联合证券2010年A股投资策略报告_财经频道

【投资要点】

A股市场点位与趋势

上证指数运行态势：1季度上行，二季度回落，下半年震荡上行。A股市场长期向上驱动力来自于结构性问题的逐步改善和解决。目前的上行趋势有望持续到10年的2-3月，二季度市场面临调整的压力，风险点在于保增长政策退出和供求关系冲击。上证指数波动区间：3000-3900。根据09、10年的净利润增速进行了三种情景假设，悲观、中性和乐观情景分别对上证指数进行预判。在这三种情形下，不考虑新股发行对股指的影响，我们预测10年上证指数的合理水平分别为3033点、3669点和3945点，对应10年盈利的PE水平分别为22.5倍、23.5倍和24.6倍。

投资主线：以中游制造为主，上下游的结构性机会

超配：超配行业：交通运输、机械、化工、钢铁、煤炭、食品饮料、商业、农业、医药

主题投资：产能过剩背景中的资产重组与产业升级（资产重组、科技之新能源、科技之航空制造）；

风险提示：2010年资金供小于求，二季度股票供给压力最大。

[联合证券投资策略报告全文(PDF格式)]

2010年上证综指运行区间：3000-3900点

A股市场长期向上驱动力来自于结构性问题的逐步改善和解决。目前的上行趋势有望持续到10年的2-3月，二季度市场面临调整的压力，风险点在于保增长政策退出和供求关系冲击。二季度回落的原因在于（1）投资时钟拨到第V阶段，股票的历史收益大幅度下降。（2）从股票市场供求关系看，年报审计之后预期ipo发行将会增加，目前大银行的融资进程推算大约是在二季度；（3）从政策变化看，4月份将出现负利率，可能引发货币政策变化，此外美国政策退出敏感期也在二季度。

在分红率和股权成本假设确定的情况下，假设随后中国经济重回经济高速增长的轨道，2011-2015年保持15%的净利润增长，并且再随后的10年内线形递减到4%，并作为未来永续增长率的参考。我们策略分析师戴爽根据09、10年的净利润增速进行了三种情景假设，悲观、中性和乐观情景分别对上证指数进行预判。在这三种情形下，不考虑新股发行对股指的影响，我们预测10年上证指数的合理水平分别为3033点、3669点和3945点，对应10年盈利的PE水平分别为22.5倍、23.5倍和24.6倍。

基于流动性、经济增长与通胀周期的投资时钟

流动性：政策效应衰减，一季度方向依然偏正向。金融市场流动性主要有三方面驱动：一是由于商业银行信贷增加较快所形成的货币乘数攀升；二是由于贸易或者FDI顺差形成的外汇储备并由此导致的基础货币发行；三是货币流通速度提升导致的储蓄活化。10年的流动性从政策驱动逐步转向内生性增长驱动，信贷效应在逐步衰减，人民币升值和储蓄活化是可能超预期的方向，因此流动性虽然政策效应衰减，但一季度方向依然中性偏正向。

经济增长：一季度确定性回升，持续性遭遇结构性制约。经济增长是由周期性波动与结构性趋势共同驱动的。从周期性来看，经济增长更多的依赖于房地产投资和外围经济的好转；从结构性来看，经济增长持续性依赖于全球再平衡和国内的结构调整。根据历史经验，全球经济增长方式调整应建立在制度创新或技术创新的基础上。虽然新能源、环保产业、信息产业的技术正在逐步发展，但目前仍难以独立撬动经济周期，可以认为2010年的全球经济再平衡必然是量变，而不是质变。全球未来的消费引擎向发达国家和新兴市场双驱动切换，全球的经济增速难以回到以往的高速增长。

二季度股票供给压力可能会加大

资金是预期的尾巴，在乐观预期下，逐利的资金源源不断，而悲观预期下，资金撤离的速度和程度也同样难以估量。只有在均衡状态下，资金供求才是投资者比较关注的因素。本报告测算重点是基于市场方向并不甚明确预期下的资金供求态势。

　　2010年资金供小于求，资金供给9710亿元，股票供给10490亿元。结合部分项目进展，以及历史融资季节分布（往往在下半年），还有发审委需要其报备年报等原因，一季度往往资金供给充裕，银行融资可能会集中出现在二三季度，二季度资金压力最大。股票市场估值整体在历史平均附近，大多行业已经超过历史平均，因此从历史维度来看估值并没有明确方向。从外围市场和其他资产收益对比来看，估值仍有提升空间。

若预期好转，资金供给端改善的空间巨大，当然股票供给端压力增大的可能性也有，政府有这个意愿。如若投资者预期明显恶化，资金供给端的撤离速度一般会快于股票供给端，当然，倘若出现基本面的非常因素，资金供求关系就会褪色为影响投资者决策的次要因素。

