易宪容 原子智库特约作者 青岛大学教授2007年以来，中国A股市场除了2015年曾出现过暴涨暴跌，让上海综合指数上升到5178点之外，上海综合指数一直在2500点左右低位徘徊。中国证监会几任管理层上任之后，都对股市的发展做了许多努力，但是中国股市却始终难在起色。甚至于从上个世纪90年代中国股市出现以来，中国股市指数与经济快速成长基本上是完全背离的。何也？其根本原因在于，尽管这些年推出了很多证券市场的制度改革，但中国股市的市场化程度一直都很低，政府对市场的参与和管制就是难以退出。现代股市作为一种高级市场的形式，市场化程度低的股市要想得以发展自然是不可能的。因为，在现代股市非市场化的情况下，不仅政府会过度参与和干预市场，股市的信用也完全由政府担保或隐性担保。像这样的股市，市场投机炒作肯定会盛行，同时非人格化的信用根本就无法形成。没有非人格化的信用，股市交易的是政府担保下的信用或人格化的信用，那么这种股市想好起来肯定难。
11月5日中国领导人在上海出席首届中国国际进口博览会（下简称进博会）开幕式及发表演讲时宣布，将在上海证券交易所设立科创板，同时试行新股注册制。根据管理层的解释，上海的科创板将独立于上海交易所的主板，在盈利状况、股权结构等方面做出更妥善的差异化安排，预料可容许未有盈利或同股不同权的公司在科创板上市。当天财政部也紧接着宣布，2019年起至2021年底，科技企业孵化器、大学科技园、国家备案众创空间等收入免征增值税。
可以说，在上海交易所以注册制方式设立科创板，这应该是中国股市一项前所未有的重大改革，也是中国股市迈向市场化最为重要及关键的一步。如果中国股市没有发行制度的市场化，中国股市要走出当前市场的困境同样是不可能的事情。而科创板注册制的改革，肯定会全面影响整个中国股市行为，无论是上市公司、中介机构、政府监管机构，还是投资者，其行为都必然随着新的发行制度出现而改变，从而形成一种新的股市生态，并由此逐渐地形成非人格化的信用关系。而这才是中国股市得以健康发展的关键所在。没有非人格化的信用关系，中国股市永远不可能良性成长与发展。
现在的问题是，中国科创板采取注册制，相应的制度安排准备好了吗？政府监管部门认为注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。也就是说，科创板采取注册制会按照市场化的要求制定一系列的相应市场规则 ，既不会降低公司上市的门槛，也不是意味着大量的企业集中上市。最为重要的是为国内科技创业企业提供一个好的融资条件，激励这类企业的发展与创新。
但是，要保证中国科技创业板真正地发展起来，要让中国股市的注册制真正落叶生根，还有许多重大的制度问题需要解决。
一是当前中国股市让注册制落叶生根的基础性制度有没有做准备好。因为这里不仅在于在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更重要是有没有一个公平公正的交易环境，有没有形成有效的市场价格，有没有一个投资者利益受到损害时得以赔偿的补偿制度等。就此而言，不仅涉及到目前中国大陆法律体系适不适应上市公司的注册制问题。比如美国的集体诉讼制度能否在中国确立等。如果没有这些基础性的制度安排，仅仅是在公司上市的操作环节采取注册制，采取新的市场规则，那么这种注册制是否让中国股市走向市场化是相当不确定的。或者说，在这种情况下，不存在中国股市注册制的生态环境。
二是就目前中国公司的治理结构来说，民营企业可能会好一点，但是中国民营企业管理的不规范、与政府权力结合太紧也是不争的事实。对于国有企业来说，或对于只要政府权力参与的公司，这些公司的治理结构可能会如政府的治理结构一样，让大股东掌握了绝对权力。而没有制约的绝对权力所面临的问题肯定会很多。比如中国华融资产管理公司的原董事长赖小民之所以能够成为如此严重的贪污官僚，最大问题就在于其绝对权力没有制约，在于这类公司尽管也是上市公司，但其公司的治理结构与政府的治理结构一样，公司主持人掌握了绝对的权力及这种权力没有受到制约。可以说，这样的公司即使上市，要成为市场化的公众公司也是不可能的。所以，就目前国内公司的生长环境及公司的治理结构来说，要生发出市场化的注册制同样是非常不容易的事情。
