国金证券2010年A股投资策略报告
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【投资要点】
“货币盛宴”逐步收场
    如果说2009 年力度前所未有的刺激性政策挽救了全球经济,那么2010 年我们将面对的就是全球主要经济体如何协同收回宽松货币政策。
全球经济“再失衡” 中国经济“调结构”
A 股市场展望:风物长宜放眼量
    2010年总体上,A 股市场会处在盈利回升形成支持、估值膨胀受到一定抑制的环境下,总体处于均衡格局之中。
投资策略:按结构化的投资思路长期布局
    们建议按照三条线索进行结构化投资:结构调整内需化;资产价格泡沫化;人口结构老龄。
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股指运行
2010年上证综指运行区间:2700点-4000点
    2010年总体上,A股市场会处于盈利回升形成支持、估值膨胀受到一定抑制的环境中。明年政策的变化将给市场带来较多的不确定性。
    货币政策正常化是影响流动性的关键因素。预计2010年上半年流动性充裕程度回落,对市场估值产生负面影响。但如果货币政策正常化力度较弱,可能下半年重新刺激流动性的膨胀。
     经济内在动力逐步增强,企业盈利回升会对市场形成基本的支撑。我们目前预测明年A股盈利增速大致在25%左右。我们初步判断2010年市场波动的可能区间在上证指数:2700点-4000点。
     从A股市场股票供给的角度,2010年主板市场将开始进入全流通状态,创业板、国际板等都将带来新增的供给,这对市场流动性也会有较大的吸收作用。目前A股的市值相对于储蓄的比重已经有了大幅的上升,供求关系较以往已有较大改变,未来的储蓄分流对整体估值抬升的效应在减弱。
预计明年M1增速将逐步回落
A股市场供给大幅增加后供求关系发生变化
宏观环境
中国经济“调结构”
    2010年,中国的外需环境将有所好转,但由于美国经济“再失衡”向“再平衡”的过渡,将使非美经济体的外需环境改善相对温和。
    2010年,在政策延续效应能够保增长的前提下,中国经济重点将在于“调结构”,实质上是“再失衡”向“再平衡”的过渡,经济转型本质上是储蓄与消费的再平衡。
    最后,我们认为经济转型趋势意味着经济增长的机遇与资本市场的投资机遇,但从风险角度看,经济转型的迟滞,将难以降低对宽松政策的依赖,可能会反复催生资产价格泡沫。
中国储蓄率下降之路
    提高居民收入是刺激消费的重要之举。在初次分配环节,要形成合理的工资水平决定机制;在再分配领域,需要政府部门加大转移支付、让利于民;同时为居民提供更多财产性收入渠道,如推进国有股划拨社保等措施。
2010年政府政策将从“保增长”转变为“调结构”
    明年政策的核心将变成“调结构”。而调结构的核心是扩大居民消费、抑制过剩行业投资,因此政策推动将从投资转向消费。(见右图)
2010年“调结构”的具体政策展望
    中国经济调结构主要包括以下方面:需求结构、产业结构、城乡结构、区域结构等。在这些结构调整中,我们认为核心是储蓄与消费的再平衡,本质是经济增长方式的问题。(见下表)
政府刺激计划使投资快速扩张
可选消费体现出较强的增长势头
盈利预测
盈利增长对市场形成基本支撑
    明年总体经济呈现“前高后稳”的走势,经济处于复苏通道中,A股上市公司盈利仍将继续增长。2009年我们对A股盈利的判断较为准确,2010年我们在温和复苏的假设下,综合判断A股盈利增长在25%左右。从盈利的角度,A股市场具有基本面的支撑。
    通过环比增速进行预测。我们可以看出明年利润增速在结构上,也会出现“前高后稳”的局面,在不同环比增速的假设下,盈利增长的空间[15%,32%]。
    通过收入-净利润率的敏感性分析。目前工业上市公司净利润率为5.7%,明年提升至6.5%,接近前几年平均水平;收入增速回到略快于名义GDP 增速的状态。那么工业上市公司利润增速可以达到35%。
    通过净资产增加-ROE 的敏感性分析。目前工业上市公司ROE为10.7%,明年回升至13%,也向近几年平均水平回归;净资产增长率采用这几年平均的增长率。明年工业上市公司增速可以达到35%。
    自下而上的考虑主要行业增速,在工业上市公司增长35%,银行增长22%的基础上,明年整体A 股盈利增速有望达到28%。
     自下而上的考察目前分析师的盈利预测,对 2009和2010年的盈利增长的判断是21.5%和27%。
不同环比假设下的2010年A股公司盈利增速
自下而上盈利预测:行业增长角度
投资策略
结构化投资之一:结构调整内需化
    内需化在2010年将体现为调结构,扩大消费需求为主。我们已经重点讨论了经济在“再失衡”后的强烈“调结构”的需要,在调结构过程中,中国降低储蓄、增加消费是再平衡的核心。我们看好“中国版的国民收入倍增计划”,预期将会有一系列相关措施,对消费进行进一步的持续扶持。因此,政策方向的变化仍然是2010 年投资策略所密切关注的。
    我们看好的内需化消费服务的方向,包括汽车、家电、食品饮料、商业零售、酒店旅游、品牌服装、信息服务、医药等行业。在长期经济增长结构调整的背景下,我们认为这些行业能够获得持续的估值溢价
结构化投资之二:资产价格泡沫化
     流动性的再次泛滥,将形成对具有金融属性资产的反复追逐。我们认为A股市场总体流动性将趋于收缩,但在阶段性和结构上也会有流动性再膨胀的可能,主要是通胀预期导致居民储蓄分流;以及人民币升值预期导致热钱流入。这两个因素都可能会造成A 股市场阶段性的流动性扩张。我们认为在流动性扩张的背景下,带有金融属性的资产是最为受益的方向,在 这一主题下的最好的配置是房地产、资源品行业
结构化投资之三:人口结构老龄化
     如果看得更长一点,人口老龄化已开始逼近中国,经济主动转型的迫切性明显上升,人口老龄化某种程度上也会推动中国的“再平衡”。
     医疗服务:当人进入 45-54 年龄段后,对医疗服务的需求开始快速上升,55岁以上人群的就诊和住院的需求的都会快速增加。而45 岁及以上年龄段正是未来几年增长最快的人群。
     保险:对于 45-64 岁的临退休人群,随着年龄的增长,购买力较强,对风险的厌恶程度会提高,同时出于保证退休后生活水平,减轻子女赡养负担的愿望,会增加寿险,健康险以及理财需求。
     旅游:25-64岁人群在出游行为最为频繁。同时,这个群体也是人均消费最多。根据我们的测算,在未来几年内,25-64 岁人口总数将继续保持稳定的增长态势。同时,随着可支配收入的提高,旅游行业有望从中受益。
中国农村家庭收入达到2000年时城镇家庭收入水平
45-64岁人口不断增加带来医疗、保险需求
25-64岁人口不断增加带来旅游需求
Tencent AI Lab