民生证券:2011年货币对物价影响小于2010年
【报告摘要】
货币的四层吸收模型

新增货币经过四层吸收才会最终体现在实体经济的物价变化上。第一层吸收是房地产、收藏品、艺术品等资产市场对货币的吸收,第二层吸收是股票市场、期货市场、金融衍生产品等资本市场对货币的吸收,第三层吸收是以存贷差形式滞留在银行体系的货币,第四层吸收是央票对货币的吸收。经过四层吸收后,过去十年流向实体经济的货币减少57%。

输入原材料价格上涨对物价影响四重过滤
  • ·第一层过滤:过去十年资产市场吸纳的货币高于8.9万亿元
  • ·第二层过滤:过去十年资本市场吸纳的货币高于9.6万亿元
  • ·第三层过滤:过去十年银行存贷差吸纳货币23.9万亿元
  • ·第四层过滤:过去十年央行票据吸纳货币4万亿
结论:2011年货币对物价影响小于2010年
考虑两年的时滞期,2010年度货币对物价的压力最大,2011年这一压力会明显减小。
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民生证券简介

    民生证券有限公司成立于1986年,注册资本21.77亿,注册地为北京,是全国性综合类证券公司。公司具备中国证监会批准的证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理;证券投资基金代销;IB业务;代办系统主办券商等各项业务资格。[详细]

民生证券研究所

    滕 泰 首席经济学家

    郝大明 宏观分析师    策略分析师:张 琢

    联系人:张 磊、钟正生

    地址:北京市东城区建国门内大街28号

          民生金融中心A座16层 100005

货币供给变化

    正如哈耶克所说:“货币创造已经不是央行的专利,她就像人类社会的语言、道德和法律一样,可以自发地出现。”传统的货币创造主要是央行发行基础货币、商业银行通过信贷向经济体注入货币。如今货币的创造过程已经发生了巨大变化,票据融资、债券融资、股票融资、信托贷款以及外资流入等都是货币供给的新形式。

(一)货币创造的新方式
    商业银行新增信贷已经不是流通中货币的唯一来源。票据、债券、保险产品、信托产品、基金及其他理财产品,成为金融机构创造货币的方式;海外金融机构发放的贷款、通过FDI、QDII甚至各种非法渠道流入的外币,也构成了经济体中的货币供给;资本市场和资产市场的涨跌也是货币创造或消灭的重要方式,甚至很多商业企业所发放的购物券、购物卡、网上信用货币等也是货币供给的新方式。
(二)货币供给的衡量:社会融资总量 vs广义货币供给
    在2008年之前,广义货币供给(新增信贷+国外净资产增加)用来衡量全社会的货币供给更为合适,2009年和2010年随着债券融资和股票融资规模的扩大,社会融资总量出现明显的攀升。
    资料来源:民生证券研究所
货币需求变化
(一)货币需求的新变化
    在货币供给发生改变的同时,货币需求结构也在发生深刻的变化。除了传统的实体经济交易需求之外,资本市场、资产市场的货币需求量大量增加。保守估计,过去10年来仅股市吸纳的新增货币高达9.6万亿以上,房地产市场吸纳的新增货币则高达8.9万亿以上,期货市场、衍生品市场、艺术品市场等都吸纳了大量货币资金。此外,因为存款准备金提高以及闲置储蓄等原因造成的商业银行存贷差高达24万亿元左右。
(二)货币需求的四层吸收模型
    新增货币经过四层吸收和单位GDP的对冲,才会最终体现在实体经济物价变化上。
    第一层吸收指房地产市场、艺术品市场、收藏品市场等资产市场对货币的吸收。
    第二层吸收指股市、期货市场和金融衍生市场等资本市场对货币的吸收。
    第三层吸收是银行体系吸收,经济货币化提高和金融市场发展都使更多货币在银行体系本身循环。
    第四层吸收是央行吸收,主要指发行央票净吸收货币和存款准备金冻结部分货币。
    经过上述四层吸收后,流向实体经济的货币投放大为减少,对物价的影响被削弱,从而偏离标准货币数量论的教义。
(三)四层吸收后,过去十年流向实体经济的货币减少57%

