层希望限制的影子银行。向渴求现金的借款者提供高利率贷款的信托公司，过去一年资产增长70%，至9.5万亿元人民币。换言之，由于无法筹得稳定的股权资本，企业只能利用短期的高成本债务融资来应急。
那些难以从官方渠道借来廉价资金的私企本来可以通过让企业上市来退出投资，但如今不得不延长投资期，这加大了它们将资本重新投资于新机会的难度。无论从哪方面来看，IPO暂停都不利于中国企业的发展。
当然，要让日渐堵塞的IPO通道恢复通畅，一个方法是着重确保IPO申请人满足各项具体的法律规定，即确保不存在欺诈行为。这一点从“注册制”的提法中已然可见。“注册制”将比模糊不清的“审批”过程更快、也更加透明。但中国股市要想避免出现一大堆垃圾股，光靠“注册制”还不够。经纪机构应该在尽职调查方面对自己承销的上市案承担更多责任，因此，在欢欣鼓舞的同时，这些机构也要承担一些法律风险。
这一点可以参考香港方面的做法。在中国森林等IPO丑闻曝光之后，香港从10月份起才开始执行一项法律，让IPO承销商为存在虚假信息的招股说明书承担刑事责任。虽然该法律的实施花了将近1年的时间，但如果今后的政策能够改善新股上市之后的健康状况，那么这个等待无疑是值得的。
IPO重启 股市涨还是跌？
较低的市场估值为IPO带来有利的投资环境。图/中投证券
当然，作为普通投资者可能不想也犯不上为股市制度操心，最直接的就是，IPO重启之后，股市是跌还是涨？
从A股历史来看，在市场不好时，监管层会把暂停IPO作为稳定市场的重要手段，暂停IPO可以减少股票供给，有利于缓解股市融资压力；而在市场企稳之后重启IPO，恢复资本市场的股权融资功能。
2000年之后A股IPO一共暂停过4次，重启3次。最近一次暂停就是2012年11月2日，以浙江世宝IPO为标志。
市场表现方面，2004年8月至2005年1月暂停期间，虽然市场出现了多次反弹，但是下降趋势十分明显，市场再度创出新低。IPO重启后，大盘虽然出现了短暂的反弹，从1180点附近反弹至1300点之上，但反弹持续不到两个月就直扑1000点。
而从2005年5月至2006年6月期间，A股历史上经历了IPO暂停时间最长的一次。因为股改的启动，新股发行暂停了一年多，期间大盘开始大幅回升。新老划断第一股中工国际导致市场回落，大盘从1700点附近最低曾下探至1512.52点，但随后便开始迭创新高，一路上涨到6000点之上，新的牛市来临。
不过到了2008年9月至2009年6月期间的IPO暂停，则发生在金融危机全面爆发之际，期间大盘一度跌至1664点，随后又展开持续反弹，回升至3000点。
总的来说，A股历史上屡次IPO重启后，在前6个交易日内，上证指数累积收益率均值基本为负。IPO重启最大的伤害在于投资者情绪，短期内冲击指数表现，随后市场将恢复原有的运行趋势。
本次IPO重启对市场的冲击力从心理层面难以免除在短期内的担忧。和以往一样，新股发行带来新标的的供给，从而将部分资金分流至一级市场，进而改变资金供需格局，导致市场下跌。
不过也许投资者的信心可能不像以前那么脆弱。据华泰证券估算，目前已过会的83家企业一共预计融资558亿元。而年初至今，A股股权再融资规模约为2323亿元，二者规模比较起来显示出IPO新股扩容短期并不会给市场带来较大的流动性压力。
