朱海斌 摩根大通中国首席经济学家以下为观点全文
2017：宏观微观同步好转
首先回顾2017年，整个中国经济表现是可以打高分的一年，首先宏观经济的表现比年初大家的预期要好很多。今年，国际货币基金组织对中国宏观经济增速上调了4次，每次都是上调，目前我们对2017年全年中国经济增速的判断是6.8%。表现打高分并不仅仅是因为经济增速比预期要好，而且从各个层面2017年这一轮宏观经济反弹跟以往非常不一样。
第一，从宏观到微观公司层面是同步的好转，这是以往经济复苏以后没有出现的，尤其像工业企业利润前十个月同比增长23%，从整个金融市场来看的话，今年股票市场也开始反弹。海外股票市场是我们的重点关注领域，MSCI中国是今年全球表现最好的之一，涨了接近50%，很大程度上反映了国内宏观面和微观面同步好转的状态。
第二，与2016年相比，之前很多市场比较担心金融风险领域也取得了明显（向好）的进展。今年去产能在钢铁、煤炭行业已经提前达标，去杠杆也是取得了非常明显的进步。我们在今年一系列的报告里，特别重点强调了中国在解决债务问题上今年跟以往非常不一样的明显的进步，我们特别提到三个大变化：第一个变化从整体宏观杠杆率来看，今年是在2011年以后第一次出现宏观杠杆率的企稳。今年全年宏观杠杆率保持不动，比以往每年大概增长10-15个百分点是一个明显的进步。第二，从微观层面，债务背后对应的，尤其企业债务，在企业层面由于利润好转之后，银行贷款信贷质量明显回升，从以往不良双升，到现在不良率慢慢往下得到有效控制。第三，最近在制造业领域，尤其是上游领域，企业利润好转同时，工业投资非常疲软，但是从金融风险来看是非常好的现象，说明了很多企业今年利润好转以后，并没有像以往一样有钱了马上用来做投资，像今年很多企业是用来修复企业资产负债表所，还债或者是降低债务率。所以这是今年特别强调的在去杠杆领域取得了非常大的变化。
在金融去杠杆方面，2017年我个人认为是金融监管的元年，在宏观去杠杆、金融去杠杆都取得明显进展。7月份金融工作会议成立了金融发展稳定委员会，包括之后十九大前后进一步强化要防范重大风险，包括最近几个星期一系列在监管、流动性管理方面出台一些新规，所以在金融防风险方面也取得了明显的成效。
金融市场的好转跟2016年相比，今年最大一个意外是人民币的汇率，年初的时候也是大家非常关注的问题。今年人民币兑美元终止了贬值的趋势，全年人民币兑美元升值，而且最近一直是非常稳定地在一个区间里上下振荡。另外，跟汇率相关的是资本外流的情况，过去两年每年都是政策非常关注的风险点，我们算了一下2015、2016年平均每年大概是6500亿美元的资本外流，今年我们估计大概在2000亿美元左右，所以从国际收支角度明显比2015、2016年取得了很大的进步，包括今年外汇储备连续十个月的上升，这些跟2016年相比都是非常大的积极的变化。
2018经济下行主要来自于三个领域
从2018年来看，定调是已经定了。十九大报告写的非常清楚，第一是关于主要矛盾论述的变化。然后在经济目标里明确了经济增长的质量比速度要更重要。在2018-2020年，下周要开中央经济工作会，但是政治局会议里已经基本定调，所以下星期的经济工作会议应该没有太大的意外。在政治局会议里特别提到在2018-2020年未来三年三个大的攻坚战任务，一个是防范重大风险，第二是精准脱贫，第三是环境保护。从我们解读来看，未来更加关注增长质量主要是这三方面的突破。
对2018年经济增长判断，我们判断明年经济增长6.5%，比今年略低一点，但是仍然在政府比较放心的范围区间里。今年市场对明年的判断可能略微不同，但是整体来看无论国内还是国外，对2018年经济下行会不会像以往一样有硬着陆或者金融风险重新出现这种担心比以前要小很多。所以尽管是一个下行趋势，但是这个下行更多是政策主动调整的结果，而不是政府对于经济下行失去控制，然后大家有担心会不会出现硬着陆的风险，这个跟以往很不一样。
