股份制改造始末
腾讯财经：各位腾讯网友大家好，欢迎来到“腾讯网——中国资本市场20周年纪念活动”“亲历者说”的专场。回顾历史，思考现在，展望未来，对话亲历者，今天我们约到的是原北京证监局局长，现任中国资本市场学院筹备委员会主任张新文。张主任是资本市场的早期的建设者、制度建设者，也是一线的行政监管者，您觉得资本市场从无到有这20年，经历了哪些重要的阶段？有哪些里程碑式的事件？
张新文：想从我个人的经历和观察来看看这个市场的发展过程。我从1996年开始学习公司制和证券市场相关知识的。这是一些自我的知识准备。当然做这方面的选择是因为考虑到了国家企业改革和市场经济发展它有这个需求和有这个前景。这个考虑当时的选择是对的。
张新文：大约在1987年年初的时候，有一件很重要的事，当时中共中央主要领导人兼任国务院的总理召集国家经委主要负责人和国家体改委常务负责领导召开了一个会议，这个会议要求两个机关紧密配合，要起草一个关于推进股份制改革方面的文件。这个文件以后被命名为《股份制暂行条例》。当时领导人的工作分工是什么？这项工作是以国家经委为主办单位，以国家体改委为协办单位的，大约是在1987年2月份左右。在1987年3、4月份的时候，国家经委领了任务以后，就把这个任务交给了国家经委企业体制改革局，也就是我所在的局。
张新文：当时我在行业处工作，因为这项工作是一个新事，各处以前都没做过，所以就组成了一个工作小组。我就抽调成为这个工作小组的工作人员，原因是他们发现我在半年的时间内在学习这方面的知识，有一些知识准备，有一些积累，而当时国家没有这方面的人才，相对来讲只能在对这方面有点积累的人里面找，因此我就参加了这个工作。这个工作当时有一位副局长王乐梅作为主要的负责人，以当时作为副总经济师的孙树义作为副组长，实际上孙树义同志是常务来抓这件事。像我和刘向辉等人就是作为成员。
张新文：因为我以前有过一点准备，所以在这个组里面我就相对来讲还算有一些基本知识的人。所以我们在起草过程中，我一开始是作为主笔的，就是我先写出初稿来大家讨论，讨论以后再修改。每一个稿都在内部讨论多次，然后在社会上找相关的专业人员或者是涉及这方面的专业人员进行讨论。当时各种讨论会大概举办了将近20场。
张新文：这种讨论会有时候是比较综合的，有时候是属于专业性比较强的、单一性的，主要请的是对国际上外国公司法比较了解的法律专家，和对中国在法律上对《商法》、《经济法》比较熟悉的专家来讨论，同时也和一些经济学家来讨论，再一个是和企业管理这方面的专业人员进行讨论，同时还找了一些企业，特别是推进企业改革先期有过一些公司制萌芽的企业人员进行讨论，同时还请了地方经委的同志和地方体改委的同志进行讨论，以及中央有关部门涉及到企业改革、企业管理方面的同志进行讨论。这种会在全国各地先后召开了近20场。内部稿件的讨论变更不算，拿得出来的稿前后大致有7稿。这个名字最后叫《股份制暂行条例》。
腾讯财经：这个《条例》现在还存在吗？
张新文：个《条例》历史上有，但是现在不存在，为什么没存在？也就是说这个《股份制暂行条例》是国务院让搞的，但是后来国务院没有颁发。
张新文：是什么的雏形呢？是后来公司法的雏形吗？
腾讯财经：它是《股份公司规范意见》和《有限责任公司规范意见》的雏形。而这两个规范意见又是《公司法》的雏形，它是一步步演变过来的。它的过程是这样的，当时7稿完成之后觉得大致成熟了，但是并不是很全面、很准确，和国际完全接轨。它是和我们当时的认知程度以及和当时中国这个环境能够接受的程度讲是相对成熟的。所以大约在1987年12月份，我们把这个稿交给了国家经委党组，国家经委召开党组会讨论这个稿。当时参加会的主要领导人是国家经委主任吕东，正主任级的副主任袁宝华，还有副主任朱镕基作为领导出席党组会。我们局的领导和我们的起草小组工作人员出席或者是列席这个会议。
张新文：这个稿是由我们起草小组的副组长孙树义同志做的汇报。经过热烈地讨论，最后国家经委党组批准上报国务院，因为它实际上是给国务院条例做的代拟稿。国务院再经过审定，专业人员再提意见，法律机构再从法律形式把关，最后统一发。我们的代拟稿大约是在1987年12月份出来上报国务院的。
张新文：上报国务院以后，这个事并没有像我们以前想象得那么顺利，我想是两个原因：一个是当时国家经济失衡，处于一个治理整顿的时期，因此主要精力就没放在这儿，主要是整个经济上的问题。另外，在整个过程中，无论从社会舆论上讲，还是从专家学者讲，还是从中央内部讲，还是有一些人不太同意公司股份制的企业组织形式，对它姓“社”还是姓“资”还有一些疑虑，还有一些争议，因此本来到国务院常务会议讨论的，当时没有讨论，就搁下了。
张新文：在这个的同时国家经委一看到没有讨论，觉得这项改革从经济管理部门的认识来讲是很重要的，因为它涉及到企业的改革与发展问题，因此就由我们经委体改局把这个文件传送给各省市自治区，包括当时已经有计划单列市传给他们的经委和体改委，由他们参照执行。因此这个《股份制暂行条例》对于以后的发展，无论是从法制建设的发展，还是从实践企业股份制改革的发展，都起到了非常重要的先河的重要。
张新文：到1988年的时候，国家经委解散，有关企业改革的职能转到了国家体改委经济管理司。在这个阶段，国务院就把我们原来的稿发下来，继续完善。在国家体改委的时候，进行了若干次的讨论，后来就决定了把《股份制暂行条例》改为《股份有限公司规范意见》和《有限责任公司规范意见》，改成这样的文件。这说明什么呢？就说明在当时国务院到是没有准备发条例，不发条例了，发到下面来，下面怎么推进？只能是用部门的规章形式。既然只能用部门的规章形式推进，那就不能叫《条例》了，所以就叫了《规范意见》，也经过了一些修改。
腾讯财经：是不是考虑到了在实践中检验这个？
。
张新文：那不是，所谓先实践就是你没有规则，没有规则，这个改革就没有依据。所以个别的做一些还可以，要想在全国推开，必须得有规则，否则就等于是违规操作，也不行，除非国家确定让你试点，否则的话你自己乱改是不行的。因此我们讨论了两个规范意见。
张新文：但这个事情到1992年初的时候，形势有所改变。大概在1992年初的时候，邓小平同志南巡讲话，在深圳重点讲了资本市场和公司制的问题。因为讲资本市场就得有公司上市，没公司讲资本市场不很。所以关于公司制也好，关于资本市场也好，姓“社”姓“资”的问题，小平说这个不要再争论了，但是这件事要大胆地试，说你试得好就可以继续，试不好就关，但是不能争论。
张新文：当这个讲话讲完了以后，2月中下旬的时候我们就知道了，所以我们在1992年的3月初在深圳召开了一个全国股份制工作座谈会，主办单位是由国家体改委和国务院生产办联合主办的。会议就讨论了我们原来的规范意见，当时简称叫《黄皮书》，为什么叫黄皮书？就是我们把《股份有限公司的规范意见》和《有限责任公司的规范意见》定在一块了，相当于一个杏黄色的简装的小册子，所以始称《黄皮书》，就要讨论这个《黄皮书》的规则，同时讨论企业股份制应该如何试点，就是讨论了企业股份制试点办法。讨论的时候，大家都比较赞同按照现在形成的文件和思路去做，加上小平的讲话对市场的推进，从政治上来讲扫清了一些障碍。
张新文：因此，这个会结束以后，我们就写了一个会议纪要。这个会议纪要就报给了国务院。会议纪要主要的内容是企业股份制改革现在时机已成熟，企业发展需要，经济发展发展，因此建议国务院授权体改委是不是能够起草一些有关的指导性的文件和规范性的文件，大致是这个意思。国务院批得很快，没有十几天，大约3月中下旬就批下来了。而且批的形式就是《关于转发国家体改委什么股份制工作座谈会纪要的通知》，意思是责成国家体改委起草《股份制试点办法》和有关的规则。因为从1987年就开始做准备，不管是《条例》改成规范意见还是怎么着，通过这么几年的准备，那个本都准备好了。下来以后，我们就明确了这么几个文件，《企业股份制试点办法》这是一个文件，又有一个文件叫《股份有限公司规范意见》，还有一个是《有限责任公司规范意见》，以经上级批准的、同意的国家体改委部门规章的形式向社会颁布。这样的话，时间是1992年5月。
