第 2174期

余永定:那些年我们预言过的经济危机……

“我预言经济可能出现危机已经不知道多少次了,每次都失败了……”中国社会科学院学部委员余永定在“2018北京金融安全论坛”发表演讲时如是说。事实上,在预言中国经济危机这个问题上折戟的并不止他一人。

近年来,中国房地产市场快速发展,房价和杠杆率飙升引发金融风险加剧的担心,然而一次次信誓旦旦的房地产泡沫预言最终都与事实相左。余永定这次在演讲中指出,过去20年,中国把房地产业作为支柱产业,房地产对GDP的贡献率远高于世界其他国家。这次,他虽然没有预言房地产泡沫如果崩溃是否会引发危机,但是他认为这显然是存在问题的,中国经济应该逐步摆脱对房地产投资的过渡依赖。

余永定 中国社会科学院学部委员余永定 中国社会科学院学部委员

关键句

房地产价格下跌,会引发土地价格下跌,银行按揭违约率上升,相关行业盈利恶化,影子银行出现问题。这个时候,金融危机就发生了。

从金融机构的资产负债和资本金这三方面来看,尽管问题严重,但是我们还没有面临明斯基时刻。

如果我们在中国到过一些城市,哪怕去三线城市看看,都会被中国房地产的高产所震惊。

非常高兴有机会在这里和大家分享一下我对金融风险的看法,首先我们对所面临的种种风险有大概的认识,国际上金融风险可以分成不同的种类,记得去年10月份的时候,周小川行长提出了“要警惕明斯基时刻”,这个是非常重要的。

从2011年开始,在国际上和国内很多学者开始提示中国可能存在着种种的金融风险,前几天,我为了准备这个发言回顾了一下,从11年以来,大家都关注了什么因的金融风险?

那些关于危机的说法

我列了一个单子,从11年开始,11、12、13、14、15一直到18年,11年底到到12年初,突然间在国际国内出现了中国可能会爆发金融危机的说法,现在大家回头来想,是夸大其词了。但是大家从11年开始每年都有新的说法,总结起来,基本上是这么几种说法:

一是房地产价格暴跌;第二地方政府融资平台违约;第三影子银行业务风险集中爆发;第四企业违约率急剧上升;第五股灾;第六货币危机,人民币大幅度贬值,资本大量外逃。

概括起来,从2011年到目前为止,大家所谈论的所谓的金融危机大概就是这么几点;实际上刚才我说的是金融危机的触发点,金融危机怎么爆发的触发点,确定了触发点之后我们要问一个问题,一旦出现了危机,那么这个危机会怎么演进?

由于触发点可能不同,那么危机演进的过程可能也不同。我们就简单举一个例子,房地产价格暴跌是通过什么样的途径会引发金融危机?这是中国农业银行胡新智先生在四年前做的分析,我觉得它的分析还是有道理的,在这里简单给大家介绍一下。

价格下跌的连锁反应

第一步房地产价格大幅度下跌,下跌之后第二环节会引起什么问题?土地价格大幅度下跌,银行按揭违约率上升,地方房地产相关行业盈利恶化,影子银行出现问题。第三个环节、第四个环节就不重复了,总而言之它会引发一场金融危机。

要想截断这个金融危机,我们想办法使危机不会进一步的发展或者把它控制在一定的范围内,我以为基本上有三个环节:

我们可以把一个国家的整个金融系统简单看成由资产、负债和资本金这三个环节构成的。如果危机是由资产方触发的,比如美国由于次贷导致NBS、CBO金融资产的下跌,触发了美国的金融危机,如果触发点在这个地方,政府能做什么呢,从美国的经验看,政府应该干预这个市场,比如美联储、美国财政部进入市场购买这些金融产品,防止这些金融产品的价格进一步下跌。

如果金融产品的价格不断下跌,不采取措施的话会形成一系列的恶性循环,最终导致非常严重的金融危机,使得形势不可收拾,导致整个金融体系的崩溃。第一个环节政府要干预,政府在特定条件下,在不得不干的时候要干预资产这一块,防止资产价格的进一步下跌。

第二个角度是它的负债方。金融机构要持有金融资产,它持有的金融资产往往是长期的,钱从那儿是来?从货币市场融资,货币市场的工具很多,无外乎是人们向持有长期资产的这些金融机构提供资金支持。这里很多短期的金融工具,一般来讲是几个月的。

在资产价格暴跌的时候,投资者本来是要进入货币市场。人们出于恐惧不再购买短期的金融资产,持有长期金融资产的金融机构没有钱了,只好把金融资产卖掉。金融资产价格进一步下跌,使得整个经济形成更大的更严重的恶性循环。那么当资产和负债这两方面形成恶性循环之后,结果是什么?

