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【投资要点】
    经济周期由复苏进入扩张是大概率,经济扩张初期股市以慢牛为主要特征。配置方面,经济周期的同步或滞后行业景气度明年有望明显提升,建议上半年超配:金融、钢铁、化工、建材、煤炭、航空和运输、食品饮料等。
行业配置策略:上半年超配滞后型行业
金融、钢铁、化工、建材、煤炭、航空和运输、食品饮料等
第一,PPI 靠近或超越CPI 后,投资品将逐渐跑赢消费品行业;
第二,就投资品行业的中、上游而言,钢铁、化工等中游在温和通胀阶段盈利弹性大;
第三,在消费品里面,明年必需消费品跑赢可选消费品的可能性很大;
第四,金融地产相比较,明年金融比地产更易于取得超额收益。
建议上半年超配:金融、钢铁、化工、建材、煤炭、航空和运输、食品饮料等
风险提示:经济扩张末期,当通胀过高时(一般是CPI 达3-4%以上),货币信贷严厉紧缩可能性增加,市场风险将提高。
[招商证券投资策略报告全文(PDF格式)]
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宏观环境
由复苏到扩张

    经济周期逐步由复苏走向扩张是大概率事件,所谓扩张是指经济增长超越潜在水平、通胀进入上行周期但又未到恶性通胀的一段过程,其内在逻辑和决定因素在于:

    一是内需复苏的扩散效应,从行业角度,表现为先导行业复苏的扩散效应,体现在产业链关系上,也体现在就业、收入和消费上;从企业行为角度,表现为企业盈利恢复后资本开支增加,从而私人投资周期回升上;

    二是出口显著复苏,从国际经济角度看,不同国家经济复苏的步伐并不一致,美国、欧洲等经济体的滞后复苏将带动中国出口进入显著回升阶段,外需的复苏可以直接拉动经济增长,更重要的是外需复苏同样可以通过就业、收入、私人投资效应等强化经济;

    三是库存周期上行,从周期的类型看,经济周期复苏阶段,主要是个别先导行业复苏以及政府支出增加来到消化库存的过程,库存消化周期一旦进入尾声并开始步入上行周期,那么库存将会放大经济上行的力度。

扩张期市场的推动因素、表现特征和核心风险

    我们对流动性的思路早在今年上半年就已阐明,在经济周期上升过程中流动性通常会有两个释放阶段:贷款增速上升和存款增速下降,这两个过程分别伴随着经济的复苏和扩展阶段。贷款增速上升刺激了经济复苏和通胀,当通胀开始进入上行周期时,流动性的第二阶段即存款增速下降便会逐步展开,原因在于存款增速的下降明显的受到通胀预期上升或者实际利率下降的影响。

经济从复苏到扩张的推动因素
影响2010年经济增长的主要因素趋势示意
投资策略
由复苏到扩张的行业轮动思路

    经济在复苏阶段时,景气回升较快的行业主要是先导性行业和受益于政策刺激的行业如地产、汽车、家电、有色等,经济回升的主要支点也集中在少数的几个核心行业上;然而随着经济向扩张阶段过渡,先导行业的景气度必然向更广泛的产业领域衍伸,这些行业包括中游投资品行业、上游资源品、服务业如运输和金融、必需消费品等;当经济扩张持续一段时间后,经济出现繁荣,那么在收入效应和财富效应的带动下,高端的可选 消费品如地产、高档轿车、奢侈品等才会迎来新一轮景气周期。

    投资品与消费品切换规律简析
    自从四季度策略报告以来,我们一直强调如下配置观点:建议超配“上游(煤炭)+下游(汽车、家电、机械和部分日常消费品行业)”的建议。其中下游消费品是超配的重要领域之一。进入四季度以来,下游消费品表现的确成为热点之一。然而,我们的理解是,投资品和消费品行业的这种表现基本上是经济复苏过程中的特定阶段的特定表现,遵循上文中我们对经济进入扩张阶段物价指标将转正并上行的分析思路,大体上可以用 CPI 和PPI 之间的关系作为把握投资机会转换时点的标志。
    投资品之间的比较
    机械中的部分子行业仍可关注;钢铁化工等中游原材料明年上半年跑赢市场的概率较大;煤炭可投资时段会持续时间最长,值得全年关注;有色下一波机会需等待至通胀比较高时。
经济上行周期中行业景气演绎的逻辑过程
投资品上中下游在不同阶段的配置示意
年度金股

经济复苏行情和经济扩张行情的比较


2010 年上半年行业配置建议