1986年有了第一只股票和第一家营业部
张新文：关于市场发展的进程，现在我给你回顾一下。我不是1986年到的国家经委嘛，我记得大约在1986年10月份的时候。我到国家经委的时间不太长的日子里，听到一个信息，在上海，中国工商银行上海分行有一个信托公司，这个信托公司在静安区有一个分公司，这个分公司有一个营业部，这个营业部在1986年9月16号宣布开始进行证券交易性的营业。听到这么一个消息。当时在这儿挂牌的公司主要是两个，一个是延中实业，一个是飞乐音响，现在叫做“小飞乐”。所谓“小飞乐”，因为它是两个，它的本体是一个，再一个它的职工工人入股组建了一个小飞乐，这是股份制的。这是先改制的。挂的是小飞乐。
张新文：听到这个消息以后，当时我们国家经委体改局的副局级的总经济师叫李时荣就跟我讲，他说，“小张，你说那事我也看见了，咱们到上海去看看吧。”这样到1986年10月份的时候我们就飞到了上海看静安区的这个营业部。确实有，有市场，但是人们的认识程度不够，所以当时我们叫“有行无市”，这个行业是有了。
腾讯财经：这一两只股票应该就是中国股市最早交易的吧？
张新文：这是最早交易的，现在说来就叫“柜台交易”，这是1986年。看完以后，我们也感到挺高兴，觉得推进股份制，股份制一个很重要的特征是股权要能够交易、流转，你不流转的话谁投呀？他投进去，退不出来不行，因为不是所有的人都是愿意把资金长期放在企业里面的，它必须得能够流转，就是说我投完以后，我能够升值，能够出来，以便我能够进行别的消费，当时还比较穷嘛。现在是我出来，我再进行别的投资，再升值，以前是我出来得能够消费。流通性还不太行。但是这个事是有积极意义的。
张新文：这样我回来以后就给国家经委党组写了一个意见，并转报国务院，说我们看了，有一个证券营业部现在是什么情况，觉得这个事件出现对我们企业的改革和市场经济的发展以及经济的发展都有积极的作用，希望给充分的肯定，建议给予支持，继续进行试点。这个实际上就是咱们中国证券市场出现的最早的雏形。
张新文：以后，随着国家经委、国家体改委在推动股份制方面的努力，很多地方就要成立股份公司，成立股份公司它要求发行股票。这个需求越来越大。最后我们就协调人民银行，说是不是能够在国家计划经济的体制之下，能够给人民银行下面相当于省级分行一级批准小额度的、向社会公众发行股票的权力，大约是在1000万股以下。后来1988年这个事就办成了。所以人民银行省市自治区分行一级的有权批，大约是在1000万额度以下的股票。这个事也非常重要。
张新文：这个事出来以后，全国各地公开发行股票的企业才逐渐多起来。但这个事情发展到1990年的时候就发生了一些变化，一个是国家经济秩序出现了点问题，需要整顿。再一个，前面我讲的法律建设，不管是《条例》还是什么，但是这个时候规范意见还没有出来，各地搞的公开发行的股票公司，机制、体制都不相同，因此产生的纠纷也比较多。所以大约在1990年底的时候就发了一个通知，意思是取消人民银行分行一级批准股票发行额度这样的权力，各地地区的体改委停止进行公开发行股票的企业试点。
腾讯财经：之前已经发行的怎么办呢？
张新文：已经发行了的，在1990年的时候国家体改委给国务院起草了一个问，意思就是这个问题可以停止了，但是对已经设立的，已经向社会公开发行股票设立的股份公司要进行规范化确认。所以当时从1991年开始一直到1992年、1993年，我们有一方面的工作就是进行老公司的规范。这些老的向社会公开发行的公司当时有多少家？前后有130余家。而当时股份制公司已经达到了2000家。
张新文：股份制改造有两种形式，一种是有限责任公司，一种是股份有限公司，我说这2000家大概是股份有限公司，是以法人持股为主，内部职工持股为辅的公司。而这2000家中真正向社会公开发行股票的就是我刚才讲的130家，它是这么一种情况。而我们进行规范化确认主要是130家，因为它涉及到公众投资，以后要上市的。所以发这个文件就是要求我们进行规范化确认，并且明确表示，通过规范化确认以后，可以进行交易。
证券交易所1992年5月正式营业
张新文：讲到这个时候，我就讲讲上海、深圳这个交易所出现的线索吧。当全国股份公司增加以后，要求交易的呼声越来越大。而在上海又有了一些像静安区营业部这样柜台的试点。在这个基础上，我们发现既然进行规范化确认，还有130余家都是公司，而且规范化希望他们能够上市交易，市场在哪儿呢？因此在1990年的时候，我们就替国务院写了一个《全国体改工作要点》，这个《要点》里面就写到了关于股份制改革的一些安排，大致是这么描述的：作为全国而言，要继续稳定地推进股份制试点，全国各地重点推进的是法人持股的试点和内部职工持股的试点。但特别强调指出，在上海、深圳要集中搞好向社会公开发行股票并上市的配套改革的股份制试点，就是综合试点。这个配套改革包括可以自行审批设立股份公司，可以批准向社会公开发行额度。
张新文：当时交易所没有，由上海和深圳这两个地方分配。由当地政府来批准股票发行额度，同时让他们可以组建证券公司，并且可以建立证券交易所。为完成以上的工作，为使这个工作能够正常顺利地进行，可以在两个地方起草地方性的法规来明确和规范上述我说的这些事件。这些在《全国体改工作要点》中我们写得很清楚。
张新文：这个《要点》在这之前和国务院的主要领导都进行过汇报，进行过沟通。所以在我们上报国务院《全国体改工作要点》这个文件的时候，国务院领导都知道，都同意。但是报上去以后，这个文件在批下来的时候拖了一段时间。在这其中，我们的委领导又跟领导做了一次汇报，领导还说可以，到时候我们讨论，你们可以跟上海、深圳讲，可以先把交易所建起来。这样的话，我们国家体改委就通知上海和深圳可以先建证券交易所，就把这个文件的精神给他们讲了，所以他们就开始成立证券公司，起草地方法规，找一些企业进行公开发行股票的试点，另外开始筹建交易所。
张新文：所以，你看为什么上海和深圳交易所几乎是同时期建立的，都是1990年12月份。如果没有上面统一的意见是不可能的，不完全是地方的积极性，是上下结合的。这个时候因为上面的文件没正式下发，所以在1990年的12月份，上海、深圳交易所，我当时记得都是试营业。这个文件国务院主要领导什么时候批的？1991年5月份正式批的。所以这两个交易所实际上是1990年5月份正式营业，这个文件这时候才下发。这就是交易所出现的前提。
张新文：那么这些交易所当时刚建立的时候，它实际上是一种区域性的交易所，比如说上海的企业有8家，深圳的企业有5家。区域交易所的建立对当地经济发展起到了作用，对全国来讲也是一种很好的示范作用。这个区域交易所怎么就转化成了全国的交易所呢？因为我刚才说了，这130家公开发行股票的不是国务院批准责成国家体改委进行规范化确认吗，说确认完以后可以到交易所进行交易，这个时候其实我们这个文件《关于全国体改工作要点》以及对上海、深圳的安排都在起草，是同步进行的，所以他们就知道马上要设交易所了。所以我们对这个文件在国务院发文的时候，在这130家进行确认的时候，说确认完了之后可以到交易所交易。
张新文：当确认完了以后，就需要有一个上市的选择了。当时中国证监会还没有出现。中国证监会是1992年12月份才开始设立的，通过一个文件的形式决定设立。通过我们确认以后，大约在1992年11月份开始，首先是武汉商场，再以后是川盐化开始在上海、深圳挂牌，之后陆续有100多家异地公司到上海、深圳挂牌。
腾讯财经：您刚才说的这两家是异地，包括在130家之内的吗？
张新文：是这130家之内的。
腾讯财经：这之前区域性的交易已经在进行中了？
张新文：还没有。
腾讯财经：等于说这两家还是第一个？
张新文：在确认完了之后，交易所原来是地方的，不接收，但是因为我们要规定这些公司经过规范化确认以后可以到交易所进行交易。当我们确认完以后，从1992年10月份，他们就开始申请在交易所上市，刚一开始主要是深圳交易所。这个先河一打开，以后确认的130余家陆陆续续地就都到上海、深圳去申请上市，多数都上成了，大概上了110余家，有十几家不到二十家经营不行，后来就不行了，那个就不说了。大约在1992年10月份开始，咱们的交易所就从区域性的交易所演变成全国性的交易所了。历史是这么发展的。
