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当阳光照进事实
2016-06-20 第119期 往期回顾

股灾后遗症:喧嚣的炒作和寡淡的信心 人参与了讨论

在股灾发生一周年之际,腾讯财经《棱镜》推出“股灾周年祭”系列报道,还原股灾前后,不为人知的监管决策,揭秘以徐翔为代表的资本大鳄,如何在市场中,掀起血雨腥风。祭奠,不光是为了不忘却;更重要的是,寻回勇气,准备再出发。


A股就像一个瘾君子,它深明自己的“病灶”,并常常赌誓,戒除毒瘾,但“嗨”起来之后,又会不由自主地深陷其中,难以自拔。短暂的癫狂过后,又总是蜷缩在角落,瑟瑟发抖。

A股最近的一次“犯大病”,发生在一年以前。

2015年6月,在盲目乐观的经济预期,以及众多杠杆资金的助推下,疯涨半年的A股到达5178.19点的阶段高位。但随着清缴场外配资行动展开,沪指从这一最高点迅速滑落,指数“腰斩”,蒸发市值逾30万亿元。

股灾的发生,让时任证监会主席的肖钢,陷入尴尬境地。因为这不仅影响到资本市场为实体经济输血的功能,耽误了《证券法》修法,影响到万众瞩目的注册制改革进程,还险些酿成整个金融体系的灾难。

稳定成为当务之急。监管层随后出台了一系列措施,包括召集21家证券公司负责人,商讨救市策略,以雷霆手段,防范了潜在的系统性金融风险。

但行政干预手段,在一定程度上破坏了市场机制,被批评为“暴力救市”,同时也给救市参与方带来道德风险。

救市大幕落下,多位证监官员与券商高管被调查,市场信心遭遇重创,而股灾的后遗症也逐渐显现。

对“改革牛”的憧憬,难以在短期内实现的情况下,部分市场资金不再关注上市公司业绩,转而抱团追逐概念炒作。IPO供给不足,使得经营不善的“壳公司”,能够不断上演“劣币驱逐良币”的戏码。“求稳”方针,也压抑了市场创新的动力。“不议监管”,成为诸多学者与金融从业者的共同选择。

安静的市场创新,与喧嚣的概念炒作,交相辉映,构成了A股市场上,新的风景。

好消息是,随着证监会的新规出台,再融资和“壳炒作”的扭曲,正在发生改变,股灾后遗症的诊治,正在进行时。

贪婪的再融资

任何市场的股灾总是暴露相似的人性,贪婪与恐慌永远在驱动交易;而游戏规则本身的漏洞,也因此被放大。2015年夏天在A股发生的一切再次证明,环球同此凉热。

融资作为资本市场的核心功能,毫无疑问是监管的重中之重,然而灰色地带也大面积充斥其中,股灾的发生,再次将再融资的套利空间暴露在参与者面前。

A股异常波动后,证监会以超出以往的力度,打击老鼠仓、内幕交易和操纵市场等投资黑幕;而对于以IPO和再融资构成的融资市场,监管层在一如既往的管控IPO供给、减少对流动性的“抽血”效应之外,终于下定决心,整治再融资的制度套利。

证监会整治再融资的制度套利。证监会整治再融资的制度套利。

在A股市场,从规模而言,再融资以定向增发为主要手段。数据统计显示,除去停止实施的案例,2015年共有890家上市公司发布定增预案,调整后的融资规模达27599亿元。从完成情况而言,2015年有586家上市公司顺利完成定向增发,规模超过12174亿元。

要论对股市流动性的实质抽血,IPO显然难当此任。普华永道发布的报告显示,2015年沪深两市IPO融资规模1586亿元。远小于定增规模。

一位前任证监会发审委委员向《棱镜》表示,在股灾之前,监管层之所以屡屡对IPO进行管制,而不对定增作出过多的流量限制,一方面是因为指数长时间低迷,IPO停摆对于投资者情绪有“维稳”功能,进而呵护指数;另外一方面,正因为IPO管制导致供求失衡,诸多上市公司挤在供给端,而市场对于IPO的需求则被监管调控。

证监会“偏爱”定增,“其实是在IPO管控的前提下,给未能IPO的公司提供资产证券化的渠道。”上诉发审委委员说,因为绝多数上市公司的并购重组,都选择定增作为融资方式,这样一来,并购重组的标的资产,就能注入上市公司,并且享受上市公司的估值溢价。

