民生证券2011年物价分析预测报告
【报告摘要】
2011年物价压力将小于2010年
    四层过滤模型表明,劳动力成本上升15%对我国CPI影响中值约1.94%,劳动力成本上升对物价的影响被夸大。输入原材料价格上涨15%对CPI影响约0.3%,输入性原材料价格上涨对物价影响被夸大。本轮货币高投放对物价的影响较大,但影响高峰出现在2010年,对物价的压力2011年小于2010年。
短期食品价格上涨带动本轮物价上涨
    我国本轮物价上涨的主要原因仍是局部性的短期食品价格上涨。食品价格具有典型的周期性和阶段性特点,随着春天食品价格回落,通胀压力减弱。 除劳动力价格上涨是影响物价上涨的长期因素外,其余因素都是周期性因素或预期因素,其中短期可能发生变化的是:一是春季蔬菜价格回落,二是货币调控见效,货币因素影响趋缓,三是汽车、房地产等支柱产业的供需发生变化。
预测上半年上涨4.77%,下半年3.12%,全年3.94%。
调控通的关键:一是管理通胀预期,二是保持食品价格稳定,三是管理好货币。
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民生证券简介

    民生证券有限公司成立于1986年,注册资本21.77亿,注册地为北京,是全国性综合类证券公司。公司具备中国证监会批准的证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;证券资产管理;证券投资基金代销;IB业务;代办系统主办券商等各项业务资格。[详细]

民生证券研究所

    滕 泰 首席经济学家

    郝大明 宏观分析师    策略分析师:张 琢

    联系人:张 磊、钟正生

    地址:北京市东城区建国门内大街28号

          民生金融中心A座16层 100005

物价上涨主因
物价上涨主要源自短期食品价格上涨
    去年下半年以来我国物价上涨成因复杂,但总的来看主要是短期食品价格上涨。引发通胀预期的劳动力成本上升和输入性原材料价格上涨等长期因素影响被显著夸大。食品价格上涨具有周期性和阶段性特点,春节后食品价格上涨压力将减弱;“民生核心CPI”将随着汽车、房地产等行业的供求变化而回落;货币对物价的影响2011年将小于2010年。预测2011年上半年CPI上涨4.77%,下半年明显回落,在3.12%左右,全年3.94%左右。
     劳动力成本上升对物价影响被夸大,实际影响值约1.94%。正常情况下,如果每年劳动力成本上升15%,CPI上涨中值约1.94%。如果劳动力成本上升15%而CPI涨幅高于1.94%,则CPI变化可能是由货币、需求、其他成本推动或预期等因素造成的。
    输入原材料价格上涨对物价影响被夸大,影响仅0.3%。静态计算结果表明,进口原材料价格上涨1%,对CPI的影响仅0.3%左右。如果考虑再考虑榨油企业劳动生产率提高对进口成本上升的消化,以及成品油企业为保市场份额不涨价和降低流通成本,进口原材料价格上涨15%,对CPI的影响将低于0.3%。
物价影响分析
货币对物价的影响2011年小于2010年
    早在1993年,著名经济学家麦金农就将中国货币供应量增长大大超过经济增长率,但却能够在保持金融高速增长的同时成功控制通货膨胀的现象称为“中国超额货币之谜”。 四层吸收模型可以解释从货币投放到最终物价上涨的过程。第一层吸收指房地产、收藏品、艺术品等资产市场对货币的需求,第二层吸收指股票市场、期货市场、金融衍生产品等资本市场对货币的吸收,第三层吸收指以存贷差形式被银行体系吸收的货币,第四层吸收指央票和存款准备金对货币的吸收。
    2010年底广义货币供给为81.3万亿元,四层吸收后,流入实体经济对物价起作用的货币为34.8万亿元,仅为吸收前的43%。我国四层吸收后的2003年单位GDP货币量为0.937元, 2007年低至0.685元,之后三年连续上升,2010年达到0.876元。
    以单位GDP货币量计算的年度价格指数,2010年为102.4%,明显低于2009年。从滞后两期的单位GDP货币量对物价的影响来看,2010年度货币对物价的压力最大,2011年这一压力会明显减小。

 