     1、1999年以来流向资产市场的货币高于8.9万亿元

     2、2000年以来流向资本市场的货币多于9.6万亿元

     3、2010年银行存贷差增加到23.9万亿元

     4、央行票据吸收4万亿

     5、四层吸收后过去十年流向实体经济的货币减少57%,2010年底为34.8万亿元

     2010年底广义货币供给为81.3万亿元,四层吸收后,流入实体经济对物价起作用的货币为34.8万亿元,为吸收前的43%。

     四层吸收后的货币增长速度,最近三年较高,分别为25.0%、19.5%和13.0%,2008年增速高于吸收前,主要原因是股市暴跌,流出资金进入实体经济,2009年和2010年吸收后的货币增长速度较高,主要原因是货币供给增速度较高。

物价影响
(一)影响物价的货币因素:四层吸收后的单位GDP货币量

    如果流向实体经济的货币量增长速度高于产出的增长速度,从长期看,物价总水平将上升,反之,如果流向实体经济的货币量增长速度低于产出增长速度,从长期看,物价总水平将下降。

(二)近十年货币对物价的实际影响

     从长期来看,单位GDP货币量的增长与物价增长幅度完全一致。以2000年价格为基期(0.894),以单位GDP货币量计算的2010年定基物价水平为1.115,累计上涨26.4%,实际CPI定基物价水平为26%,这两者高度吻合。这也说明,在经过资产市场、资本市场、银行体系和央行票据的收纳后,最终流入到实体经济的单位货币量确实是导致物价总水平变化的重要因素。

     从短期看,单位GDP货币量与物价变化节奏并不完全一致。以单位GDP货币量计算的物价总水平涨幅,高点出现在货币刺激下的经济衰退年份,如2002年和2009年;低点出现在经济高潮时期,此时货币紧缩,产能反而大量增加,单位GDP货币量下降,货币大量减少物价反而不断走高,如2004年、2007年和2010年。

(三)货币对物价影响:2011年小于2010年

    从滞后两期的单位GDP货币量对物价的影响来看,2010年度货币对物价的压力最大,2011年这一压力会明显减小。

    2002年-2004年,单位GDP货币量的增速从阶段性高点逐步回落,分别为18.4%、5.4%、-0.43%,对应的2004-2006年物价逐步回落,分别为3.9%、1.8%、1.5%。

    从最近三年的情况看,2008年和2009年单位GDP货币量的增速分别为14%和9.5%,2010年大幅回落到2.4%,这也意味着2010年货币对物价的压力将到达阶段性高点,2011年有所回落,2012年将明显回落。

分析师简介
    滕泰,经济学博士,先后毕业于复旦大学和上海社会科学院。曾在美国沃顿商学院做访问学者,人民大学、中央财经大学兼职教授,现任民生证券副总裁、首席经济学家,中国证券业协会分析师委员会副主任委员。主要研究领域为宏观经济、国际经济和财富战略等,代表著作有《财富的觉醒》,《新财富论》、《投资银行》等。
   郝大明,宏观经济分析师。本科毕业于厦门大学统计学专业,硕士毕业于山东大学财政学专业,博士毕业于首都经济贸易大学劳动经济学专业。先在政府统计机构工作9年,有丰富的工业统计和GDP核算工作经验,后从事宏观经济研究预测工作3年。精于数据分析,擅长实证研究。2010年加盟民生证券,主要从事经济增长和物价等主要宏观经济指标的跟踪预测,对宏观经济主要运行趋势有比较准确的把握。
   张磊,宏观经济分析师,毕业于暨南大学金融学专业,经济学博士,对外经济贸易大学金融学博士后。2010年加入民生证券,对宏观经济、金融运行规律有深入的理解和把握,注重宏观经济基本面分析,通过发掘经济变量波动的内在逻辑判断宏观经济走势,专于海外经济研究。
   张琢,策略分析师,中国人民银行研究生部金融学硕士。2007年加入中国银河证券研究所从事策略研究工作,2010年9月加盟民生证券研究所。精于数据分析,拥有独特的策略分析框架和成熟的资产配置研究经验。
   钟正生,宏观经济分析师。经济学博士,毕业于中国人民大学,师从中国人民大学经济学院院长杨瑞龙教授。2007年7月-2010年10月在中国人民银行从事宏观经济和货币政策研究工作,对宏观经济形势有较好把握,对货币政策运行有较深理解。2010年10月加盟民生证券。