编者按
11月17日，一行三会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（后文简称《指导意见》），目的是规范金融机构资产管理业务，统一同类资管产品监管标准，有效防控金融风险。《指导意见》相比今年二月份的内审版和市场预期，有何重大突破？《指导意见》对资管业的影响主要体现在哪些方面？资管业是否迎来变天，资管业如何应对和转型？大资管政策有哪些方面超预期？
以下为观点全文
“一行三会”资管新规内审稿的加强版
中国银监会原副主席、跨境金融50人论坛顾问委员蔡鄂生在北方新金融研究院举办的主题为“金融强监管时代下的资管行业发展与转型”的内部研讨会上表示，这次征求意见稿是今年二月份“一行三会”资管新规内审稿的加强版，重点增加了对资金池、刚性兑付的整治、合格投资者认定标准、明确期限错配的定义等重要内容。
他认为，征求意见稿的基本基调是从严监管，设定统一标准规则，消除监管套利。这与今年年初以来对于党中央国务院对金融的总体要求是一致的。7月份召开的全国金融工作会议提出未来金融工作的重点，一是金融回归本源，服从服务于经济社会发展；二是优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系；三是强化监管，提高防范化解金融风险能力；四是市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。十九大报告中关于金融工作方面也强调“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。
蔡鄂生表示，这次征求意见稿总结下来体现几方面的要求。一是坚持严控风险底线思维，将风险管理在资管行业中要求放到更高的位置，减少存量风险。防控增量风险；二是明确了资产管理业务的基本原则，作为中国金融市场的重要部分，要坚持服务实体经济的根本目标，既要充分发挥资产管理业务的金融功能，满足实体经济的投融资需求，又严格规范引导避免资金脱实向虚，在金融体系内部自我循环，防止各种制度和监管套利，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递；三是从监管的角度，要坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合，机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对“一行三会”对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，明确穿透式监管；四是加强金融消费者权益保护，明确了资产管理人的职责；五是坚持有的放矢、问题导向，重点针对资产管理业务的产品多层嵌套资金空转、杠杆比率要求不统一、监管、关联套利等问题，设定统一的标准规制，同时也客观考量了金融创新对市场良性发展的积极作用，一分为二，留出足够发展空间；六是坚持积极稳妥审慎推进，正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心严控风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。
对于资管业如何转型，蔡鄂生表示，未来监管套利空间减少，但并不限制资管机构在合规框架下发展主动型产品，主动管理能力更强的资管机构更为受益。从中长期来看，各类机构资管业务加强主动管理、回归资管业务本源是必然的转型方向。
回归代人理财、服务实体经济的本源
IMI特约研究员、中国银行国际金融研究所副所长钟红认为，《指导意见》针对资产管理行业近年来快速发展过程中出现的新问题，提出了全面统一监管的要求，有利于在资管行业实行更加公平的市场准入和监管，消除监管套利空间，为资管业务和整个金融市场的健康发展创造良好的制度环境。
钟红认为，《指导意见》表明了在当前和未来一个阶段，我国金融监管的重点将更加明确强调“守住不发生系统性金融风险的底线”，未来金融监管的强度和广度将进一步提高，监管规则不一致、监管标准不统一和监管真空等问题将逐步得到解决，资产管理行业、影子银行、互联网金融等以往受到监管较少的业务和机构未来都将被纳入到有效监管框架内，宏观审慎管理和微观审慎管理将实现更加紧密的结合，多部门之间的监管协调将切实得到加强，金融监管在维护金融安全和金融稳定方面的作用将得到更大的发挥。
钟红表示，《指导意见》明确要求打破刚性兑付，要求金融机构对资产管理产品实行净值化管理，有利于引导资管行业向代人理财的本源回归，抑制资管机构的道德风险，避免资管产品的多层嵌套和风险叠加，有利于恢复金融产品真实的风险和收益水平，发挥金融市场真实的定价能力，引导投资者更加理性地进行投资。此外，《指导意见》有利于引导金融机构更好地回归到服务实体经济发展的本源，金融机构过度混业经营和加杠杆的行为将得到纠正，资产管理业务、同业业务、理财业务的发展将更趋规范化。同时，《指导意见》也对金融机构推进业务转型升级和资产负债管理精细化提出了更高的要求，金融机构需要认真研究由此带来的机遇和挑战，在业务发展和经营管理上给予积极的应对。