张新文：这件事办得差不多的时候，到1992年10月份，我参与了国务院起草的一个文件《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，这个《通知》写了几件事，主要一件事就是决定成立国务院证券委和中国证监会。这个《通知》实际上是1992年10月份下发的。我们主要是参与起草这个。当时国家体改委仍然作为股份制改革全国统一的组织协调单位，但是这个文件它是关于加强证券市场宏观管理的通知，加强证券市场宏观管理，现在已经转成全国市场了，要对全国市场有一个统一的监管，以便防止市场无序、混乱，造成矛盾、利益冲突和市场混乱。所以在这样的情况下，建议成立中国证监会。这就是证监会它怎么出现的过程。
1993年7月青岛啤酒掀开海外上市新篇章
腾讯财经：这个确实是很详细的解读。您能否谈谈青岛啤酒境外上市的那段历史？
张新文：下面我想介绍一下关于你说的青岛啤酒的这件事情，是属于境外上市的。我记得大约在1992年7、8月份，我陪朱镕基到福建处理五家违规发行股票的公司以后回来又开了一个全国性的股份制的座谈会。大约在1992年9月份的时候，国家体改委约请香港的一些证券机构，包括香港证监会、香港联交所，还有香港的律师事务所、会计师事务所，以及投资银行，包括外国在香港营业的投资银行。请这些人在北京二十一世纪饭店召开了一个“境外上市工作座谈培训会”，实际上是这么一个会，在1992年9月的时候。香港证监会、联交所、律师事务所、会计师事务所、投资银行等专业人士和境内的机关、企业大约150余人参加了这个会议。
张新文：这个会议我是作为会务主办。会议主要是培训和就近指导香港的重要市场的制度是什么，上市怎么做，监管怎么做，是这个。在这个会议以后，我们就开始起草《到境外上市公司管理特别规定》，起草这个特别规定。同时起草了一个……我们想既然和香港有联系，香港比较近，香港又是咱们国家要收回的一部分、咱们的一个窗口，就起草了《到香港上市公司章程必备条款》，包括前两天去世的香港的一个教授何教授当时也参加了这个事，起草这么两个东西。后来《到香港上市必备条款》就改成《到境外上市公司章程必备条款》，就形成了这个条款。
张新文：在起草的过程中，初稿大致形成以后，当时参加起草的人员有高西庆、陈大纲、聂庆平、李小雪、孙树义这些人，孙树义等于领导小组的负责人，上面是由刘鸿儒负责。起草差不多以后，我们就开始选择第一批到境外上市的企业。第一批一共是9家，包括青岛啤酒、上海金山石化、马鞍山钢铁公司、北京人民印刷机械厂，等等一共9家。就开始选择第一批9家境外上市的试点企业。
张新文：第一批的前6家从我们国家体改委的工作来讲，是李小雪主要负责，我是辅助她。我的另一项工作是国内的国家为主，是辅助她做这个工作。通过协商，各种文件做好以后，制订上市的方案和工作进程表，所以我说大约在1993年的7月开始，有青岛啤酒率先发行A股、H股上市，在这时候中国的企业就从境内市场走向国际市场，这就是我们企业资本市场走向国际的一个路径。我在位后，又以我为主操作了38家，所以前44家都参与了，后38家以我为主，前6家是以李小雪为主，就这么一个整体的进程。
张新文：股份制改革也好，公司制改革也好，实际上也是在改革探索中逐渐地确立起来的，因为我们的改革，其实一开始是简称放权、扩大企业自主，完了利改税，又觉得利改税不太对，又改称利税分流。利税分流以后，企业体制改革就慢慢提到议事日程上来了，但是在社会上也好，在国家机关也好，更多的人是主张经营方式的改革，就不涉及到产品制度的改革，就是经营方式的改革。当时主流人是推进承包制，以后这种承包制弄了一段时间以后，发现企业经营机制还有问题，后来又进行了企业转化经营机制方面的改革在转化经营机制以后，又提到现代企业制度，推进现代企业制度的改革，我们在这个过程中，我们这批人就属于一直是推动企业股份制改革，也就是公司制改革的一批人。从与承包制并行少部分试点，到转换经营机制的时候，我们成了比较大的群体。因为在1993年7月份做过一个统计，当时全国发行过股票的，定向发行和公开发行股票的公司已经达到6000多家。
张新文：一直到以后推进现代企业制度，推进现代企业制度一开始的时候，什么样的企业形式是现代企业制度的主要承载主体，不是很清楚。而当时我们坚定地认为不是私营企业，就有的国有制企业，按照《企业法》是国有制企业做现代企业制度的主体。我们认为现代企业的主体，承载的主体应该是公司制。再经过后来十几年，现在基本上明确，它的承载主体就是公司制，这样就推进了公司制。推进了公司制和资本市场有什么管理呢？只有公司制改革越普遍化，要求到市场挂牌的公司的数量就越大，它的基础就越雄厚，因此资本市场才能够扩展和发展，实际上是这么一个过程。这就是我讲的，关于整个一个公司制改革和市场发展这么一个历史。
后发优势让中国股市少走了很多弯路
腾讯财经：确实股份制的推出对资本市场的意义还是很重大的。刚才张局给我们详细地介绍了资本市场建立的初期制度建设的一些细节，包括证券交易所，还有证监会成立的过程。我们还是希望您对资本市场二十年的发展做一个评价，因为您是作为建设者，也是作为见证者，您觉得这二十年最成功的地方在哪里？或者说还有哪些缺憾？
张新文：这个题目比较难讲，既然经历过这么个过程，还是有一些想法。首先这个资本市场，这个确立和发展，对中国经济的发展起到了很重要的作用，因为中国经济发展改革的过程，概括说就是一个从计划经济向市场经济发展的一个过程。也就是在现代人类发展的现阶段，实际上是一种商品经济，商品经济的表现形式就是市场经济。通过市场来实现商品的价值，通过市场提供商品的流转把商品的内在价值体现为市场的价格，通过价格来体现各种生产要素的价值。这个价值得到实现，并且能够得到充分的流通和流转，这样的话各种生产要素的，进入生产领域的可能就提高，而进入以后它的价值能够得到比较高的认同，能够创造出更多生产要素的刺激力量就提高了。因此，各种生产要素就得到了充分的发育，而充分发育以后，它的价格在市场上得到了充分的体现。整个经济的规模、价值的数量级就扩大了。在扩大以后，刺激大家更进一步地把一些经济往市场方面做贡献，来提供有价值的市场需求。因此，人们对于经济发展推动力量就在这里体现出来了。
张新文：而在推动的过程中，整个国家的财富由市场进行衡量和流通，财富就增值了。增值以后，加上很好的流转，整个经济发展速度就提高了。整个中国国家的GDP规模也就扩大了。所以中国就从一个低的小规模的经济份额变成在世界上占的比较大的份额，GDP由几万、几千亿、几万亿达到二、三十万亿，这就是一个资本市场很重要的作用。这个市场的发展一定是从低级向高级，从生活资料向生产资料到货币资产到资本性资产都起来以后，整个的经济发展就加速了，升值加速。现在也可以看得很清楚，当房地产市场不发育的时候，房地产是不值钱的，当文物市场没建立起来的时候，文物也是不值钱的，当文物的市场有一定的规模以后，能够在市场流通的产品，比如瓷器和书画的价值就很高。而不能在市场流动的那个，比如像管理比较严的青铜器，价值就不是很高。这就说明什么？说明市场也是一个创造价值、创造价格，实现财富增值一个必要的方式，没有这个是不行的。
张新文：因此，你怎么评价中国的资本市场？中国的资本市场依我来看，从发展速度到规则应该是相对比较成功的，原因是什么呢？原因就是美国两百多年，发达国家资本市场建立了很多年，他们从初期到现在，是他们一步一步地摸索，发现问题、解决问题、用制度来进行规定，制度建设中发现还是在完善制度。在完善制度中包括两方面，一个增加各种制度的数量、覆盖面，原有的制度可能有缺陷，来进行修改、提升完善过程是这样的。而咱们呢，是有后发优势，是直接来向他们学习，人家比较成熟的东西拿过来。但我们在推进的过程中，又不完全是拿来主义。就是你有一套健全的东西，无论是监管制度还是交易方法，咱们的市场没有一开始举牌的，你出一百，我出二百的东西，从一开始就是电子化的，集中竞价方式，原来的报价咱们都没做，是因为社会上有集中竞价方式，没有人工报价。所以这个就表明我们起步比较高是吸取了国外的发展经验，他用二三百年摸索的历史，我们用几年就把他学过来，这是一个。