对2018的政策目标判断来讲，现在提增长质量比速度更重要，有很多人问明年会不会定经济增长目标或者经济增长目标明年会不会调低，我们的看法是明年还是会维持在6.5%左右，跟今年基本不变。但是会把后面“争取更好的结果”这一部分拿掉。从目前2017年整体经济增长表现比预期要强，大家对于中国经济的韧性的信心在恢复，这是一个主要的原因。另外，即使经济出现超出预期的下滑，但是从政策工具来说有足够的调整空间去维持6.5%左右的增速。有人问为什么不进一步调低这个增速？我个人的看法是虽然我们说不关注质量，但是并不是说经济增速就不重要，实际上从我们目前面对很多大的问题来看，包括像金融风险的防范等，维持一定的经济增速，比如6.5%左右仍然是非常必要的。尤其以2017年为例，有很多积极的进展，但是其中一个很重要的原因是2017年无论从实际GDP增速出现反弹，另外从名义的GDP增速2017年大概11%左右，比去年8%有一个明显的反弹，这也是很大程度上为什么在金融市场上无论是从公司利润表现，从股票市场，从汇率市场上，大家的情绪明显好转，这是一个主要原因。尽管经济增长速度并不是首要目标，但是它仍然是一个重要的环节。所以我们判断明年实际增速是6.5%左右，名义GDP是在9.5%左右，9-10%之间。
从整个经济结构来看的话，明年经济下行主要来自于三个领域，第一是基建投资，第二是房地产投资，第三是汽车消费。2016年二、三季度中国经济开始进入一个反弹短周期，之前2016年对应宏观政策放松更加转为支持经济增长，但是另外从行业来看，2016年反弹开始的时候，由于基础设施的拉动，房地产市场的反弹，再加上汽车销售在2016年由于汽车购置税减免政策，导致2016年汽车销售增速从原先市场判断5%左右，实际增长在15%、16%，所以这是2016年反弹三个最主要的原因。但是2018年对应的同样是三个领域，很大程度也是政策调整的结果，就是基建投资会放缓，我们判断今年基建投资增速估计全年在17%左右，明年会下行到14%。主要的原因是预计明年政府对于地方政府财政方面的纪律会加强，包括从今年年中开始对于PPP的规定，尤其是地方政府跟PPP之间到底能够提供哪些支持，哪些是不能做的，有更明确的规定。所以明年我们预计在基建投资已经非常高的基础上，可能这个增速会略有放缓。
房地产领域，最近几个月市场趋势已经比较明显，一方面房地产去库存取得非常明显的进展，尤其在一、二线城市已经呈现供不应求的局面。在三四线城市去库存也是在进行中，虽然跟一二线城市相比还是需要继续去库存的情况。但是从整体来看，房地产市场上无论从销售、新开工面积、房价增速来看，都是慢慢往下调整的趋势，这个趋势预计在2018年会持续。所以从房地产投资的增速来看，今年我们预计全年大概在7%左右，明年可能会小幅下行到4%。
第三个领域是汽车销售，我们预计明年大概增速会回落到1-2%左右，所以对整个经济也会形成一定程度的下行压力。
除了这三个主要领域之外，我们判断中国经济还是有非常大的韧性。如果看整个经济其他方面的话，我们的判断是：第一，消费仍然会维持一个非常稳定的增速。第二，明年出口表现，贸易方面，我们预计也会维持今年相对比较好的情况。今年跟去年很大的一个不同，随着全球经济的好转，贸易无论是从进口还是出口都比去年有非常明显的反弹。明年的增速未必有今年这么高，但是整体来看出口跟进口都是正增长，所以整体还是会维持一个比较稳定的情况。
明年我们预计可能会好转的领域在于制造业的投资，制造业投资从今年来看整体还是一个非常疲软的情况，官方统计的数字显示制造业投资今年在4-5%左右，和去年基本比较接近。如果考虑到今年PPI由通缩转为通胀，实际的制造业增速今年比去年要低很多。在相对比较低的位置上，我们的判断2018年随着利润持续的好转，制造业的投资可能会有所恢复，所以可以部分对冲刚才讲的基建、房地产投资和汽车销售放缓带来下行的压力。
