第 1402期

如何定义汇率奇点?

世界经济发展到今天,由各主要国家货币形成的世界汇率体系已经成为全球经济运行的晴雨表。汇率理论在经济理论中的重要性也上升到前所未有的高度。汇率定价问题成为经济理论必须回答的问题之一。《交易经济学》一书作者王振营以崭新的视角,通过解释交易经济学的汇率模型强调汇率形成过程中的网络效应以及交易主体相互作用下的波动性,为大家阐述有关汇率的密码。今天为大家带来第三篇——《如何定义汇率奇点》。

王振营 《交易经济学》一书作者王振营 《交易经济学》一书作者

以下为观点全文:

影响汇率的因素众多,这些因素相互作用、相互竞争,形成汇率变化多端的运行特点。有些时候,汇率会出现有悖常理的走势,对众多汇率模型形成挑战。为了表述上的便利,不妨把这些异常拐点称为汇率奇点。

汇率奇点常常出现在金融危机爆发初期,这是由于危机导致的市场恐慌以及流动性冻结的特殊情形导致的。当一种货币对应的交易网发生金融危机时,持有该货币标的资产的风险会突然增加,收益率会由正突然转负。按照现有的汇率模型推论,危机货币应当迅速贬值。然而,现实世界的情况并非总是如此。

下图是美联储发布的实际广义美元指数走势。以2008年8月雷曼兄弟公司倒闭为标志的金融危机全面爆发后,美国作为这次国际金融危机策源地和风暴中心,美元指数不仅没有下跌,反而逆势上涨。从2008年8月到2009年3月,美元指数出现了历时8个月的上涨。这段时间的美元走势无法利用传统汇率模型给予解释。无论是购买力平价模型,还是利率平价模型,还是资产组合模型,或是均衡汇率模型,都难以解释这种异常现象。

在危机爆发前后,美国通货膨胀指数CPI指数处于上涨趋势,而其他主要经济体在这个时段的CPI处于相对较低的水平,至少没有高于美国的水平(见下图),如果按照购买力平价模型推断,美元价格应当走弱。显然,这个结论与美元的实际走势并不相符。

进入到2009年后,在近11个月的时间,美国出现短暂的通货紧缩现象,按照购买力平价模型的逻辑,美元应当升值。但美元指数在2009年7月以后,进入到快速下跌通道。由此可见,购买力平价模型无法解释金融危机爆发前后近一年内的美元汇率走势。

再看危机爆发前后的利率走势。在2008年下半年到2009年上半年,联邦利率水平仅在极短时间内有脉冲性上涨,大部分时间联邦基金利率水平在美联储的量化宽松货币政策作用下处于极低水平。与危机前相比,美国利率水平不仅没有上升,反而下探到更低水平(见下图)。显然,按照利率平价模型的逻辑,同样无法解释美元逆市走强的现象。

资产组合模型的核心是投资者寻求风险投资收益率最高的组合,这一点与交易经济学汇率模型有相似之处。不同的是资产组合模型建立在孤立考察资产收益情况的基础上,而交易经济学汇率模型则是建立在对会计矩阵综合考察基础上,收益的概念具有更为广泛的涵义,不仅限于资产增值方面,还包括资产的流动性需求以及支付能力等。如果用资产组合模型的口径分析,金融危机爆发后,美国主要资产,包括股票和房地产均处于价格下跌通道上(见下图),金融资产的风险无疑也是远高于平时,按照资产组合模型的逻辑,美元是不应当在危机爆发后出现一轮上涨行情的。

均衡汇率理论的重点是汇率在中长期时间维度上的走势,均衡汇率是现实经济内外均衡汇率。内部均衡体现在几个方面,包括物价稳定、就业充分、经济增长达到潜在水平等;外部均衡体现在国际收支平衡,包括资本账户收支平衡和经常账户收支平衡。按照均衡汇率理论理解,金融危机爆发后,美元汇率应当趋向贬值。首先,危机爆发后美国失业率上涨,从恢复就业的角度看,美元贬值有利于增加出口,扩大就业;其次,危机爆发后,美国物价水平在短时间上涨之后,紧接着物价快速下跌,呈现出通货紧缩迹象,如果美元贬值,可以避免通货紧缩。第三,美国经常账户在危机后仍处于赤字状态,而且经常账户的收支状况不仅没有改善而是进一步恶化(见下图)。按照均衡汇率理论的逻辑,汇率应当向有利于经济内外均衡的方向运动。但是,美元汇率的实际走势并没有沿着贬值方向运动,而是长达半年持续走强。

当然,均衡汇率理论的重点是汇率在中长期的走向,而对汇率在短期内的波动,理论并不能提供任何解释。

与已有的汇率模型相比,交易经济学汇率模型具有更强的解释力,尤其是在一些经济转折点上的优势更明显,这表明交易经济学汇率模型具有更大的一般性。汇率模型之所以包含金融危机奇点,是由于模型中的资产预期收益变量是基于交易策略的预期收益函数计算出来的,交易经济学在考察交易预期收益时,是通过交易主体的会计矩阵优化需求进行评估的。当遭遇流动性冻结或出现流动性缺口时,最优交易策略就是改善会计矩阵的流动性。交易经济学的预期收益着眼点并非简单地局限于利润或货币收入,而是基于会计矩阵的优化需求,具有更加多样化的策略选择。

2008年金融危机爆发后,作为危机的策源地和暴风眼,美国经济遭到重创,从实体经济到金融市场出现大面积的流动性冻结。尽管在联邦储备银行的紧急救助下,局部的流动性冻结现象有所缓解,但从整个经济来看,流动性冻结并没有消除。银行惜贷、市场有价无市等现象仍然比较普遍。在这种情况下,美国企业为了补充国内交易的流动性需要,抛售境外资产,回收美元资金。这些特殊背景下的策略安排,导致了国际市场上对美元需求的增加,形成了美元在危机爆发后一段时期内的异常走势。不过,这种汇率背离风险分布的异常现象仅仅是暂时的,随着金融危机产生的市场恐慌情绪逐渐淡去,市场从最初的冻结状态开始苏醒解冻,资金回撤的过程也随之结束。追求收益和安全的常态开始回归,汇率会进入下行通道,开始一轮贬值过程。

出现汇率奇点现象是有条件的。首先,危机货币必须是硬通货币,在境外有广泛流通;其次,本国居民持有大量境外资产。在世界范围内,能够具备这种条件的货币并不多,美元是最典型的国际硬通货币,这也就决定了美元汇率的走势具有独特的个性。

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