张新文：再一个，我们又比较注重结合中国的实际。因为中国远没有达到外国的经济发展的程度和规模，以及由于经济长期发展以后，人们市场经济观念比较成熟。再一个，维护市场经济正常运转的法治体系比较健全。咱们是一个逐渐完善，还没达到那种程度。你做这件事，必须结合中国具体的人文和经济的实际，和（中国的）国情结合，结合的好。
张新文：第一，我们取得这么一个先机有后发优势。第二，推进中国改革的这些人群，从总设计师到下面的各个分管主体人群，都比较明确，要结合中国的实际来建立这么一个资本市场。因此现在我们的资本市场，我想制度相对还是比较健全；规模、现在发展的速度也是比较快的；品种，主要的大致品种是比较全的。规模，在世界上市价市值高的时候，排在第二，市值低的时候，现在比较回归，现在排到第三，也算是名列前几位的发展。成就呢，应该是主要的。
张新文：但你说有没有一些小的问题，在制度建立完善的过程中肯定有一些各种不同的观点，和各种没有覆盖完全的一些问题，这些问题就是以前设立的时候有的就知道，有的是在实践才了解到有这些问题，这都是在逐渐完善和修改过程中。
腾讯财经：在发展中规范，在规范中完善。
张新文：对，说这个全流通的问题，说你们犯了一个错误，以前为什么不全流通？这个想法就是没有说，把外国经验和中国实际相结合，为什么以前不能全流通呢？是因为在学习他们的时候，中国人民的政治是有限的，公有制为主体，人们的思想观念都是这么一个观念。因此，推荐股份制改革的时候，人们就说你要搞私有化，我们告诉他，我们只是增量的，存量的不变。国企的、控股的还是你的，国有的资产也不卖，还是你来控股。增加的这部分用股份制的方式，有社会公众来进入，所以这样是增量的变化。涉及到这个问题，只有这样来推进，这个公司制才能推起来。同样建立资本市场，如果一上市，国有的控股资产在市场都买卖，就又变成民营化，民营化还是有些人不接受。
张新文：一所以在一开始设立制度的时候，对市场来讲也是，只能向社会公众增加这部分可以流通，其他的就暂时不流通，这符合当时人们的政治观点，或主流的政治观点。你要不这么做，股份制也推行不起来，资本市场也建立不起来，这就是结合咱们的实际。这些问题在一开始就知道，只不过在要慢慢地在条件成熟的时候来逐渐解决，否则的话等于把自己扼杀在摇篮之中，就不行了。当然有些问题，是在市场建立运行的过程中逐渐发现来解决的。有很多问题都是这样的，因此它是一个逐渐发展、辩证地来看的问题。咱们的市场，我觉得没有太大的缺陷，只有一些需要不断完善的小问题吧。
新股询价制度面临两难
腾讯财经：腾讯财经：张局长已经给我们回顾了历史，而且充分肯定了中国资本市场二十年来的成就。但我们现在接着刚才的话题思考一下现在。围绕创业板的三高发行问题讨论的很火热，您觉得新股发行制度是不是有待需要完善的地方？而且之前两个阶段的新股发行制度的改革，您是如何评价的？
张新文：新股发行制度的问题，应该说制度还是符合股票发行市场化的方向，发行市场化、定价市场化，符合这个方向。这里面有没有一些缺陷？我觉得还是有一些缺陷，因为什么呢？这个市场化的方向走的速度和方法是跳跃性的呢？还是一步到位？在跳跃中是小步跳跃还是大步跳跃？实际上是这么一个问题。现在可能社会上会有人认为，咱们本来是跳跃性的，先从认股证开始，完了结合银行存款的方式，逐渐地转向国家规定的发行额度。在国家发行额度以后，又规定发行是倍数，一直到上一次监管部门不规定你发行的倍数，由市场询价来确定，也是一种跳级来上的，不是一步到位，是不是。
张新文：当然有的人说这个跳跃是不是有点快？我想是这样的，这个股票发行肯定要市场化、市场化定价的方式，当然我们可能会忽视一个问题，当这个中国股市投机性比较强的时候，股价在很长一段时间脱离企业的价值，就是脱离投资价值。由于人为的投机性操作，股价很高。自从股权分置改革以后，解决这个问题有了一个前提，因此现在已经不大可能出现股市暴跌、暴涨，从1000来点涨到6000多点，又跌到1000多点，这种可能性慢慢越来越小了，现在有股指期货以后，因为多空双方都有力量，是在比较窄的幅面进行振荡。
张新文：当时我们在推行这个制度的时候，股指期货还没有出来，可能你会发现，这个发行价由于询价，一级市场买了以后，二级市场仍有很大的上涨空间，因此发行价就定的往往比较高，而定高在很长时间上没有赔钱，还是赚钱。越赚钱，定的越高，所以出现发行价三十倍市盈率，四十倍市盈率，五十倍、六十倍，都有抬高。这种发行从一开始就脱离了它的价值，这种出现是因为你放开以后，相当一部分人对市场投资的意识还没有转过来，还是用投机的观念，认为只要能炒得很高就行。对机构在询价的时候，他认为只要二级市场有机会，低价就可以买，否则他不买别人买。也就是说，股权分置的改革以后，包括股指期货出来以后，这个股价会慢慢地趋于合理的范围，股指有合理的范围，是一个逐渐发展的过程。
中国资本市场缺乏有效竞争 应当更加壮大
张新文：在发展过程并立的时候，在前面的时候，传统对市场投机的意识还必须浓的时候，是逐渐淡化，认识逐渐向价值投资来转变的过程。所以，在这个制度推出来以后，人们还是搀有很多的投机因素来进行询价，来确定发行价格，因此价格是偏高的。因此，是不是说当时还是限制着好？但这是两难，你一限制，二级市场炒得很高，也不行。你不限制，发行价就很高，是这个问题。因此，这个事实际上是中国的资本市场在发行方面，在一个成熟的过程中必然存在的问题，是经历的一个阶段。无论你用什么方式，你没有办法越过这个阶段。所以，来评价发行价格，不觉得不仅仅要从发行价格制度本身，制度本身是一个市场化的制度，是一个很好的定位。但是由于定位没有完全地顾及到咱们市场人们的投机心理和投资状况的，没有顾及到这种安排。反过来说，假设你顾及到这种安排，这种安排也没有很好的办法。
张新文：因此，现在跳到这一步了，我觉得已经做了，就应该坚定地走下去，有一些不完善还可以完善。比如讲，像询价的机构很快地出来，锁定三个月。三个月，他认为还能盯得住，到时候股价还能够跑。他呢仍然把这个股价推的比较高。如果你锁定的时间更长一点，约束力就会增强。
腾讯财经：在保荐人、在机构这块做一些约束。
张新文：总体来讲，这个历史比较难跳跃，你用各种方法很难解决这个问题。因此，这种问题的出现就跟妇女分娩一样，这个阵痛是不能避免的，因此我还是不想攻击发行制度。这个发行制度把握了一个市场化定向原则是对的，至于说其他的问题，也可能想到，也可能没想到。当然想到以后，也没有很好的办法解决，因此我们只能在以后的逐渐实践中，由于全流通、股指期货出来以后，现在开始出现，由于一级市场发行时定价过高，二级市场跌破发行价的情况，慢慢地这个发行价就会下来，就会趋于比较合理。但总体来讲，中国的发行价比西方国家、发达国家要高一些，这是符合现在的经济发展的阶段性，因为是一个高成长的国家，定价高一点……当然，应该说，定价再高一点，应该还比现在低一点，但这是一个逐渐发展的过程。
第一，不能脱离历史去看问题。第二，这些问题会在历史发展中逐渐归于正常。我只能说这种评价。
新股发行注册制并不适合目前中国股市
腾讯财经：现在也有一种说法，证监会的发行审核导致这个市场很难市场化？
张新文：没有一个国家说公司上市是随便注册上市的，所以这个说法是不对的。
腾讯财经：海外成熟市场一般都是备案制。
张新文：你再注册也要有一个标准的核准，没有说你自己注册就能上了。不管咱们推荐到香港上市、美国上市、伦敦上市、澳大利亚，这些东西我们都清楚，都是需要核准的。所谓核准，有一些要求、标准，你能达到标准才能。
张新文：中国股市新股发行会坚定核准制的方向，现在证监会的方式已经是核准制了，只不过在核准制的核准单位来讲，很多多数的多少是把核准放在交易所，或者放在证券业协会，而我们是放在准行政机关，相当于中国证监会，层次放的相对比较高，是这么一个问题。
腾讯财经：就意味着门槛比较高？