三是任何法律制度、市场规则都是不完全的，面对不完全的法律制度及市场规则，如何有相应的制度安排不断地改进这些不完全的法律制度及市场规则，做到原则性监管及适应性监管的平衡。就目前中国的法治环境来说，也存在许多问题需要解决。这里既有目前中国的法律法规是通过什么样的方式来制定的问题，有没有一套真正公众决策的程序，也有仅是由部门出法的问题。比如，中国的房地产市场，其十九大报告原则是很好，但是这些原则就是无法落地。因为，其相关的法律法规都完全出自某些部门及地方政府，而某些政府职能部门及地方政府为了维护其利益，就出现了政府部门尽量出台各种行政性的政策来管制这个市场，从而使得为了调控房地产市场，政府的行政性政策无所不用其极，房地产调控政策越来越多，但实际效果是房价越调越高，房地产市场越来越乱象丛生。所以，尽管当前中国的股市法律法规没有房地产市场那样乱，但股市的问题成堆，同样与许多法律制度不健全有关，同样与金融市场的运动式监管有关。如果这些方面没有相应法律伴随而行，中国科技创业板仅是采取注册制是否能够走向市场化，同样是在成疑问的。比如，目前国内金融市场问题，由于国内企业占有资源过多受到质疑，但目前又反之走向另一个极端，政府的行政性干预大显身手，要求金融机构按多少比例把贷款给民营企业。这种金融资源及金融运作的政治化，是好心做不了好事，很容易破坏市场规则与环境，也会让整个金融市场乱象丛生。这也是上个星期香港股市的国内银行上市公司的股价严重受压的原因所在。
四是目前整个股市发行制度还是在核准制的制度环境下，那么这个核准制的制度环境如何向注册制的制度环境转变将会面临着一系列的制度、法律、观念、利益等方面障碍。特别是在错综复杂的既得利益面临，这些障碍很容易转变为整个科技创业板市场新瓶装老酒。也就是说，在新的注册制的发行制度下，整个上市公司、监管部门、中介机构及投资者的行为根本上没有多少改变，这样就有可能让以注册制方式上市的科技创业公司同样成了一种市场的圈钱工具。如果这样，中国股市投资者利益根本就无法得到保证。如果中国股市还仅是一个投机炒作的市场、一个侵害中小投资者利益的市场，那么中小投资者肯定会退出这个市场。这个市场同样是无法发展繁荣起来。对于这些问题都得用新的制度安排来解决。
可以说，科技创业板的注册制是中国股市一项重大的制度改革，它关系到未来中国股市是否能够持续健康发展的重要一环。但是作为市场化改革科创板的注册制，它需要中国股市一系列的制度改革来保证，特别是需要中国股市基础性制度的重大改革来保证。而这些重大股市制度改革并非仅是简单地移植欧美市场几条法律制度及市场规则就能够达成了，而是要在现有的制度条件下逐渐地演进，而是要求政府职能全面地实行转变。如果中国政府的职能不从根本上转变，中国股市的基础性制度也无法生成。这些都是保证科技创业板注册制能否顺利进行的根本所在。对此中国科技创业板的基础性制度准备好了吗？
总之，中国注册制的科技创业板启动，是中国股票市场一项前所未有的重大制度改革，它不仅决定中国股市的发展方向，而且也是未来中国股市能否繁荣的关键。这是中国股市迈向市场化最为关键的一步。但是要让这一步迈向成功之路，就得有一系列的重大制度改革，就得确立中国股市市场化的基础性制度。这是保证中国股市注册制能够成功的关键。因此，中国要在许多重大的基础制度改革上有更多的准备，否则科创板的注册制也迈不上市场化之路。
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