余永定 中国社会科学院学部委员以下为观点全文
外汇占款：这个问题不象看起来那么简单。论证错，结论未必错。干预外汇市场维持人民币汇率稳定，导致基础货币增加。但是央行可以执行各种形式的对冲sterilization policy。这种对冲操作可以在一段时间内保持保持货币供应的增长速度不受外汇储备增加的影响。但是，对冲操作有许多问题：成本问题、资源配置扭曲问题等以及因此而引起的可持续性问题。理论上，对冲操作不可维持，或副作用很大以致货币当局不想长期使用对从操作。否则，佛莱明－蒙代尔的三难问题就不存在了（如果在资本多少能够自由流动、汇率基本稳定的条件下，货币政策独立性可以保持，三难问题就基本不存在了）。
可以要学生想想，长期使用对冲操作会造成什么问题？对冲同影子银行、资产泡沫有没有关系？这些是很有意思的问题。
由谁管理外储是另一个问题。首先得由能干的人管。外管局的人是比较能干，经验丰富，可能干的也不错。但外管局的负责外汇资产管理的这个团队由谁管？隶属财政部还是央行则各有利弊。
在人民币升值期间，是由央行买入外汇，增加基础货币，然后对冲以保证货币增长速度不变，还是由财政部发债，融资再从央行把美元买走（这是先对冲）是有些不同的。
财政部发债对冲受到制约比较多，对经济的影响和央行对冲对经济的影响不同。财政部发债导致对国债评级下跌的说法基本不成立（财政部的资产还增加了呢）！14－15年时我主张把让财政部发债筹钱从央行买走一部分外储，是希望以此扩大国债市场。中国国债市场欠发达，收益率曲线形成受到制约。还有一个问题是中国的外储确实是多了，应该拿出一部分给主权基金或其他基金。因为如果是外储难免不受安全性、流动性要求的影响。拿出来性质就变了，可以考虑高风险高回报的可能性。资产配置的灵活性增加了。但外管局似乎现在也在做这种事，得失利弊可以另行分析。
总之，黄徐之争涉及1、对冲问题，2、外汇管理问题，3、国债市场问题。可能还有还汇于民问题。张斌和张明好像就这些问题写过文章。当然，如果2005年汇改让人民币浮动，所有这些问题就都不存在了（但会有其他问题）。央行退出常态化干预后，如何处理已有存量也是值得认真考虑的问题。
总之，问题比较复杂，值得深入研究。讨论此问题时不能攻其一点，不及其余。更不能自以为是，轻易认为对方不值一驳。目前为止我看到的微信上的多数评论都不太靠谱。应该鼓励你的学生独立思考。
黄奇帆：改革外汇储备体制 从根本治理脱实向虚（更新）
黄奇帆在财新峰会表示，外汇储备体制存在的问题和中国通货膨胀、金融乱象、脱实向虚密切相关，应转向财政、央行两元的外汇储备体制，以财政储备为主，央行储备为辅
黄奇帆11月16日在第八届财新峰会 “经济增长与制度变迁”一节讨论中表示，这几年中国金融脱实向虚的表现主要有两个：一是金融业的增加值占GDP的比重，从2005年的4.4%增长到2015年8.4%，今年上半年是8.8%，在全球最高，美国最近20多年一般都在5%左右，最近10年金融泡沫比较严重的时期也就是在6%-7%之间，欧洲和日本一直在5%左右；二是M2是GDP的两倍左右，而美国M2是GDP的70%。这一方面说明中国资金周转使用效率低，也会带来一些问题。
他称，M2过分庞大，会造成通货膨胀，在过去十年间，M2涨了10倍左右，房地产涨了8倍左右。其次，M2大量存在于商业银行的表外业务、理财业务，转向非银行金融机构，这些机构的叠加业务、循环业务会带来金融泡沫和风险。非银行金融机构泡沫性的增长，其利润最终都会成为实体经济的融资成本。
黄奇帆认为，M2增速大幅高于GDP增速，一个重要原因就是基础货币在过去十几年增加10倍以上，这其中大量是外汇占款，这主要是由于中国的外汇储备是央行储备的一元结构造成的。
他建议，中国应转向二元的外汇储备体制，即以财政储备为主，央行储备为辅，通常财政储备一个国家80%—90%的外汇，央行有10%—15%的储备作为货币进出汇率调控的工具。
他表示，改革外汇储备体制至少会带来四个好处：首先，财政进行外汇储备，不会造成通货膨胀，也没有乘数效应；其次，央行也摆脱了外汇占款的绑架，可以有实实在在的真正独立的货币政策，根据GDP增速、通货膨胀率和平减系数，为国民经济、实体经济更好地服务；此外，财政主管外汇储备，可以由中投公司对部分外汇储备进行投资，即使只有5%回报，也会带来上万亿元的财政收入，弥补国家财政支出；最后，中国自己负责外汇储备投资，而不是去购买别国的外债，在全球投资产生实实在在高回报，有效益持续投资回报，有利于中国成为金融强国。
美国经济学家斯蒂格利茨曾表示，世界上存在一个怪圈，一些发展中国家辛辛苦苦赚来的外汇自己不用，低利息的借给发达国家，发达国家以此在全球投资，获得5-10倍的效益，这是一个经济怪圈。黄奇帆认为，中国必须解决斯蒂格利茨怪圈，成为金融强国，外汇储备体制到了非改革不可的程度了。
黄奇帆这一发言亦引发了与会嘉宾的回应，央行研究局局长徐忠表示，外汇储备体制改革也需要考虑现实问题，“看起来很美好，但是现实很骨感”。如果比较中国外汇储备投资的收益率和后来成立的机构的收益率，得出的结论可能就是完全相反的。中国的财政跟国外的财政不能一样比，中国的财政是吃饭财政，现在地方政府还有那么多的隐性负债。为什么有隐性负债？是中央政府没有承担相应的责任。在吃饭财政的情况之下，如果发行特别国债，相当于什么？相对于用我自己的钱去买我自己的东西，也就是空手套白狼。1997年定向发行2700亿特别国债用于补充四大国有银行资本金，以及2007年以“定向+公开”方式发行1.55万亿组建中投公司把汇金公司从央行手中买下来，都属于财政发债银行买、自己为自己注资的做法，现在还要求汇金控股银行每年分红比例，用于偿还特别国债利息，这不是空手套白狼吗？
这跟后来的地方政府成立融资平台是一样的问题，空手套白狼的想法助长了地方政府的杠杆。因此，很多问题还是要从治理上加以解决。十九大提出来要完善国家治理，国家治理要现代化，不光是地方政府的财政要透明，中央财政也要透明，否则的话就是上行下效。对于这个问题一定要认识到位。
对于这一回应，黄奇帆会后向财新记者表示，目前外汇储备系统中的投资主要是在买卖货币和其它国家的国债，收益率是不高的。至于财政负担重、发行特别国债买外储就像空手套白狼的批评是站不住的，因为央行发行基础货币也同样要面对这个问题。财政部发行特别国债不是把钱消费掉，而获得等值的黄金等含金量很高的资产，不会构成对国民经济的冲击，而且还会避免通货膨胀和货币政策不独立等问题。
来源：金羊毛工作坊微信公号
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