张新文：涉及规定性的东西比较高，你达到我的要求规定比较多。而国外通常规定性比较少，为什么？因为是公开披露，透明披露。我主要告诉你我是什么情况，符合上市基本标准以后，还有很多其他的考察因素，只是告诉你什么情况，由你来决定你买不买，或者你高价买或低价买。这个东西对于发达国家可能是比较适合的，但对于咱们来讲我认为不一定适合。
腾讯财经：为什么？
张新文：这是和投资人队伍是有关的，你把事情告诉他，我不给你把关，你自己判断。但你得懂，第一你的队伍主要是机构投资人队伍，你是吗？你不是，你还有很多散户。第二，你的散户素质相对比较高，有经济头脑、经济知识、财务知识、法律知识，如果你没有，那政府告诉你，反正什么事，基本条件达到以后，其他条件符合不符合要求，我都给你自己判断去。在中国的投资群体来讲呢，一亿多的投资群体，有很多达不到这个素质。你把他无法判断的事情给他，就容易出问题。
腾讯财经：但是如何解决这样一个矛盾呢？
张新文：这样一个矛盾，我们现在先由国家行政机关来进行统一审核。第二，把审核的条件规定的比较细，由行政机关帮这你来把关。相关的工作让给会计事务所、律师事务所、证券公司，由他们去做，并让他们承担相应的责任，这个制度我觉得符合中国经济发展阶段，符合中国投资人素质。
中国股市目前仍然是一个仅有主板的市场
腾讯财经：但是目前咱们所了解的，在中国，尤其在北京，您也了解，在互联网的几大门户网站都是在北京注册的，但是他们的上市都是去了海外上市。可能这个是不是跟我们当时没有创业板，再加上咱们上市的门槛比较高，或者是比较细，过于细。只有盈利的企业才能上市，或者说发展中的企业，但往往正是这种正在烧钱的企业是最需要资金支持。
张新文：这样说咱们就清楚了，你说的这个问题是由于什么造成的？一个，我们国家资本市场体系不够健全，原来没有创业板，现在有了创业板。现在有了创业板，只是高层次的创业板，低层次的创业板没有盈利的、风险比较大的真正的创业板还没有出现，而创业板之下各种自动报价系统也好，各种柜台交易也好，在全国还没有形成体系。你要是从本质上来看，中国的证券交易所，也就是说资本市场，仍然是一个仅有主板上市的市场。因为我们的创业板，像是最高级的创业板。
腾讯财经：这样的创业板是不是失去了初衷，跟初衷是不是有一些不符合？毕竟创业板是为中小企业融资渠道。
张新文：这是有几个原因造成的，一个就是说《证券法》还没有给我们开真正创业企业上市的场所，在法律上还没有给通道。你看上市有条件的嘛，告诉你股本最少得三千万，经营状况良好，这个法律的限制是影响我们创业板推出最根本的东西。再一个，中国发展这么多年企业有很多，你这个发展，市场要一部分一部分进，先是大型企业，完了中小企业，中小企业之后再比中小更小的企业。
腾讯财经：但是往往小企业更需要资金？
张新文：这个数量很大很多，比如你做一个国家的市场管理人员，当你有一万个企业，其中有五千个都是有盈利比较好的企业，他们你还没有安排上，你何考虑初创的、还没有盈利的企业。因此有一个层次，这个资本市场的体系的建立也是一个发展过程，不像发达国家，发达国家已经都完善了，各种企业都有各自的上市场所。现在我们的体系还不够完善，一般真正的创业板上市，确实先从好的入手，什么叫好的，就是已经成熟的先上，其他不成熟的慢慢再排队，也不说不行，慢慢再排队。
张新文：现在从制度建设来讲，就是先给了比较成熟的创业企业一个机会，其他企业还没有。但成熟的创业企业数量仍然很多，这个要上完以后还有很大一段时间，所以我们鼓励，我们需要全都鼓励，但是因为建立速度、法制速度，现在积累的问题、积累的企业过多，所以我们现在解决的方式只能是一步一步进行，只能先给大的、中的、小的、创业比较成熟的企业。如果慢慢都解决完了，我们真正的处于创业期创业企业的上市需求就呈现在面前了。到那时候，我们真正的创业板才能够出现，这种创业板设置并不是问题，是符合中国实际的步骤性安排的必然，要我来看。
腾讯财经：刚才有一个创业板的问题，想做一个补充。目前创业板公司超募现象很很严重，您怎么看？您认为监管层面需要做什么工作？
张新文：超募问题的存在是由于股价发行的比较高，是吧。原来募集资金投资项目所涉及的融资的额度比较小，而发行价格比较高以后，实际上募到的资金量比较大，就出现了超募。超募的缩小是可能的，也就是说真正合理来计划投资项目所需要的资金，更精确、更准确一点，这还是可行的。如果不到的话，根据现在通常市场一样，在发行前三十倍市盈率左右，按这个来计算价格，计算募集资金的额度，还是能够避免的。也就是说，在涉及公司投资项目和募集资金的匹配性上，这还要改进，减少超募的可能性。但即使这样，也可能出现超募，是因为市场认购、询价的时候，还可能高，你要关注这个问题，注意这个问题，你知道在一定时期，他的发行价是多少，发行多少股，必然产生多少的资金收入，资金落差。
腾讯财经：如果创业板公司上市后，不做熟悉的主业，炒楼炒股，发生严重的亏损。假如将来退市的话，最终损失的话还是中小投资者。
张新文：超募的事我觉得还是有一些事情可以做。另外，上市以后，资金的变更和超募资金使用的问题，没有那个制度上你这个制度到位以后，你不能变更。但关键呢，要尽量少的变更，什么意思呢？因为你原来涉及的项目，在你发行以后，因为咱们报的时间排的比较长，通常从确定项目到发行上市通常有一年多的时间，在这段时间上，你原来的项目假设不符合市场要求，在市场上没有市场了，或者成本过高了，或者没有销路了，你不改怎么办？所以没有规定你这个项目就不能变动，只不过你的变动要依据合法程序，提出议案，经过有关单位批准就可以。这样变化是合理的，但尽量减少这种变动，严格审核募投这个项目是否真的有可行性，净瞎编一个上去以后就不做了，那不行。要严格审查，也不能说不能变。
腾讯财经：如果没有正常的披露，或者是虚假披露。
张新文：没有正常披露也不行，虚假披露就涉及到违法了。而且虚假披露不但是违背《民商法》，而且是违反《刑法》了，造成损失，不但有民事赔偿，还有刑事责任，这是另外一回事了。但是咱们现在谈到的，在合法的范围内，我们怎么来认识这些问题，也就是这些都有一些进一步完善的一些渠道，一个项目要审核更加严格，项目用量要计算的更加合理，发行募集的资金量，发行的价格，发行的数量要跟精确的计算，这些都可以做得相对好一些。
张新文：而上市以后，那个资金，由于原来通过充分的认证可能变化少一点，这是对的。另外超募，不能做风险性的投资，比如你说那些投资，风险比较大的投资，那是不行，还是做一些证监会的规定内的，比较稳定的投资，或者是普通的流动资金，或者做一些国债、星级比较高，评级比较高的企业债权，以及其他投资风险比较小，而且容易收回的投资方式，这还可以。
张新文：但这种应该尽量避免，一个企业最好把项目操作好了，来发行，适当的资金来投这个项目，不要搞太多。如果以后需要资金以后，再增发，这样既减少了资金到位以后没有投向，乱投的风险。又使你的资金，在社会上所有的资金得到合理的运用。在一定时期社会积累资金量是有限的，你都拿着堆在那儿没什么投的也不行，对社会发展也没什么好处。因此，对企业、对社会的发展都做比较合理的安排，还是需要对过分的超募进行一些制度上的安排。
腾讯财经：这个是不是新的发行制度下一步要考虑的问题？
张新文：可以考虑这些问题，应该说可以考虑这些问题。
腾讯财经：您这么多年的监管，您觉得中国的监管制度应该如何完善？国内的监管市场还有多远？因为现在在国外的话也是多重监管，保证集体诉讼、做空机制，中小投资者的监管，还有媒体监管，但在中国基本上还是以证监会的行政监管为主导，一个是证监会在这方面是如何考虑的？对于上市公司的发行和监管，您作为一线的管理人员，在这么多年有哪些心得？比如最大的难题是什么？
张新文：监管呢，上市公司的监管等于是综合监管，有行政监管，像证监会这个，行政监管分两种，一种是证监会的行政监管，还有地方政府各部门，比如我是工商管理部门，我是税务部门，它也有它的行政监管。
腾讯财经：这都属于行政监管？
张新文：行政监管，这是必要的。另外，就是中介机构的监管，中介见证性监管，像会计事务所、律师事务所，他们也是在行政监管范围内，这是一个。再一个是投资人的监管，它是主张权力性的一种监管。