一.资产重组

我国的产能过剩是长期积累的结果。改革开放30年来，1986年、1996年、2007年中国曾经3次经济过热，每次经济过热的直接表现就是大量的重复建设，出现了许多产业的产能过剩。随着经济回暖，我国的产能过剩行业继续增加。不仅传统产业产能严重过剩，部分新兴产业也存在过热或过剩倾向。国家把钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备6个行业列为需要重点关注的产能过剩行业。
2010年的并购重组活动将比以往更加频繁，带来的不仅仅是个股的机会，行业集中度将快速提升，各行业的利润稳定性也会有所提高。未来我们更看好大集团、小公司模式的上市公司，尤其对那些多年来受困于产能过剩的行业如钢铁、水泥、平板玻璃、传统煤化工产业及新能源等相关行业板块将带来相应的投资机会。

二.科技之新能源

    从科技驱动的角度来看，战略性新兴产业必须掌握关键核心技术，具有市场需求前景，具备资源能耗低、带动系数大、就业机会多、综合效益好的特征。全球目前主要方向是新能源、新材料、信息网络、生命科学、生物制药。
    电力新能源分析师王爽认为：2010年选择在政策扶持下可以迅速从“初创期”走向“成长期”的行业，光伏、核电设备、生物质能发电、新能源动力汽车都属于这个范畴。
    （1）清洁能源电力。全球化石燃料燃烧产生的CO2占温室气体总排放量的56.6%，主要是煤炭，中国这一比例就更高，2008年中国煤炭在一次能源消费量中占比80%，全球约28%，而中国的火电厂消耗了约50%的煤炭，因此降低火电比例、提高清洁能源电力比例是最起作用的减排方式，而实现这一点同时要得到电网的配合，这里就涉及了水电、核电、风电、光伏、生物质能发电、特高压电网、智能电网。温家宝在联合国气候峰会上的具体承诺是“2020年单位GDP碳排放比2005年有显著下降，非化石能源比例在一次能源消费中占比不低于15%”，这唯一的具体承诺充分说明电力结构调整是中国碳减排的生力军。根据们电力行业研究员王爽的计算，按照预期中的新能源发电规划，完全可以达到承诺的“非化石能源比例在一次能源消费中占比不低于15%”的目标。
　　（2）新能源动力汽车。全球碳排放量中，交通业占比13%，无论是碳减排，还是拉动消费，新能源动力汽车都符合政策扶持的条件，同时，从技术角度相对成熟，具有可大规模产业化的基础。值得注意的是用于新能源汽车的动力电池未来可能向发电储能电池发展，那将是一个革命性的突破。我们汽车行业研究员姚宏光重点推荐动力电池（包括上游原材料、关键零部件及电池总成）和整车两类公司，核心标的：江苏国泰、科力元、上海汽车、长安汽车、福田汽车、安凯客车、中通客车和包钢稀土。这几家公司各自在产业化进程或产业链深度或技术储备上拥有明显优势，是当前各自领域中的龙头企业。

三.科技之航空制造

航空制造业属于高附加值的产业，对国民经济带动作用大。以航空发动机为例，根据日本通产省统计数字，按照产品单位重量创造的价值来计算，船舶为1，小汽车为9，电视机为50，电子计算机为300，大型飞机为800，航空发动机则为1400。由于牵涉领域广泛，航空制造业对机械、电子、材料、化工等产业都有极大的带动作用。有研究表明，美国民用飞机销售额每增长1%，能够带动GDP增长0.74%。国家政策支持力度较大，按规划，2014年国产大飞机将飞上蓝天。支线飞机方面，2009年10月，工信部表示未来将通用飞机和支线飞机等五大领域作为我国新兴支柱产业培育的重点领域。目前我国在支线飞机制造领域具有一定的优势，MA60系列和ARI21系列飞机订单状况良好，MA60明年交付量有望持续提升，而ARJ21也有望在明年年底交付客户使用。
　　中国是全球最大的民品飞机采购国，有着广阔的市场空间。中国支线飞机市场仍处于开拓阶段，发展潜力巨大。军品、中国空军正处于从二代装备向三代转化阶段，需求稳定。5、相关公司：西飞国际、航空动力及博云新材。从估值看，航空制造偏高。主要是两个原因：a、中国航空制造业处于快速成长期，b、中航工业集团下属上市公司存在资产注入的预期。

云南铜业的大股东是中铝集团，有望整合旗下铜类资产。
中色股份隶属中色集团，中色集团在央企中规模较小，存在未来央企整合预期。
五矿发展可能整合旗下厦门钨业、ST 中钨、中冶集团的钨业资产。
中铝持有焦作万方29%股权，存在同业竞争，未来存在整合铝业资产的预期。
稀土行业存在整合预期（三大区域：北方——包钢稀土、四川、南方——ST 有色、五矿发展、中色股份）。