数据显示,2015年的增发预案中,定增规模超过100亿元的,超过46家。从增发目的来看,并购资产尤其是新兴战略性资产,是主要诉求。

一位大型券商副总裁则认为,新兴行业具有稀缺性和高成长性,普遍成为一级市场竞逐的对象。也正是因为二级市场为一级市场提供的估值溢价过高,使得二级市场交易的风险偏好也水涨船高。

“在没有杠杆资金大规模进入的市场,如果发生大跌,高市盈率的现状并不会迅速引起下跌的链条反应。”他分析,在去年的股市,大规模的杠杆资金入场,加速了市场整体市盈率的攀升,而高市盈率个股的前景,又吸引了更多的杠杆资金。

在他看来,随着定增规模的不断膨胀,上市公司管理股价的动力也愈加充足。“这么多参与定增的资金,都想在解禁期后以高价出货。”他说,这加剧了市场的非理性上涨。

“一些专职定增市值维护的投资机构,主要就是拉高上市公司股价,为定增股份解禁和大股东减持服务。”一位上海私募基金经理向《棱镜》表示。

定价套利受限

股灾发生后,证监会对于再融资的态度骤然转变,在控制流量的前提下,开始着手对定增进行改革。

2015年7月5日,IPO暂缓,再融资也随之停摆。一个月之后,8月4日,再融资发审会将重新开启,四家上市公司的非公开发行预案将上会。一位知情人士向《棱镜》透露,重启再融资,要解决的是“历史遗留问题”,具体来说。“要重点解决已经上过初审会的再融资项目。”

历史遗留问题得以解决后,在A股暂时企稳的10月份,证监会对于上市公司定增又出新规。

2015年10月28日,证监会召开了保荐代表人培训,培训期间,发行部五处主要负责人就定向增发事宜向其传达了新的窗口指导意见。

此次窗口指导意见,提倡以发行期首日为定价基准日。鼓励市场化定价,向公开增发看齐。他说,定向定价的非公开发行,容易出现信息不对称、利益输送等问题。“因此证监会并不提倡定向定价。”

定向定价常被二级市场投资者所诟病,因其往往会造成一二级市场价差过大的不平等博弈局面。

发行定价是股权融资的核心,直接关乎发行失败与否和募资多寡,以发行期首日作为定价基准,显然更符合市场化定价导向的要求。

2016年3月2日,证监会“微调”定增制度,旨在进一步消除定增市场的内幕化和一二级价差。

2016年3月2日,证监会“微调”定增制度,旨在进一步消除定增市场的内幕化和一二级价差。

一位接近证监会发行部的消息人士曾向《棱镜》表示,3月1日,发行部口头向各家中介通知了三年期定增项目的指导意见。该意见称,三年期定增无论是否报会,若调整方案,价格只能调高不能调低,或者改为询价发行,定价基准日鼓励用发行期首日。

这种监管导向,使得参与定增的资金更多地考虑项目发展前景,而非简单的定增价格套利。

一般而言,定增方案都是先董事会决议然后复牌,然后股东大会决议,证监会过审,过会后上市。

“董事会决议公告日到复牌有个时间差,股票大概率会被资金连续拉涨停,参与定增的机构获利概率很高。”一名私募基金经理表示,这是此前市场上对于定增的套利策略,并且存在利益输送的可能,比如找游资配合拉高股价。

在他看来,按照发行期首日价格定价则公平不少。不管股价如何变动,机构投资者仍需以市场价参与定增,缓解了散户等中小投资者的不平等博弈局面。

在对定增的定价套利空间作出限制后,监管层又在管控定增的并购重组标的本身。

2016年4月22日,知情人士向《棱镜》透露,目前发审委对上市公司定增的募投项目有了行业偏好。“定增项目最好不要是类金融业务,比如P2P、融资租赁、保理等等。”他指出,会里对涉及这些项目的定增,会保持冷处理态度。

北京一位大型券商投行人士也验证了此说法:目前证监会注意到了市场上的一些诸如P2P、线下理财捐款跑路等民间金融的风险滋生。“发审委没有禁止说不能做,但这类项目的上会审核会非常慢。”他说,潜台词就是告诉上市公司:你有申请的权利,我有不批的权力。