腾讯财经：但是中国现在不是还没有集体诉讼吗？
张新文：集体诉讼是法律的诉讼体系要不断完善的问题，但现在有一些问题是什么呢？就是说诉讼容易，但是诉讼的判决比较难，谁胜谁负，判你败诉。
腾讯财经：当然是违规的人。
张新文：当然败诉，这个赔偿的金额怎么来确定，这个标准是很难确定的，现在有些细节比较难做。咱们先说监管，行政监管包括投资人的监管、中介机构的监管，完了是新闻媒体、社会舆论监管。现在，是各种能够保证上市公司规范运作、减少违规、减少侵害别人利益的情况出现，是需要各种监管渠道都要充分地发挥作用，发挥作用比较明显的是证监会的行政监管，而其他的东西我看……比如你像新闻媒体多少也发挥一些作用，你说中介机构、会计师事务所没发挥作用吗？也发挥作用。小股东举报也好、投诉也好，实际上也是发挥一些作用。要说提高，大家都得提高。
张新文：证监会现在的监管应该说还有必要往下深入，但是证监会在国家成立比较晚的一个机构，他人员比较少。比如说我们的会全国系统有2000多人，而我们银行有几万人，不管是人民银行还是银监会几万人，那差距就很大了。因此这有一个，监管的细化程度和你监管的人力资源，你得有一个匹配的问题。现在也有这样一个，不是很匹配。
张新文：一个就是说上市公司监管制度要完善，再一个相关的人员，从企业人员素质和企业内部制度要完善。再一个中介机构里面要诚信，对公众负责，需要一系列的东西。现在我们制度相对比较完善，但有不够完善的地方逐渐在完善。但上市公司本身的制度，也要求制度完善，现在人们的接受程度还不够，第一，制度形式上可能比较完善，但人们没有执行制度的行为的惯性。行为的惯性就是自己作主，自己弄，什么制度不制度，我当老板我就弄，我当管理员就按我的办。他的执行制度的这种规律性的行为他们没有建立起来，所以你看好多制度有，但它只是束之高阁，是形式。
张新文：再加上中国长期贫困，人们在经济上的欲望比较强烈。比较强烈就是说，由于贫困造成的违规违法行为，经济上的这种就潜意识积累的问题比较多。因此，他们行为本身从思想上来讲，要求规范行为的欲望就不是很强烈，而他们找机会的可能性比较多，投机性比较多。因此，人的素质也是一个问题，包括道德素质，包括业务素质。制度的建立执行是一个问题，中介机构抓住活挣钱，真正转化成对市场负责、对投资人负责，还有一个过程，现在提高的已经比较快的，但还没有达到完全的程度。这就是我们市场的融资监管中的难题。
政策干预是为了保护投资者 未来监管应更严厉
腾讯财经：有没有考虑过把一部分的权力下放到交易所？
张新文：交易所它有权利，它监管它也有权利，但交易所的人也不够，这个监管你要想上市公司完全规范，不光是行政监管能解决的问题，必须是全方位的监管，再加上内部制度的健全，就是企业内部制度的健全和人们遵纪守法意识的提高，以及他们对公司管理能力的提高，是综合的一个系统工程。中国，你想想在过去，只能敲打个锅碗瓢盆，很多高精尖的技术根本就没有，这几年发展比较快，虽然从国外拷贝过来的，但是还是慢慢出现的。但创新性还是不行，同样在管理学上，也是那样，人员队伍不够庞大，人员的总体素质还不够，无论从证券监管系统，还是从社会、企业来说都有一个提高的过程。所以，咱们现在谈问题，不能理想化，你得承认。
腾讯财经：市场化是它的方向吗？就是市场机制本身去监管？
张新文：是啊。
腾讯财经：是它的一个发展方向，就是说是不是在不久的将来，证监会在监管这方面有可能慢慢地退出？
张新文：那不是，我觉得不是。中国在很长一段时间内，证监会不是退出不是不断地加强。是因为什么呢？你也不管了，别的都没成长起来，企业不就乱了嘛。再一个，这个行政监管也逐渐从完全的权力式监管，变成一种公开性的、市场性监管。什么叫市场监管，在中国，几乎没有一个国家机构像证监会这样，把所有的制度、所有的条件、所有的监管办法都公开了，你看哪个机关都公开了，只有证监会，它这种监管本身就是市场化的行政监管，这种监管是符合改革方向和国家机关行政职能转变方向的，它已经往前多走了好几步，原因就是因为资本市场是一个成千上亿的人参与的市场。因此，你只有让大家都明白，那么这个市场没法主张权力，没法规范，所以证监会是管的这么一个上亿人参与的市场，所以它从一开始就学习西方，那么它一开始的制度就是公开的，没有“袖口政策”，它没有“袖口政策”。因此这种监管，在中国这块沃土上，它的发展速度已经是科学化、合理化。
腾讯财经：您作为证监会的行政人员，大家认为中国股市是政策市，您是怎么来看待这个事情？
张新文：这个问题我以前讨论过，任何国家、国家的相关政策对经济都得起着调控的作用。
腾讯财经：如果在阶段性的时候，比如股民都亏损，或投资者都亏损，在这种情况下证监会如何去调整心态？毕竟你一直像一个家长一样管这我们这些孩子，如果我们这些孩子不好，那肯定我们就会责备。
张新文：第一，政策对市场进行一些必要的干预，这是符合市场经济的原则。比如讲，美国也好、欧洲也好，他那些经济杠杆怎么用的？
腾讯财经：他们也救市。
张新文：他们也救市嘛，他们也一会提高利率，一会降低利率，他干嘛呢？储备金率都在做，不是不做，这是一个。所以呢，不要一说政策对市场就是一个贬义，而中国政策市场的特征比较强一些，占的比重可能大一点，这个我想是符合中国这样一个市场条件的。
张新文：市场年轻，市场制度不是很完善，执行市场制度的人意识还不够高。市场跳来跳去一会儿高，一会儿低，一会儿这问题，一会儿那问题。如果国家不用政策来管，来发现问题，来制止，哪谁管啊，如果都没人管，那就乱了。所以，这是符合中国经济发展的阶段性，符合中国的特点的。
张新文：另外，你看某些政策干预，实际上都给股民带来利益，而不是给股民带来损失。为什么呢？当你股价过高的时候，证监会也好，用政策也好，不管是证监会政策，还是税务的政策，还是财政的政策，都是为什么呢？为了防止泡沫继续增大，就是你办一件事，你怎么来判断它正确与错误，它都6000多点了，你还不管吗？你不管它到10000点了，这时候如果再摔下来，那很多人就倾家荡产了。我说6000点已经很虚夸了，因此，在股市过高了以后，泡沫过大的时候，政策给打下来。好像是通过打下来，我损失了，实际上是保护了你长远利益，使你更少地损失，数人还能够承受的损失。你要放的时间过长以后，多数人不能承受的损失，对你，对国家，对市场，对国民经济都是一个不好的。
腾讯财经：这个跟专业知识有关，还是跟制度有关？
张新文：我觉得主要是专业性为主，还有很多其他的辅助原因。比如讲，一个基金买股票，第一，人，选择的人，都是懂经济，懂投资的，比广大老百姓在知识结构上就有优势。第二，他是专门做这件事的，你呢只是兼职做，你白天采访，偶尔买一个，本来知识就不够，你平常又没有精力去研究，因此你对情况也不清楚，第二个你不如吧。第三个，他可以有团队，他研究一个企业，有人研究宏观，有人研究法律，有人研究财务。团队一加入以后，力量就更大了，对问题看的准确性就又高了。
张新文：再一个，他有时间，他可以参加股东会听取情况，你呢，弄点钱，工作又没有时间，又去不了，你买那么几个股，你也没必要去，因此情况你也不清楚。而给你公开信息，很多人也看不懂，即使看了大致，对细节里面蕴藏的机会也看不明白，里面的风险、机会都看不明白。
张新文：无还不要说资金优势什么的，因此机构肯定要有优势一些，散户肯定劣势一点。因此在多数情况下，机构是赚钱的，散户就很少。因此，建议散户逐渐地退出，把钱委托给机构，就别老在市场上做。你确实，你不是个人能力不行，就是因为你精力不够，就是因为资金使用方面有一些问题等等，有很多的原因。
中国的机构投资者专业性比较强
腾讯财经：您对目前的机构投资者是什么样的评价？包括基金、私募、券商、QFII，他们处于什么样的状况？
张新文：他们这些机构首先一点应该肯定，专业性比较强。第二点，也应该肯定，就是以价值投资为先导，同时加上市场有投机的机会也参与投机，是这样的。但是各种机构有不太一样，像基金是价值投资，投机的可能性就少一些，是不是。另外制度比较健全，决策的程序涉及到很多人群比较满，出问题的可能性问题比较小，合规性比较高。当然他的投资效率就不如私募的。私募因为没有严格的法律来进行管辖，是随意决策，风险比较大。但抓的机会比较高，可能是这样的。别看他现在这么高，遇到特殊情况损失很大，风险也大，这种东西没有一个完全说谁最好，这最坏。