CPI上涨主因
本轮通胀的主因:短期、局部的食品通胀
    当前我国物价上涨的主要原因是食品价格的结构性上涨和阶段性上涨,对CPI上涨贡献度超过70%,并且上涨压力将逐步减弱。
    (一)局部性:CPI上涨主要是食品价格上涨。2010年11月,我国CPI同比涨幅扩大,构成CPI的八大类商品和服务价格中,只有交通通信和娱乐教育文化用品及服务同比涨幅回落或降幅扩大,食品、居住和衣着上涨较为明显。其中食品类价格上涨11.7%,拉动CPI上涨3.8个百分点,贡献率是74%。
    (二)短期性:蔬菜周期vs猪肉周期。食品价格涨跌的特点是,受生长周期影响,呈现明显的季节性和周期性,从快速上涨到快速回落前后经历差不多一个生长周期。
    1、春节前蔬菜价格大幅上涨。我国本轮物价上涨的一个重要特点是蔬菜价格大幅上涨。蔬菜价格波动的周期性和阶段性强。一般在春节前3-4个月快速上涨,去年6月到8月底,12月初到今年2月初,蔬菜价格大幅上涨,是食品价格和CPI价格上涨的重要原因。
    2、上半年蔬菜价格vs猪肉价格。近10年来最为突出的是,2007年下半年到2008年上半年,猪肉价格暴涨导致CPI大涨。三四月份天气转暖,春节后蔬菜价格涨幅将有明显回落,由于蔬菜价格的新涨价压力将明显减弱。但猪肉价格价格存在一定的不确定性,粮食价格居高不下和各种成本上涨,猪肉价格存在着一定的上涨压力。因此,上半年食品价格取决于猪肉价格上涨幅度与蔬菜价格回落幅度。

 

CPI分析预测
春节后食品价格上涨压力减弱
    1、粮食价格趋于稳定。一是粮食连续7年丰收,人均占有粮食创1998年来新高。二是我国粮食库存充足,且我国粮食年消费量非常稳定。三是在连续7年丰收,我国本轮粮食价格上涨的高峰已接近尾声,今年再度大幅上涨的可能性较小。四是从政府对粮食生产的重视程度看,春节后对粮食生产和水利建设的扶持力度空前加大,今年粮食价格大幅上涨的可能性不大。
    2、春节后蔬菜价格同比回落。春节后菜价同比涨幅回落的可能性较大。一是今年冬春我国蔬菜种植面积将同比增长7%,我国未来蔬菜产量有所增加。二是为保障蔬菜等主要农产品供应和价格稳定,农业部要求增加市场供应量。三是立春后天气转暖,南方冰冻天气基本解除,菜价同比涨幅会较低,5月和6月菜价天气转暖,菜价同比涨幅仍保持稳定。总体而言,今年上半年菜价同比涨幅将低于去年4季度,并比较稳定
    3、猪肉价格今年上半年将保持稳定。一是目前的生猪存栏数较多,生猪价格难以大幅上涨。二是目前的母猪存栏数是稳定的,能够支持仔猪价格的基本稳定。三是目前的养殖收益能够保证生猪生产的稳定。四是春节后,猪肉消费转为淡季,生猪供应增加。2011上半年猪肉价格趋于稳定的可能性较大。
“民生核心CPI”上半年1.5%,下半年1.2%
    近二个月“民生核心CPI”上涨加快,并超过2008的高点。2010年前11个月“民生核心CPI”上涨缓慢,但最近2个月快速上涨。今年1月权数调整后,由于涨幅较大的居住类价格较高,权数调高4.4个百分点,“民生核心CPI”同比涨幅上升到1.68%(权数调整约为1.54%)。
    上半年“民生核心CPI”1.5%,下半年1.2%。 需求压力将于上半年缓解。今年上半年通胀压力大,紧缩力度增强,商品房销售和汽车供求关系将发生变化,需求不会象去年四季度持续旺盛较长时间。 供给将比2010年11月好转。今年是十二五开局之年,节能减排没有2010十一五最后一年上游产品供给将比2010年四季度宽松。
2011年CPI上半年上涨4.77%,下半年3.12%
    根据前面的讨论,除了劳动力价格上涨影响物价上涨1.94%外,其余因素都是周期性因素或预期因素,其中短期可能发生变化的是:一是春季蔬菜价格可能回落,二是货币调控见效,货币因素影响趋缓,三是汽车、房地产等支柱产业的供需发生变化。综合考虑各方面影响,我们预测,一季度CPI较高。2月CPI涨幅与1月持平,同比上涨4.9%,3月,CPI将回落到4.7%左右。预测一季度CPI同比上涨4.8%。
    二季度CPI小幅回落。随着天气转暖,蛋类和蔬菜价格明显下跌,新涨价因素减弱,但6月受翘尾因素影响,同比涨幅会比较高。预测2011年二季度CPI同比涨幅为4.7%。下半年CPI同比涨幅将回落,通胀压力明显缓解。预测三季度CPI同比涨幅为3.7%,四季度为2.5%。预测上半年CPI上涨4.77%,下半年3.12%,全年为3.94%。