从明年三个主要任务来讲，官方说的三大领域是防范重大风险、精准脱贫、环境保护。防范重大风险到底是指什么，政府没有给出一个很明确的指引，我们解读防范重大风险主要是三个领域。第一是在实体经济里还是进一步去过剩产能，2016年开始钢铁、煤炭，包括今年的铝、水泥这些行业一步一步开始去产能。目前钢铁基本已经达到中期去产能的目标，但是其他一些领域2018年会继续持续。在过去五六年间，由于2009年之后4万亿的过度投资，导致实体经济产能过剩、投资过剩，对应的是劳动生产率在过去七、八年一直是下行的趋势。防范重大风险，第一个领域是怎么修复实体经济的生产率。防范重大风险的第二个领域是金融领域，最主要的是两个。第一个是债务问题，尤其是企业债务的问题；第二个是影子银行对应的风险。2017年所取得的进展，第一在债务问题的处理方面，第二在金融去杠杆方面，在今年取得了非常明显的进展。2018年我们预计这方面政府还会继续延续2017年各种举措，包括影子银行方面，明年对资管产品、流动性管理、同业业务都会有一系列的新规正式实施。央行宏观审慎框架也会进一步完善。2018年金融去杠杆或者金融监管方面并不会出现像以往收一阵然后再放松，这个情况不太可能出现。
在财政政策和货币政策来看，我们判断下周的金融工作会议会延续用了很多年积极的财政政策和稳健中性的货币政策。我们实际判断，在财政政策和货币政策都是中性偏紧的态势。在财政政策方面，尤其对于地方政府预算外的一些财政举措，比如像政策性银行特殊金融债的支持，或者PPP这方面，政府会给予一定的约束，所以2018年整体的财政刺激幅度比今年要低。但是我们更关注的是货币政策领域，货币政策一直强调稳健中性，但是我们在2017年一系列报告里也提出了货币政策实际上已经是中性偏紧，主要反映在经济里实际的信贷增速今年出现了非常明显的放缓。
这个放缓主要有两个原因，一个是地方债置换的规模，2017年比2016年要低，2018年可能比2017年要更低。地方债置换是没有统计在央行社会融资规模的口径里，央行也承认实际官方社会融资规模的增速没有考虑到地方债置换的因素，如果加以调整的话，实际上今年信贷增速比2016年明显要低。第二个因素与金融去杠杆有关，也就是像影子信贷，有一部分影子信贷并没有完全统计在央行社会融资规模总额的口径里，随着金融去杠杆进一步推进，这一部分的增速明显下滑。从这个角度来看，我们预计明年政策利率可能还是不会发生变化，但是官方信贷增速可能也会维持在12-13%比较稳定的区间。我们实际预测明年信贷政策比今年下降大概两个百分点左右。
第三个防范重大风险主要在房地产市场。房地产比较积极的一个变化是去库存在过去两、三年间是非常明显的下行趋势，但是2018年大家都非常关注，在政治局提出房地产市场要推出长效机制。长效机制具体是指什么，我个人最关注的有可能是两个方面，一个方面是2018年房地产税会不会正式启动，我们的判断是2018年应该会正式进入立法程序。目前来看2018年应该是比较恰当的时机，这个时机的选择上，目前出现的一个关键变化是跟过去两三年相比现在整个房地产市场库存量明显下行。以往很担心一旦引入房地产税的话，可能会对房地产市场形成一个比较大的冲击，是不是造成房价大幅下跌。从这个层面来讲，目前房地产市场供求关系的变化实际上是正式启动房地产税立法程序一个比较良好的时机。开始启动立法并不是马上开征房地产税，至少需要一年，然后再引入可能也是一个逐步引入的过程，所以真正实施要等到2019或者2020年才能实施房地产税。而且我们判断房地产税征收可能是逐步的过程，这个逐步可能体现在两个方面，一个是从征收的范围来讲并不会全国一致性全部推出，各个城市可以根据自己的情况自主选到底什么时候引入房地产税，比如房价涨价过快或者房价过高的地区可能先引入，其他三四线城市还在去库存阶段的可以择机考虑延迟征收房地产税。第二方面是从征收力度来讲也会有逐步推进的过程，可能有一定的过渡期，或者在房地产税的设计里按照人均面积或者按照首套免征，有一些免征条款。房地产税会不会正式启动立法程序，这是2018年非常值得关注的问题。