张新文：因此我们这个风险投资包括天使投资人、风险投资人、PE投资人，根据你的偏好，也就是说从投资选择来讲，有人就愿意投风险大的事，当然收益高。有人不愿意承担风险，就愿意存款，有人愿意买债券，你得这么来评价各种投资机构身份的不同，各有各的优势，各有各的弱势，各有各的主营方向和投资理念，很难说谁好谁坏。只不过他的投资方式是符合他的投资身份和特点的一种选择，是这样的。
张新文：关于基金的问题我刚才已经谈了，就是机构投资人的问题。各种机构它有各种机构的投资特点，也有它一个投资模式的选择和对于盈利能力与风险承担能力它自己偏重于哪方面的一个安排。所以这几种以风险比较小的安排就是投资制度安排比较健全的，公务基金它的模式是这么一种情况。那么私募基金它是属于风险承担比较大，盈利也比较高，是这种安排。QFII它是国外投资者他有他的传统的投资方式，他投资的方式鉴于咱们的公募基金和私募基金之间，毕竟它是比较成熟的投资者，起码在中国市场上不是一个公募性的基金。但它制度相对比较健全。因此这些投资它实际上来讲只要它遵循了市场的一般的投资规则，市场的行为算是一种规范的。至于说，因为公募基金它涉及到成千上万的公募投资人的利益问题，因此它制度相对比较健全这也是应该的。而私募基金它不涉及到公众投资人，只是少数的有承担风险能力的资金比较大的个人或者机构来参与它，因此它的制度稍微的短缺一些，这是符合投资人有承担风险能力的这样一个现状的。但它在市场表现来讲约束也少一点。
张新文：所以作为公募来讲也有一个制度完善的问题。刚才谈到关于它的管理费用的安排是否合理这个问题。依我来看管理费的安排就是一个平衡的选择，为了保证你的投资的稳定性和风险的控制，我有一个平衡点，而在平衡点中多少考虑社会投资人的承担风险的能力，所以它有一个既考虑到你的利益，又考虑到投资基金的利益。投资基金的利益怎么考虑？如果是考虑它减少行为的风险性，就给它稳定的收入安排一些，如果不安排稳定的管理收入风险性就提高，是这么一个选择。现在咱们讲封闭基金，假设它这个1.5%的管理费如果是过高不利于调动它的积极性的化，像这种可以做适当的微调，做一些微调的安排，比如在原来投资的20亿、30亿之内，你给它比较低的管理费，而经营盈利的部分管理费有一点上升空间，但也不宜安排太大，这种微型的调整也可能对于基民他们的投资利益的保护和增值可能有一些益处。
张新文：但是不要像外行人、一般人所想的“是不是越灵活越好”，越灵活基金失去意义，它完全就相当于风险性投资了，风险性很大了，这样也不一定是好事儿。所以这种要合理地来考虑这些东西。至于私募基金呢？现在几乎没有制度这也不好，它参加PE投资这种通道，它有什么积极的作用必须得发挥啊，以及在市场上它不可以利用内部信息来进行炒作以及跟人家操纵市场这种行为不得出现等等。这个东西对它应该或多或少还是得有所约束的。现在的私募基金这方面事实上还是存在一些问题的。特别是在投资人权益的保护上，制度不是很健全，再一个在投资的方式上，因为承担很大风险，在加上可能我揣测和舆论判断它们寻找内部信息，进行内部交易的可能性比较大，再加上掺杂一些多少对股价，也就是市场有一些操纵行为，这些都可能会存在。因为这个东西我觉得有一些制度来进行一些约束这是必要的，也就是这样。
资本市场制度建设任重道远
腾讯财经：与国外的成熟市场相比，中国的资本市场还存在哪些差距？
张新文：存在差距也是相比比较清楚的，第一，国外的市场制度健全，全面程度比咱们要高一些，当然监管的力度我们已经不弱了，但是制度还是有一些问题，不是很健全，还有需要完善的地方。再一个就是外国的中介机构通过这么几十年上百年逐渐淘汰过来的，优胜劣汰，凡是规模不够的，凡是在执行中介机构的职能的时候不是尽职尽责的都被市场淘汰了，剩下的这些会计事务所也好、律师事务所也好，规模大、行为规范程度高、业务能够强，中介机构的整体素质比咱们要高。这个咱们是跟他们还是有些差距的。再一个从投资角度上来讲，他们理性投资的比重比较大，投机性操作在理念上和在行为上占的比例都比较小，原因是它们机构投资里面数量比较大，而基募投资人中，无论是公募的还是私募的还是自有资金的大机构他们合规意识风险意识都比较咱们要强。因此他们的投资人应该说素质整体来讲咱们还是需要提高，要进行必要的投资人教育和等待经济规模的逐渐扩大和人们财富程度积累的数量的提高，以及在市场经过淘汰以后，教训和经验的积累，这需要一个很长的过程。
腾讯财经：鉴于这些差距，您觉得中国资本市场如何推进下一步的制度改革？
张新文：制度上还是有一些需要完善的地方，我主要是讲制度安排这方面的问题。我举几个例子：你比如讲，咱们说创业版的问题，刚才也谈到了，咱们创业型的创业版的市场还没有出现，但是你说没有出现一个是行政机关的安排问题，但更主要的是法律制度安排问题。咱们证券法上没有安排初创阶段的创业企业上市，没有这种安排不利于承担风险比较大的，但是又愿意支持创业企业发展同时在发展成功以后能有一个比较好的资本推出，这些资金来进入投资。这个投资要不进入，我们创业企业出现和成长就有问题，原因就是如果你是科研人员，你的科研成果没有人支持你资金转化成生产，那么你这个成果就转化不了，你研究它的动力就减少了，只有能够转化，转化之后自己跟着创业基金能够推出发财，那么它才有这个动力，所以你别看这是一个很小的问题，这个创业版，初创的创业版如果是初创企业发展的创业版如果不安排好了，对中国的经济的后劲是有很大影响的，后劲不足。没有经济刺激，投资人都不愿意投。搞科研的人他的科研动力小。搞经营管理的人也不愿意承担风险。
腾讯财经：那具体的制度上会做哪些安排？
张新文：降低创业版的上市条件，无非就是你安排好了到底是什么样的市场安排创业版，创业版分几个档次，每一个档次级别之中是否都有融资能力，是只有卖出退出的安排，没有融资安排还是有没有融资安排。另外创业版上市以后，它是经营好了是要它终止承担风险还是可以重新恢复上市，从低级市场是否可以升到高级市场？它一系列的制度安排，这些制度安排现在都不够，这是一个。
张新文：再一个中国市场要走向国际化，走向国际化的法律制度现在也没有，因为我们的《公司法》也好，《证券法》也好它都是针对在国内注册企业的设立及其市场运作的行为，它没有涉及到境外的企业，因此你市场变国际化，在法律制度上来讲也需要不断地完善，再一个有一些制度要符合我们的经济发展形势和市场发展形势，要逐渐地细化。举例而言，比如上市公司收购，信息披露制度，它通常是5%才要停牌公告进行披露。我觉得应该是1%，为什么呢？我研究过30多个国家，有25、26个国家都是1%，越是经济发展的国家越是1%，如果是披露点要求过高比例要求过大，就会出现在股指期配合的情况下，操作股市卖出很多，股指打压很多，那么它还没披露，那么这样它在套利交易上，在股指上已经赚钱了，那就不行了。举个比较明显的例子，假设中国工商银行，它是3300亿股，10%是330亿，如果是5%呢？165亿，如果它抛160亿的时候都不需要披露，你想想这个股指跌了多少？这个市场就容易被操纵。合理操纵，因为法律不健全不成了合规操纵了吗？因此这些制度还是需要细化。再一个在国外一般的反向收购制度都比较具体比较细化而咱们的IPO制度比较健全比较细化，甚至比国外的还要细得多。但是咱们的反向收购，也是把一个资产装起来交给社会公众它实际上跟IPO大致是一个意思，无非IPO就是你拿一个资产让别人来买，现在是你们都买好了，我把我的资产装进去换进去，实际上是一个意思，但是这些制度就不够具体。而在审核过程中，在很长的一段时间或者是随机性的、随意性的，或者参照IPO，而且又不明确，所以这些制度都需要完善。
不要强制性终止上市
腾讯财经：另外IPO的审核期是不是再适当缩短一下？
