《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》于7月18日发布后，中国证监会在随后的例行新闻发布会上表示，股权众筹融资具有公开、小额、大众的特征；通过互联网的私募股权融资行为，不属于《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中股权众筹融资的范围。

笔者认为这其中有很多问题值得讨论，希望能够给出一些实际建议，以促进这个新兴行业的健康发展。

股权众筹只能让小众参与

笔者认为股权众筹本质上是一种金融投资产品，这也是股权众筹归口证监会监管的原因。任何一种投资产品，都需要分析其安全性、收益性和流动性，据此匹配不同风险偏好的投资者。股权众筹投资具有高风险、高收益、低流动性的特征，比主板和创业板的股票风险更高，甚至比新三板挂牌公司的股票风险还高，所以作为多层次资本市场体系的一员，股权众筹平台被称为“五板市场”。在美国成熟的资本市场体系中，主板-创业板-三板（OTCBB）-四板（Pink Sheet），从上到下挂牌的公司数量依次增多，呈正三角形态，但对投资者的要求却依次提高，投资者数量依次减少。这是因为低层次资本市场的挂牌公司盈利能力弱、信息披露不透明，对投资者的风险承受能力和风险识别能力要求比较高，能参与投资的人数势必减少。

美国证监会要求股权众筹平台采取合理措施对合格投资人（Accredited Investor）进行验证（而不仅仅是自我承诺），例如官方出具的收入证明、纳税证明、金融资产市值报告、不动产评估报告、个人信用报告等，或者由注册会计师、律师、投资顾问、投资经纪人出具的资产检视函。以股权众筹平台Angel List为例，Angel List会根据投资者提供的这些原始凭据，出具合格投资者验证报告，该报告可以在Angel List网站上查阅，具有通用性，可供投资者进行其他品种的投资时使用。经过验证的合格投资者，参与众筹的资金门槛仅为1千美元。低门槛的前提是对合格投资人的验证，参与众筹的合格投资人必须符合美国证监会（SEC）定义的可投资于私募发行证券的投资人标准，满足以下任何一条要求即可：

（1）过去2年期间，个人年收入超过20万美元或者夫妻两人年收入合计超过30万美元，并且预期本年度也将保持同样收入水平；

（2）个人净资产（不含自住用途的房产）至少100万美元；

（3）资产规模超过500万美元的机构。

从美国证监会对股权众筹合格投资人的定义来看，中产以上阶层才有对股权众筹项目的风险承担能力和风险识别能力。股权众筹作为一种金融产品，投资标的通常都是处于早期或成长期阶段的企业，经营风险很大，大多数项目会出现投资本金亏损甚至血本无归，当然，一旦项目成功，投资人所获得的回报也会有几十倍甚至上百倍。天使阶段的项目，即使专业的天使投资人，大概只有5%~10%的成功率。这种高风险高收益项目，只有增加投资项目数量才能分散风险，投2个项目的风险远大于投20个项目的风险，所以合格的众筹投资人不仅需要有足够多的富余资金用于持续投资，还要有乐观宽容的心态面对投资失败。

股权众筹项目的风险是大于新三板挂牌公司股票的风险的，而新三板投资者的门槛是比主板创业板要高的，因此，作为“五板市场”的股权众筹，怎能不设门槛的就面向“大众”开放投资呢？

笔者赞同“小额”的特征，但用“小额”来替代合格投资人的验证，是绝对不足以控制市场风险的，不要认为普罗大众在每个项目上只投几千元就不会放在心上，5千元对于普通百姓的重要程度远大于10万元对于高净值人士的重要程度。小额的前提是合格投资人的验证，在合格投资者验证暂时无法操作时，只能提高单个投资人在单个项目的投资金额门槛（例如提高到10万元）来粗略甄别出合格投资人，这和新三板要求投资者至少有500万证券资产的原理类似。

笔者所创建的风投侠股权众筹平台就是一个只针对于中欧国际工商学院校友服务的股权众筹平台，这样一方面可以实现对于合格投资者的初步验证，另一方面也可以为融资企业带来更有价值的投资者资源，符合众筹的更深层意义。

股权众筹急需适合的投资产品形式

与“小额”投资相关联的问题就是众筹投资的产品形式，很显然，每人几千元甚至几万元的投资，让众筹投资人作为LP，为此成立一个有限合伙企业专门投资于众筹项目企业，是非常不可行的，不仅投资时工商登记繁琐，而且投后的证照、印章、账册、年审以及项目失败后的有限合伙企业清算注销，都是成本很高且难以操作的。目前很多股权众筹平台采取代持形式，但是新三板的蓬勃发展，让众筹项目的退出出口越来越近，众筹完成后可能2年内就能上新三板，代持很快就成为众筹项目进入更高层次资本市场的障碍。

笔者建议，我们可以参照契约型私募基金的原理，以契约的形式设计一种小额起点的投资产品，以产品管理人身份直接投资于项目企业，众筹平台将投资人资料和契约文件向监管部门备案——这是在目前法律体系下最为可行的产品形式。

融资门槛、投资门槛、众筹平台门槛三者形成跷跷板

在股权众筹的三种参与角色中，融资企业、投资者和众筹平台三者的资质门槛形成一个三角形的跷跷板，任何一方的资质门槛降低，肯定需要另外一方或两方的资质门槛提高，以便平衡风险。股权众筹顺应“大众创业、万众创新”的中国经济结构调整趋势，融资企业的资质门槛肯定不高，这就意味着跷跷板另外的两个角只能有一个角降低，另一个角抬高。如果众筹平台资质门槛降低，投资者资质门槛就要提高；反之亦然，如果投资者资质门槛降低，向“大众”开放，则众筹平台资质门槛就必须提高，当前的大部分众筹平台可能会被监管制度逼迫出局，而非市场竞争淘汰出局。

股权众筹在全世界范围内都是一种创新，在众筹平台商业模式尚在探索的阶段，监管层不能过早抬高众筹平台资质门槛，如果只留下几家大企业运营众筹平台，不利于金融创新。相应的，现阶段如果众筹平台资质门槛较低，那就意味着投资者门槛必须提高——“大众”参与股权众筹，从理论到实践都不可行！

（作者：邵海涛，风投侠股权众筹平台联合创始人&CEO，拥有12年股权投资经验，微信号：VCshare2014）

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