灭“壳”进行时

在对再融资进行整治的同时,打击壳炒作的行动,也随即展开。

在股灾之后,上市公司的业绩,在“新常态”下,未见有明显起色,本有炒作概念风气的A股,将这一“传统”继续发扬光大。

由于估值差异的存在,多家在海外上市的公司,宣布将会私有化回A股上市,大量排队IPO的公司,也希望借助“壳”公司这一捷径完成上市目标。壳资源的炒作愈演愈烈。

6月17日,《棱镜》从证监会获悉,证监会目前正在就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。证监会新闻发言人邓舸表示,本次修订旨在给炒壳降温,将主要在加强信披、加强事中事后监管、保护投资者权益等方面做出修改。

国内一家券商高管对《棱镜》评价征求意见稿,“会里主要的意思是,第一防范类借壳,第二防范跨境套利,总结起来就是,发行部清库存,上市部拨乱反正。”

证监会副主席方星海曾对《棱镜》表示,目前的并购重组,核心在于定价问题,不能定的太高,也不能太低。

类借壳与中概股回归跨境套利,在新规面前成为首要打击目标。

类借壳与中概股回归跨境套利,在新规面前成为首要打击目标。

“一些上市公司一直在灰色地带进行制度套利,比如以重大资产重组规避实质的借壳。”一位券商高管坦言。

此前,《棱镜》从接近监管层人士处了解到,在注册制推迟、战略新兴板搁浅之后,A股市场中的存量壳资源开始遭遇爆炒,疯狂的行情引起证监会高度注意。这位人士透露,为遏制炒作,会里已经专门召开过会议,研究限制办法。

一位承接中概股回归项目的券商人士对《棱镜》透露,在5月初监管层透露出要对此收紧之后,其手头类似的项目都在加班加点推进,以求在窗口期内结束。

一位接近证监会的知情人士透露,证监会虽然表示,就修改重大资产重组管理办法征求意见,但其实会里已经有了议案,等征求意见结束后就立即公布。

监管体系谋变

针对股灾后遗症,证监会开出了诸多药方,但过去一年,市场信心的修复依旧缓慢。

多位机构投资者对《棱镜》表示,注册制改革停滞、IPO放缓、对冲工具匮乏,使得A股前路充满不确定性,并积聚了潜在风险。监管层求稳,使得市场创新受到阻碍。叠加经济环境因素,年内难见投资机会。

“这样的话,我们公开场合不敢讲,公开场合还是要表现得乐观一点儿。”一位知名私募基金管理人私下对《棱镜》表示。

证监会前副主席高西庆曾在接受《棱镜》专访时表示,监管未让位于市场,导致每次股市大波动之后,都会出现监管的大手。在这只“大手”掌控下,资本市场的创新也相应受限。

“如果监管机构,总是跑在市场前边的话,市场里边本来可能有的各种创新精神和机会,就会被抹掉。”高西庆说,在这种监管下,市场容错率很低,许多创新工具一旦出一点问题,就会被禁止。

在缺少金融工具情况下,A股市场很容易成为单边市,即要么疯涨,要么猛跌,波动的幅度也相应增大。这在2015年上半年的A股市场体现的淋漓尽致,单边市场由于缺乏相应的做空机制,来对冲风险,在市场转头向下时,造成的破坏性更大。

香港资深律师梁定邦亦对《棱镜》表示,如果监管层早一点规范场外配资等杠杆资金,早一点清查中小创泡沫现象,不至于如此艰难。“金融制度本身有缺陷,不被监管的场外配资相当于影子银行,监管层要考虑如何让影子变成阳光。”

在2015年夏季的股灾中,目前国内分业监管的体制,遭遇到金融混业经营的现实,带来的挑战:原本权责明晰的一行三会,在面对券商、保险、信托、银行等聚集在一起的配资利益链条时,出现监管真空。

中国的决策层,正在想法解决这一监管难题。此前,市场曾流传中国的决策者或将采取“一行三会合并”的方式,来作为解决方案。但《棱镜》在采访多位权威人士后获悉,这一方案遇到了大多数征求意见人士的反对。

清华大学国家金融研究院联席院长李剑阁曾对《棱镜》表示,一行三会不会合并,会探讨如何更好地协同监管。李剑阁称,为了适应现在的形势,需要对目前的金融框架加以改革。

在博鳌亚洲论坛上,中国国家金融与发展实验室理事长李扬亦对《棱镜》透露,十八届五中全会以及“十三五”规划关于金融改革的部分,已经在讨论该问题。目前,包括李扬、人大财经委副主任委员吴晓灵在内的多部门专家,已经提出了几种解决方案,并已经进入广泛征求意见的阶段,可能在未来几个月内见分晓。

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