张新文：IPO审核期的长短是根据审核能力问题，国家行政员也不能安排很多，你人少自然审不过来。现在也借了很多人，现在大部分都是借的。还是比较慢，还是不够。如果你要弄太多，等高峰期过了，冗员也是一个问题。这是一个人事安排的问题，不是制度上非要你怎么着。另外一个就是关于市场的终止上市制度，我觉得这个要调整，我们上市公司尽量不安排强制性终止，它自愿性终止可以，说我不上市，我退市或者说我把我们公司的共有股都收了，变成单一股东然后我退市，或者说我宣告我破产我退市，那是可以的，但是制度最好不要安排强制性的，说只要有违规行为或者是利润不好就强制你终止上市。
腾讯财经：是终止上市还是退市？
张新文：退市是一个非法律的语言，因为法律语言它是用的暂停上市。暂停上市是你暂停之后还可以恢复。终止上市就是不能恢复了。就相当于咱们通俗语言用的是退市。实际上在法律上叫终止上市。
腾讯财经：实际上是不是有一个暂停上市就够了？
张新文：对，暂停上市就可以了，就是你永远可以恢复。因为这个投资人是公众，你终止上市终止谁呢？
腾讯财经：这也是保护中小投资者？
张新文：你不是处置公司你是处置中小股东呢，市场保护中小股东投资人的利益，你要以年资金来，还要保护人家利益，你和你这个市场设立的宗旨和监管宗旨是相违背的。有的说暂停上市一年以后允许上市，甚至有时候规定某类企业暂停上市半年终止上市。后来有人规定只要三年不符合条件一暂停上市就退市，终止上市。越来越严，这个越来越严表现什么观念呢？就是说这个市场关于退市与否到底保护的是谁的利益，怎么想的这个问题？你和你设立市场的宗旨和监管宗旨是不是一致性，你说保护投资人利益成了一句空话了，你都把它退市了，而且终止上市了你还怎么保护他的利益啊？你要给他一个恢复的机会，违规该怎么处罚怎么处罚，但是有人愿意救命它，有人愿意装资产你可以恢复，它自己经营好了可以恢复你这才是保护投资方，所以这种制度都是需要重新思考的。
张新文：再一个我们这个市场体系一定要尽快地健全起来，现在只有高端市场，没有低端市场，那么我们各种不同发展阶段的企业，没有市场机会，也没有融资机会，也没有推出这个机会。对经济发展是很不利的，因此我们要设计全国性的市场体系和区域性的市场体系。多层次资本市场你要设立好，这样对整个国民经济的发展是很有利的。
腾讯财经：您能具体谈一下吗？多层次资本市场下一步的工作？
张新文：比方全国性的主板市场（全国性的创业企业的创业市场），真正的全国性的创业期的创业型市场，比自动报价系统要低一点的，比自动竞价系统交易方式低一点的，比方全国性的自动报价系统。然后可以弄全国性的人工报价。除了全国这种交易所系统以外，自动报价系统以外、柜台交易系统以外，还可以区域的柜台交易系统，无非就是全国性的是全国投资人都可以参与的，但全国投资人参与的你可以（将）交易方式可以把它做一种变通。再一个投资人你要有投资资格限制，比如说交易所是什么人都可以投的，但是对于风险大的下层的市场我可以明确地需要合格投资人才能投，不是什么人都可以投，你可以限制。另外有些市场你可以安排，它有融资功能的，有的是没有融资功能的，另外这种市场是低级市场可以向高级市场升的，经营好可以升的，都得设计好了。再一个由地方政府主导的区域性的，投资人只限于在区域方之内的，这种小型的，有利于地方经济发展的市场，这方培养企业以后转到全国性市场。
张新文：总体来讲，市场体系的安排就跟咱们教育体系的安排大致有点相类似。也就是说假设你这个国家只设大学，没有高中、没有初中、没有小学、没有幼儿园。那么你大学的人才哪来？靠自己奋斗毕竟是少数。如果大学安排好了，中学安排好了，小学安排好了，幼儿园安排好了，那么它每一个层次的教学系统都有不断的生源给你帮着培养，提升，这样你大学的生源才能无限，你大学质量才能够提高。私塾上来的不但生源有限，质量也有限。因此大学教育完了再研究生、博士、硕士教育，这样国家的人才才能培养好。我们培养企业也是一样，各种不同层次的市场，培养不同层次的企业，也就是企业的学校，给它一个机会，也给我们人类发展的一个机会，因此这个体系得安排好。
腾讯财经：是一个层层遴选的，完善的机制。
张新文：对，你给他一个机会。再一个就是我们上市公司的公司治理，无论是独立董事制度还是监测会的制度，都缺减很多，都是不够完善，都是有形无实，或者是有形有一点点实。
腾讯财经：能不能具体举几个问题？
张新文：这个问题我就不想展开说了，因为这是一个很专业的，不是半个小时、一小时能讲完的，我都专门写过文章，所以监测会现在形式主义。独立懂事有所作用，但是由于它独立董事不独立，那么真正的作用没有发挥到原来设计的程度。因此从治理制度上来讲也要不断地要完善。再一个就是其他的各种制度，比如讲有些问题的处理是因为没有制度化，比方说分拆上市的问题，凡是使用募集资金都要参照分拆上市，都不能上市，这个问题是有一些问题的，现在在实践中已经出现很多问题。就是上市公司募集资金也可能是也可能不是，它形成的资产以后它自己不能经营，它卖给别人了，但是别人说这个到底是什么形成的资产？说是募集资金的资产，那募集资金形成的资产它就永远上不了市，所以你说这个制度合理吗？这是也有一些问题的。现在像这些问题，像我们在上市公司收购重组的过程中，经常有一些内部交易存在，是不是因为内部交易上市公司重组就不许做？这个有要严格来分开，就是说不管是一个人还是两个人谁犯什么错误，该处罚哪儿是哪个，但是他别的权利你不能剥夺。也就是说这个重组的事是对中小股东有利益的，所以尽量支持它要完成重组。只要对公司发展有好处的就要支持。
张新文：这里面有人犯罪进行内部交易，你该怎么处理怎么进行处理，不管它的对象是谁。现在有点眉毛胡子一把抓，有事这就终止了。处置的是谁？处置的是期待着已经濒临破产的公司，能够有恢复，我的股盘能够升值那些中小股东的利益，让他们的愿望落空。所以这些制度都是要科学地来考虑安排的。
张新文：在过去，我,对于公司制和资本市场站在国家机关工作人员的角度上，是一个积极创新推动这么一个角色，在这里面从事一些法律法规，早期试点以及规范、监管这方面的一些角色。现在我在从事一个资本市场学院的筹备工作，这些筹备工作使我从一个行政身份转成一个教育者的身份。我将在未来的岗位上为咱们资本市场知识的普及，包括市场知识和市场行为的规范的知识，以及法律这方面的知识和各专业方面的知识进行普及和提高。以使咱们的资本市场更能够健康、稳定地发展，同时资本市场工作的人员能够为市场、为国民经济、为股民提供更准确、更规范、更先进的服务。以后我当然就是从事这方面的工作，对于更远的时间我没有更多的设想，我只是说这个工作只是一种初创，是一种摸索，这个学院在国外类似的学院是有的，但是在中国还是在摸索。将来进入一个新的创新和探索领域，争取为国家、为股民做一点贡献，就是这样。
寄语2011年A股市场
腾讯财经：如果请您给今年和明年的市场许个愿，您希望是？
张新文：我不像一般的股民想象的那样，要求市场有大的增长，因为大的增长必然大的跌落，大起大落是市场不健康的表现。对于中国市场最近几年，我希望它健康稳定小幅振荡，给股民有一个减少投资风险，增加小额盈利机会，同时使我们市场的参与主体都能够获取利益，使我们企业能够得到很好的资金支持，那么通过这样的良性循环，使中国资本市场对中国经济的发展更多地起到正面作用，而减少它的负面影响。这样我们的资本市场就是一个比较好的市场。而不仅仅是想的通过一次暴涨而获取利益，因为暴涨获得利益不可能脱离市场，你可能还要投进来，有可能再下一次的暴跌中完成损失。因此我也希望股民特别是年轻的股民对我们这个市场有一个正确的认识和正确的期待。
张新文：祝市场能够更好地、健康地、稳定地来增长。祝市场对国民经济能够做出更大的贡献，对咱们的投资人可以提供更好的投资场所，使大家无论是个人还是机构，无论是上市公司还是为上市做服务的中介机构，还是市场投资人，都在这个市场健康发展中共同获取利益的最大化。
腾讯财经：谢谢张局长，也祝愿您的目前筹办资本市场学院能够进展顺利。
张新文：我会努力。这是一个正在落实的规划，但是由于学院建设需要一些条件和办案土地的手续以及设计、施工、建设的周期，所以这还需要大家有一个静心的等待期。
|