金融监管改革、降低金融风险及经济体系去杠杆的重大突破
IMI研究员、中投国际（香港）有限公司研究部主管卢季诺认为，《指导意见》的公布至少有以下几点重要意义：
首先，金融监管改革迈出坚实一步，由一行三会针对资管领域制定统一规则，由机构监管迈向功能监管的特征，这一方向有助于显著改善过去金融监管领域监管套利、监管缺位与标准不统一的问题。
其次，《指导意见》明确界定刚性兑付，强化了打破刚性兑付的决心，并提出惩罚刚性兑付的措施，这将有助于金融产品对风险的合理定价，逐步暴露、化解个体风险，降低系统性金融风险累积的可能性。
再次，相对银行、券商等金融领域，资产管理业务处在更具空间和潜力的发展阶段，对资产管理业务监管规则的梳理和明确，有利于行业的长期健康发展。
最后，对层层套嵌、非标业务范围以及不同资产类别杠杆率的明确限制，将使金融和经济体系的去杠杆具有长期性和规则性。
资管新规强调穿透式监管
中国兴业银行首席经济学家鲁政委在首席经济学家论坛撰稿认为《指导意见》在净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了非常严格的规定，再次凸显当下“严监管”的趋势，进一步强化监管的专业性、统一性和穿透性。这份文件是资管业务监管的总纲，后续还将出台一系列细则配合其中的条文。
首先，他认为《指导意见》再次凸显当下监管所强调的统一性与穿透性。整体来看，本次《指导意见》一方面强调了统一规制，实现了机构监管与功能监管相结合，同一类型的资管产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利；另一方面在净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、第三方独立托管等方面制定了非常严格的规定，强调穿透式监管。
其次，他指出《指导意见》主要在杠杆、资本和准备金计提两方面有具体的量化指标要求。但是整体来看，这两方面的要求要么与此前其它文件政策中的规定相似，要么达标难度不大，影响或有限。第一，穿透统一负债要求。《指导意见》要求资管产品需要设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资管产品的总资产。从《指导意见》对于资管产品杠杆的具体规定来看，整体与前期各类文件政策规定没有太大差别。第二，强化资本和准备金计提要求。《指导意见》要求“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取”。该规定与2016年7月份的《商业银行理财业务监管管理办法（征求意见稿）》规定类似，整体来看，金融机构达标难度不大。
销售端，监管防风险立场坚定；投资端，较前期更加灵活、更具操作性
IMI研究员王剑及其所在的国泰君安研究所银行组团队认为，《指导意见》彰显打破刚兑、回归代客属性的决心。但投资端的规定，比前期更为灵活，更具可操作性。他们认为，实际上年初媒体便流传人民银行起草的“大资管监管办法”；7月召开全国金融工作会议，设立国务院金融稳定发展委员会；8月央行二季度的货币政策执行报告中专门设置资产管理子专题。监管层面对“统一大资管监管”频频表态，立场鲜明，市场对此早有预期。
他们对比监管前后表述的变化，认为：销售端，监管防风险的立场非常坚定，新规中在产品分类、合格投资者、刚性兑付等方面都细化、加强，力图使得资管回归“代客理财”的本质；但在投资端，新规并非“一刀切”，紧中有松，在加强监管的同时，也在投资范围、投资集中度、嵌套规则、期限错配、杠杆、托管等方面有所放松，为投资留出更大灵活性、可操作性。
随着监管靴子落地，他们认为：首先，新老划断为市场调整留有空间和时间，且市场早有预期，部分业务也已提前调整，因此对市场冲击有限；第二，资管回归本质，将导致无风险利率的下降和潜在风险的出清。
无明显的超预期利空政策，利于平复对监管政策的担忧情绪
IMI研究员、招商证券研究发展中心宏观经济研究主管谢亚轩及其团队认为，《指导意见》的总体思路和基本原则是统一的监管标准，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。他们认为《指导意见》在以下六个方面与此前版本较为一致：实行净值管理、打破刚性兑付；消除多层嵌套和通道，避免监管套利；强化资本和准备金计提要求；统一负债要求；实行穿透式监管；部分关于非标资产投资限制。