 

调控通胀
调控通胀的关键,管理好食品价格和货币投放总量
    通胀是当前经济运行的主要矛盾。如果不做量化分析,很容易从一些表面现象出发夸大通胀预期,对通胀演化推波助澜。目前劳动力成本上升、进口原材料价格上涨对物价上涨的推动都被夸大,未来调控通胀的关键,是稳定通胀预期、管理好食品价格和货币投放总量。
    (一)稳定通胀预期
    通胀预期是导致通胀的重要原因之一。一旦消费者和投资者形成强烈的通胀预期,就会改变其消费和投资行为,进一步加剧通胀,造成通胀螺旋式的上升。 总体来看,本轮通胀既有劳动力、土地等要素价格上升的长期因素,也有季节短期因素。虽然形势比较复杂,但不能把短期因素长期化,更不能把长期因素夸大化。在当前的物价问题上,劳动力成本上升、进口原材料价格上涨和货币超发等长期因素对物价上涨的推动都被夸大,这又进一步推高了通胀预期。客观的量化分析各种影响因素对物价的影响,才能全面的认识到通胀的本质,并稳定通胀预期。
    (二)管理好食品价格
    当前治理通胀的关键是管理好食品价格。在CPI的三大构成中,工业品产能过剩价格上涨幅度有限,劳动力整体供给平衡并且存在结构性过剩,短期波动幅度最大的就是食品价格。 从我国历次通胀情况来看,食品价格都是推高物价水平的核心因素之一。长期内,我国粮食库存充足,社会总供给与总需求基本平衡,政府完全有能力抑制物价过快上涨。但是短期内,不排除局部因素干扰食品价格,包括天气异常、国际市场价格上涨等。因此,在目前通胀压力仍未消除的环境下,管理好食品价格是当前政策调控的重中之重,尤其是抗旱确保夏粮的丰收。
    (三)管理好货币投放总量
    经过资产市场、资本市场、银行体系和央行票据四层吸收后,单位GDP货币量是物价的领先指标。造成本轮物价上涨的一个原因是前期货币信贷的大量投放。2011年,货币对物价的影响明显小于2010年,但是影响仍然存在。当前通胀压力尚处于高位,管理货币信贷,不仅有利于稳定通胀预期,也是减缓未来通胀压力的关键所在。目前货币供给和需求都出现新变化,呈现多样性的特点,货币供给已经不是央行专利,货币需求除了实体经济以外还包括资本市场、资产市场等。因此,管理好货币信贷,除了央行和商业银行要管好“笼中虎”以外,适当引导资金流向对于当前以及未来的通胀管理也是十分重要的,比如,如果实体经济的资金适当流向资本市场,有利于阶段性化解通胀压力。
分析师简介
    滕泰,经济学博士,先后毕业于复旦大学和上海社会科学院。曾在美国沃顿商学院做访问学者,人民大学、中央财经大学兼职教授,现任民生证券副总裁、首席经济学家,中国证券业协会分析师委员会副主任委员。主要研究领域为宏观经济、国际经济和财富战略等,代表著作有《财富的觉醒》,《新财富论》、《投资银行》等。
   郝大明,宏观经济分析师。本科毕业于厦门大学统计学专业,硕士毕业于山东大学财政学专业,博士毕业于首都经济贸易大学劳动经济学专业。先在政府统计机构工作9年,有丰富的工业统计和GDP核算工作经验,后从事宏观经济研究预测工作3年。精于数据分析,擅长实证研究。2010年加盟民生证券,主要从事经济增长和物价等主要宏观经济指标的跟踪预测,对宏观经济主要运行趋势有比较准确的把握。
   张磊,宏观经济分析师,毕业于暨南大学金融学专业,经济学博士,对外经济贸易大学金融学博士后。2010年加入民生证券,对宏观经济、金融运行规律有深入的理解和把握,注重宏观经济基本面分析,通过发掘经济变量波动的内在逻辑判断宏观经济走势,专于海外经济研究。
   张琢,策略分析师,中国人民银行研究生部金融学硕士。2007年加入中国银河证券研究所从事策略研究工作,2010年9月加盟民生证券研究所。精于数据分析,拥有独特的策略分析框架和成熟的资产配置研究经验。
   钟正生,宏观经济分析师。经济学博士,毕业于中国人民大学,师从中国人民大学经济学院院长杨瑞龙教授。2007年7月-2010年10月在中国人民银行从事宏观经济和货币政策研究工作,对宏观经济形势有较好把握,对货币政策运行有较深理解。2010年10月加盟民生证券。
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