资本金就要损害掉,资不抵债的金融机构要倒台,这时候政府就要采取措施,比如鼓励债转股这样的措施,特别在不得已的情况下要对它国有化。总而言之,政府从三个方面对金融机构进行干预,防止刚才说的,由于某种原因触发一个金融危机。政府通过这样的措施阻断了它的过程,使金融危机不至于爆发,或者尽管爆发了,它的范围可以得到控制。

我们还并没有面临明斯基时刻

中国近期发生金融危机的可能性有多大?这是非常有争论的,但是如果我们不忘掉历史的话,我们就发现,从11年每年都有人预言中国将出现金融危机,但是这些预言都没有实现,这是一个事实。

从金融机构的资产负债和资本金这三个方面来看,我觉得有充分的证据证明,尽管问题相当严重,但是我们还并没有面临明斯基时刻。今年由于股灾,我也有担心;由于房地产价格可能会进一步下跌。我们也会担心。

但是根据我的经验,因为我预言经济可能出现危机已经不知道多少次了,每次都失败了。所以越到后来,我越不敢预言金融危机不可避免,什么事情都是有可能的,但是就中国的情况来讲,我们不要轻易下结论,不要太悲观,认为某种危机是不可避免的我觉得没有什么事情是不可避免的。

美国人说,除了交税和死亡不可避免之外,其他东西都是可以避免的,我觉得这种说法是有一定道理。特别是考虑到中国的制度特点,即便我刚才说的这三个方面有一方面出了问题,我们也有足够的手段和空间,防止三方面的问题相互影响形成恶性循环,并最终导致金融和经济危机。

所以只要我们自己不犯下不必要的错,这一点非常重要,我们有时候可能会犯下不必要的错误,那么在可以预见的将来,中国还不至于面临明斯基时刻。

中国的房地产过分投资

我们可以清楚看到,我们长期的经济指标一直在恶化,这种情况并没有得到好转,劳动生产率在下降,全要素生产率在下降,资本产出率在上升等等,那么为什么会出现这种情况呢?

原因很多,有制度的原因、有结构的原因,这里想特别提出一点,中国经济可以称为房地产投资驱动,这是一个非常重要的特点,很多人提出许多的数字,认为中国房地产的投资并没有过度,跟美国比、跟其他国家比。

但是如果我们在中国到过一些城市,哪怕去三线城市看看,都会被中国房地产的高产所震惊。我上个月到舟山去了一趟,在朱家尖岛上看到了希尔顿,看到了威斯汀所有重要的西方的五星级饭店全都去了,它只是一个三线或者四线城市。

截至2013年,中国造了696座五星级饭店,在建500座,远远超过西方国家。还有470座摩天大楼,在建的有332座摩天大楼,所谓摩天大楼是有严格标准的,这两项加起来是要超过美国的。我们再到各个地方政府看看,看看他们的办公大楼豪华程度我觉得是非常惊人的。

总而言之,过去这十几二十年,在房地产投资方面,我觉得投资是过多了,虽然我们要充分肯定房地产投资对中国经济的贡献,但是我们也看到,经济增长不可能建立在钢筋水泥和钢铁的基础上。我无法判断中国房地产有无泡沫——一般来讲我倾向认为是有泡沫的,多严重很难说。

我也很难说,房地产泡沫如果崩溃是否会引发金融危机和经济危机,但是有一点是肯定的,在过去20年中,中国盖房子占用了太多的资源,同时我们在2003年已经把房地产业确立为中国的支柱产业,在相当大的程度上,中国的经济结构是围绕着房地产而发展的,我觉得这样一种结构应该是有很大问题的。

由于时间关系我就不多说了,我可以简单和其他国家比较一下,大家看柱行,柱行是这些主要发达国家房地产投资最低年度的平均数,都是6以下的,偶然的时候可能非常高。如果它的房地产投资最高点和最低点相差非常大的话,这些国家往往是会发生房地产危机、房地产泡沫的。但是我在这里主要想强调一下,所有这些国家它的房地产投资在GDP中的比重,在总投资中的比重都要比中国低很多,这是美国的数字。

红色是房地产服务方面对GDP的贡献,底下是住宅投资,大家可以看到,住宅投资在美国GDP中所占的比重分别是3%-5%,有些人说是30%,不知道数字从哪儿来的,我的数字来源是美国的住房建筑协会,应该是比较权威的,应该强调一点,美国住宅投资占GDP的比重是3%-5%,这个数字跟我刚才给大家提供的数字是一致的。

中国的房地产投资占GDP的比,房地产投资占总投资中的比重都远远高于西方发达国家,不要忘记我们的人均收入比这些西方国家要低得多。那么房地产投资在中国经济结构中所占的比重太重是需要调整的,应该说这种调整已经开始了,大家从图中可以看到,在最近几年房地产开发投资占GDP的比重正在下降。

那么房地产投资在固定资产投资中的比重也在下降,绿色的点画的箭头它的趋势是往下走的,但是我们也应该看到,各个省份在它的房地产投资占GDP的比重特别是那些比较发达的省份还是相当高的。

另外30个大城市固定资产对房地产投资的依赖程度相当高,看到这个数字我非常吃惊,一些经济技术比较好的工业,比较发达的城市,上海、北京对房地产投资的依赖程度依然太高了。

所以总结一下,中国不应该对可能发生的金融危机掉以轻心,即便这种危机发生的可能性并不是十分巨大,而且我们有足够的手段战而胜之,在防范金融危机和维持经济的必要增长速度时,不应该忘记经济结构调整的重要性。

主要想强调这一点,我们在谈金融危机这是比较短期的,但是我们在谈论的过程中不要忘掉,我们需要加快经济结构的调整,否则即便在短期内避免了金融危机或者中长期内维持了经济增长,但在更长期,中国经济将难以避免陷入停滞或衰退。

这是一个我们应该非常非常注意的可能性。具体来说,中国经济应该逐步摆脱对房地产投资的过渡依赖,把更多的资源投向研发创新产业、高端制造业等等。经济结构的调整应该依靠科学家、企业家、工程技术人员的创造精神,依靠市场力量,但政府也应该为结构调整提供必要的制度、法律法规、政策和资金的支持。

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