第 1407期

深度解读:房价与汇价有何关系?

世界经济发展到今天,由各主要国家货币形成的世界汇率体系已经成为全球经济运行的晴雨表。汇率理论在经济理论中的重要性也上升到前所未有的高度。汇率定价问题成为经济理论必须回答的问题之一。《交易经济学》一书作者王振营以崭新的视角,通过解释交易经济学的汇率模型强调汇率形成过程中的网络效应以及交易主体相互作用下的波动性,为大家阐述有关汇率的密码。今天为大家带来第五篇——《深度解读:房价与汇价有何关系?》。

王振营 《交易经济学》一书作者王振营 《交易经济学》一书作者

以下为观点全文:

影响汇价的因素既可以来自实体经济,也可以来自资产价格预期变化。要探讨房价对汇价的影响,就需要考察房价变动对资产池收益率分布及走势的影响。

房地产是资产池中众多标的之一。房价上涨与下跌,有可能引起整个资产池最大预期收益的改变,对跨境资金流产生扰动,但这种关系并非决定性的因果关系。房价对汇价的作用性质,取决于房价变动所产生的收益预期与资产池中其他资产收益率之间的对比关系,如果房价变动幅度足够大,房地产已经成为资产池主要收益标的,房价与汇价的关系就会由影响因素转成为决定因素。

房地产属于长产业链行业,无论是房价上涨还是下跌,都会对整个经济产生不容忽视的影响。通常情况下,房价上涨、房地产市场繁荣,大多是出现在经济繁荣阶段。这并非时间上的巧合,而是由于房地产市场对经济的巨大拉动作用所致。房价上涨或下跌,不仅仅是交易网络上资产池中单个标的收益预期的变化,还会改变资产池的整体收益预期。因此,不应把房地产行业看作是平行于其他行业的单个行业,而应将其看作是系统重要性产业,或者经济周期的先导产业。

汇价对房价变动也存在一定的推动作用,但这种力量的大小需要结合其他因素共同考察。导致房价上涨或下跌的因素众多,土地供应,人口规模和结构,以及人口分布的改变、税收因素、住房制度等,都对房价产生影响。汇价变动通过引导跨境资金流向,改变货币供应规模和节奏,最终通过货币渠道作用到房价上。

现在,我们根据汇率模型来分析房价与汇价两者之间的关系。首先考察汇率自由浮动机制下的情况。假设所考察的两种货币所对应的交易网络甲、乙之间,跨境资金流处于双向平衡状态,根据汇率模型判定,此时汇率保持稳定。在某段时期,由于某种因素的刺激,交易网络甲的房价开始上涨,进而推高所在资产池的收益水平,而交易网络乙上的资产池收益率保持稳定。在高收益的吸引下,交易网络乙上的交易主体选择跨境投资,这时网络间资金流的平衡状态遭到破坏,资金开始由交易网络乙向交易网络甲流动,货币甲与货币乙之间原有相对稳定的汇价受到冲击,货币甲对于货币乙的汇价开始上涨。

交易网络乙上第一波投资者,在交易网络甲的房价上涨中获得双重收益,除了房价收益外,由他们跨境投资本身引致的汇价上涨,构成了投资者的第二重收益。高收益在交易网络乙的交易主体中产生正向示范效应,吸引更多的交易者到交易网络甲投资房地产。于是,交易网络上房价与汇价之间的正向反馈交易环开始形成:

在上述交易环的作用下,房价和汇价双双上涨,其中房价是主导力量,汇价是从动因素。伴随着汇价、房价的上涨,交易网络甲上还会发生另一个重要变化——货币供应量增长速度加快。有两方面的原因导致这个结果:一是从交易网络乙向甲的跨境资金流动,引致对货币甲的需求增加,迫使中央银行和商业银行扩表;二是房地产交易具有很强的货币创造能力,房地产市场交易越多,银行住房抵押贷款就越多,货币供应就越多。在房价已经处于上涨态势的背景下,货币供应量增加与房价上涨之间很容易形成相互促进的关系,从而形成汇价与房价交替上涨的复合交易环结构:

在这样的交易环主导下,交易网络甲会出现完全有悖于购买力评价模型的现象。货币甲在交易网络上的购买力持续下降,但汇率却不断上涨,形成外部购买力上涨、内部购买力下降的局面。

利率平价模型的结论同样不能解释这个过程。在上述交易环的作用下,货币甲的供应量不断增加,货币市场上供求关系的持续宽松引导利率进入下行通道。利率平价模型的结论是货币甲对货币乙的汇率应当处于贬值趋势,但实际情况却是汇率处于升值通道上。

现在,我们考核汇率缺乏弹性的情况。在这种情况下,上述交易环有所调整,但基本趋势没有改变。当交易网络甲房价上涨时,交易网络乙上的主体投资交易网络甲,形成指向交易网络甲的跨境资金流。房价在境内、境外两股资金的追逐下继续上涨。与此同时,汇率在货币当局的干预下保持稳定,中央银行入市购买在既定汇率价格下的剩余货币乙,向市场投放相应数量的货币甲,结果是货币供应量伴随着房价上涨不断增长。另一方面,房地产市场的扩张又带动货币供应量的快速增长。于是,在交易网络甲上,形成了两股交织推进的力量,推动房价持续上涨,交易环结构如下:

预期并不总是与价格同步,随着房价持续不断上涨,房地产市场也在不断积累下行的风险。房价越高,下行的风险就越大,这是所有市场普遍遵守的规律。当房价上涨一段时间后,市场预期将逐步反转,风险开始显现。在房价上涨的后半程,房价与汇率的关系便已经开始逆转,房价越高,本币贬值的压力就越大。具体的关系是,当投资者已经获得丰厚的收益后,房价越高,退出市场、锁定收益的投资者数量就越多,预期房价下跌的投资者所占比重就越大,房价下跌预期幅度与房价水平之间形成反比关系。

房价预期的反转通常发生在经济周期繁荣段的后期,各种资产标的收益率开始呈现回落态势。房价预期回落成为资产池预期收益率整体回落的信号。与此同时,在经历了长时间的房价上涨之后,资产池规模已经达到空前的水平,这就形成了巨大的资金反渗压力。在这种形势之下,跨境资金流向开始调整方向,汇聚于交易网络甲的资金开始流出,寻找安全的资产标的,货币甲的汇率贬值压力开始呈现。

归纳起来,房价可以通过两种机制对汇率产生影响,一个是资产价格变动预期产生的冲击效应;一个是资产规模的渗透效应。两种机制特色鲜明,又相互呼应。价格预期机制具有突然爆发性,有很强的正反馈特性。一旦启动价格预期调整,就会引发较大幅度的汇率波动;资产规模效应是通过缓慢积累并且逐渐释放能量,在动态特征上具有负反馈性,对于汇率变化起到缓冲、平衡作用。在实际中,两种不同的机制相互呼应,价格预期调整的作用与存量资产向外部渗透的作用同时发力,快速积聚本币贬值压力。

应当说明的是,汇率与房价之间并非线性、因果关系,而是一种随机挂钩的关系,在众多因素的推动下汇率与房价一旦挂钩,就会保持一段时间,形成一种相对稳定的联动关系。与挂钩机制一样,汇率与房价脱钩同样具有突然性,何时脱钩,取决于资产池中各种标的收益关系的调整。同样,货币供给与房价之间也是一种松弛关系,实现由松到紧的转变需要一些附加条件。货币与房价的关系需要在存量和流量两个维度上考察,这就让货币与房价、汇率与房价之间的关系进一步复杂化,难以找出简单明了的对应关系。我国最近一轮房价上涨与货币紧缩几乎是同步的,其中发挥作用的主要不是货币增量,而是巨额货币存量。

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