他们认为，从总体上看，《指导意见》政策侧重规范而非禁止，充分考虑金融机构面临的实际情况，更具有可操作性，且没有明显的超预期利空政策，有利于平复市场对监管政策过度担忧的情绪。具体而言，体现在以下九个方面：第一，对打破刚性兑付提出更高的要求；第二，有关银行理财如何进行第三方独立托管，更具有可操作性；第三，“规范”资金池，而非“禁止”资金池，并允许“期限错配”，在大资管的基本原则中，也并未提“期限错配”，规范而非直接禁止，符合资管行业特点，有利于资管业务的长远发展；第四，允许非标投资的“期限错配”，新增禁止和鼓励的行业投向要求；第五，明确不得进行份额分级的产品；第六，降低某些资管产品投资门槛的要求；第七，对信息披露和透明度提出更详细的要求；第八，关注智能投顾的长远发展；第九，对各类金融机构开展资产管理业务的监管要求更加明确和统一。
资管行业步入新生态、新时代
IMI研究员、中国财经青年学会首席经济学家熊园认为，相比今年二月份的内审版和市场预期，新规总体看是“有增有减，有严有松；整体趋严，可执行性强”，新规也成为未来资管行业的纲领性文件，资管行业就此迎来了“强监管、严规范、破刚兑、去杠杆、除套利、去通道”的新时代。
他指出，第一，新规直指“我国资产管理行业存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题”，并提出了要遵循“坚持严控风险的底线思维、坚持服务实体经济、坚持宏观审慎管理与微观审慎监管”等基本原则，这其实是第五次金融工作会议和十九大对于金融监管的具体落实。第二，金融监管协调进入新时代，金融监管将更加注重功能监管和行为监管；“一委一行三会”也分工更加明确，即监管问责归新设立的国务院金融稳定发展委员会，央行则强化统计、监测和评估职能。第三，“破刚兑、去资金池化、去通道化”影响深远，资管行业参与主体迎来大调整。新规对刚性兑付、资金池管理、通道业务等都做了严格规定并制定了明确的问责机制，措辞也十分严厉（如“出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”等），毫无疑问这将对未来资管行业的参与主体产生重大影响。具体来看，银行理财制约明显，公募基金将受宠，银行资管子公司有望成“新贵”，智能投顾步入大发展。同时，业务合规的要求上去了，未来金融牌照将越来越值钱，相关专业化人才也将更抢手。第四，“过渡期+新老划断”将确保监管力度总体温和，但监管“靴子”并未全部落地、需密切关注后续细则。新规将按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期（即实行“资产到期” ）,过渡期为新规实施后至2019年6月30日。如此设置将有利于降低中短期冲击、维护市场稳定。此外，本次新规只是一个纲领性的指导文件，未来各领域的监管细则也十分重要、需要特别关注。
资管行业变天，《指导意见》开启混业监管新征程
IMI研究员、华夏银行总行资产管理部李虹含认为，《指导意见》可见央行在资产管理业务管理方面的地位已上升到一个新的高度与层次。另外，从央行发布来看，监管部门显然已意识到资产管理业务混业经营的实质，其存在的多层嵌套、监管套利、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题已引起监管的重视。
李虹含认为，《指导意见》的主要意图包括三个方面：一是资产管理业务监管部门的协调，特别是对微观监管即各监管部门在监管各种类资产管理机构出现的业务交叉风险进行宏观审慎和统筹协调，特别是对跨监管部门协调、和跨区域协调；二是监管机构金融去杠杆的决心很大，《指导意见》中多次提到多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，显示了自2016年以来金融去杠杆思路的延续；三是继续金融支持实体经济落实脱虚向实的决心，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环。
就《指导意见》对市场的影响而言，李虹含表示，由于2017年初市场上曾经流出过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，市场对此已有预期，预计对股市、债市及金融机构的影响将在可控范围内，但对整个资产管理行业的格局、未来盈利模式将产生深远影响，某些措施在投资过渡期需抓紧落地，否则资产管理机构的利差将较难维持。但幸运的是，大部分商业银行在去年《征求意见稿》流出之后，对相关业务已进行调整。特别是在三三四检查等重点对资管同业业务进行了合规、风控的考核，资管业务已开始按照上篇《征求意见稿》开始进行整改落实，已取得部分成效。
在分析了《指导意见》主要监管意图、对金融机构和金融市场影响、撰写层次、主要关键点之后，李虹含认为《指导意见》中还有一些亮眼的细节，主要是：大幅提高了对合格投资者家庭金融资产的标准，从100万提升至500万；强调金融机构要向投资者传递“打破刚性兑付”的理念；增加了对金融机构及资管从业人员的资质要求；按不同类型的资管产品，细化了产品信息披露的具体要求；同时，明令禁止非金融机构从事资管业务；对资管业务的过渡期截止至2019年6月30日。
来源：IMI财经观察微信公号
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