第二个问题是租赁房市场，租赁房市场是这一轮在楼市调控政策里，尤其是最近几个月表述里和以往最大的变化。从2003年以后，房地产政策一直强调以商品房为主导的城镇住房供应体系，最近一轮表述是多主体供给、多渠道保障、租售并举的房地产政策。所以跟以往不同的，第一是保障房市场，现在规模已经不小了。从2011年到2015年是3600万套保障房，15年以后又开始推出比较大规模的棚户区改造，2015-17年是1800万套，未来三年是1500万套，所以保障房规模也已经不小。但是租赁房还在刚刚启动的阶段，未来租赁房市场怎么样开展，怎么样增加租赁房的供应。这是2018年房地产市场最值得关注的政策的焦点。可能的几个途径，比如由政府主导的由政府盖租赁房；比如最近北京深圳有一些试点，对城中村或者农村集体用地方面土地制度改革，比如农村集体用地可以用来直接盖租赁房，只能租不能卖；包括最近北京出台的比如工业用地或者一些事业单位的用地可以用来开发租赁房，这在一线城市可能会是最主要的租赁房的供应渠道。
第三方面是租赁房的供应可能跟房地产税的推出也有关系，房地产税如果进入正式立法的话，有望在已有二手房市场，推动住房尤其是空置房出来作为租赁房的用途。所以这是几个不同的渠道。当然现在政策并没有明确到底政府会具体采取哪个措施为主，这是2018年要重点关注的一个领域。
2018全球央行货币政策将迎拐点
对于全球2018年经济趋势的判断，跟对中国2018年的判断也有很大关系。2018年，我们对全球的经济判断是相对比较乐观的。全球经济在2017年比2016年的增速出现明显上行。2018年整体来看跟2017年差不多，而且会是发展中国家和发达国家相对全面的比较稳定增长新的一年。昨天我们欧洲团队刚刚上条欧元区国家整体经济增速。美国就更不用说了，现在市场一致预期美国经济明年仍然维持不错的势头，尤其最近特朗普税改方案取得了非常积极的进展。如果美国减税方案推出以后，对整个经济会有一个额外的新的增长点。包括从发展中国家来看，明年像巴西、俄罗斯、印度明年经济增速都会更高，所以从整个全球环境来看的话，对于中国经济结构性调整是一个比较良好的外部的环境。当然从外部环境来看，有几个方面是需要关注的，可能会对中国内部调整也会产生一个影响。
第一方面是2018年从全球央行货币政策来讲会是一个重要的拐点，尤其是全球最主要的四个央行，从全球金融危机之后一直是宽松的货币政策，再加上量化宽松政策。所以从主要央行资产负债表来看，2007年以后一直是不断扩张的过程。从今年开始美联储正式进入缩表，加息的同时进行缩表。明年可能会是最后一年，四大主要央行资产负债表仍然是属于一个扩张的一年。到2019年我们的预计欧央行和日本央行量化宽松也会停止，美联储缩表也会持续进行，所以四大央行资产负债表会进入一个收缩阶段，2018年是一个拐点。也就是在全球宏观金融市场整个流动性会由以前整个流动性净增长调整到一个收缩阶段。对中国国内金融市场的改革，包括金融去杠杆，甚至货币政策都会带来一定的影响。
第二是中美的贸易关系，今年比较有意思一个变化，年初的时候大家都非常担心特朗普上台之后，中美贸易关系会不会急剧恶化，甚至会不会爆发贸易战。从习主席4月份访美之后就不担心了，最近特朗普访华，国内报道都认为是中国重大的胜利，但是以我们的判断现在不宜太乐观。应该说出现贸易战的风险并不大，但是中美贸易谈判这个过程并不会很顺利。最近美国商务部发布公告，就是拒绝承认中国的市场经济地位，包括最近一些像针对中国铝或者出口行业，可能美国会考虑针对某些行业征收特殊关税。包括301条款对中国在知识产权保护，包括中国是不是履行十五年前加入世贸这些种种的承诺，我们估计美国仍然会持续给予中国很多压力。所以2018年中美贸易关系并不会像目前中国主流看法判断那么乐观，可能会时不时有一些小意外发生，这也是提醒大家注意的。
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