汪涛：预计四季度增速下降至6.6%_腾讯财经

汪涛瑞银证券中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

以下为观点全文

三季度中国实际GDP同比增速从二季度的6.9%小幅放缓至6.8%，符合预期。我们估算环比折年增长率也从二季度的7.6%下行至6.7%。受到采矿业、非金属矿物制品和化工行业的增速放缓拖累，三季度工业生产同比增速从二季度的6.9%放缓至6.3%。这可能是受到最近环保督察收紧，部分产能被强制关停的影响。另一方面，三季度服务业同比增速反弹至8%。

9月房地产销售同比增速下跌1.5%，新开工同比增速放缓至1.4%。9月全国房地产销售从8月的同比增长4.3%转为同比下跌1.5%，其中住宅销售也从同比增长2.3%转为同比下跌5.7%。销售同比转跌既是因为去年同期基数较高，也反映了房地产销售的增长势头确实有所走弱，特别是三四线城市。虽然去年同期基数较低，但9月房地产新开工同比增速放缓至1.4%，不过房地产开发投资同比增速加快至9.2%。三季度平均来看，房地产销售和新开工同比增速都从两位数大幅放缓至仅1%左右，不过房地产投资保持基本稳健。因此，瑞银建设活动指数也从一季度的9.9%和二季度的5%进一步下滑至3.3%。

9月固定资产投资企稳，不过相比二季度平均水平有所走弱。9月固定资产投资同比增速从上月的4.9%加快至5.7%，主要受益于房地产和基建投资提速。工业部门投资同比增速进一步下行，其中采矿业和公共事业投资同比收缩，制造业投资同比增速也有所放缓。虽然财政部收紧了对地方公共项目（包括PPP项目）的监管，但9月基建投资同比增速加快至14.6%，其中交通和水利环保投资都比较强劲。三季度工业企业收入增长稳健，但一定程度上受制于供给侧改革和金融去杠杆，固定资产投资平均同比增速从8.3%放缓至5.8%。

外需弱于预期，但消费等内需增长稳健。9月以美元计的出口增速低于我们和市场的预期，不过鉴于去年基数较低、欧美需求稳健，同比增速依然加快至8.1%，实际出口同比增速也加快至7.6%。三季度出口名义同比增速放缓至6.6%，实际出口量同比增速也从9.4%放缓至6.1%。9月进口强于预期，同比增速加快5个百分点至18.7%。三季度名义进口同比增速持稳于14.5%，实际进口量同比增速小幅加快至9.2%。大宗商品和原材料进口量增长较快，表明内需依然比较稳定，其中钢材和铜材进口量明显提速。

另一方面，9月社会消费品零售同比增速加快至10.3%，不过三季度平均实际增速从9.8%放缓至9.3%。除了汽车销售在去年高基数的背景下依然保持了8%的同比增长之外，对应房地产销售走弱，三季度家用电器、建筑建材和家具销售都有所放缓。网上零售再次同比增长30%以上，网上商品销售在整体销售中的占比也进一步提高。三季度住户部门调查数据显示城镇居民人均实际消费支出有所放缓、农村消费支出则有所提速，而城镇和农村人均可支配收入实际增速则分别企稳于6.8%和7.7%。

工业生产增速反弹。9月工业生产同比增速提高0.6个百分点至6.6%，这与一二季度末时工业生产提速的现象一致，三季度平均增速从二季度的6.9%小幅放缓至6.3%。9月工业生产提速主要受益于制造业增加值同比增速加快至8.1%，可能是企业在秋冬季大气污染综合治理之前加快了生产。另一方面，限产和去产能继续抑制钢铁和有色金属生产活动。汽车制造增加值同比增速小幅放缓至13.7%，不过三季度整体增速仍小幅加快，尽管去年同期基数非常高。与之类似，虽然9月公共事业和电气机械制造业增加值有所放缓，但三季度整体增速有所改善，在一定程度上抵消了采矿业走弱的影响。

三季度PPI反弹，支撑工业企业利润改善。9月PPI从6.3%加快至6.9%、强于市场预期，三季度PPI均值也从二季度的5.8%反弹至6.2%，其中原材料和制造业产品价格增长较快。三季度大宗商品价格增速已较之前有所放缓、但依然保持了10.7%的较快增长。

受此影响，此前从2月高点持续回落的PPI在最近两个月出现小幅反弹，支撑上游企业名义收入和利润好转。年初至今（1-8月）工业企业利润同比增长21.6%，这既是因为毛利率有所提高（特别是采矿业和重工业）、也是因为收入增速有所加快，而近几个月毛利率提高带来的支撑效应更为明显。另一方面，9月CPI同比增速如期小幅放缓至1.6%，主要是因为食品价格（特别是生鲜食品价格）下行。三季度平均CPI同比增速小幅回升至1.6%，但仍远低于3%的政策上限。

继续推进企业去杠杆，但三季度信贷增长企稳

9月新增信贷强于预期。新增社会融资规模1.82万亿，强于市场预期（瑞银预测1.6万亿，彭博调查均值1.57万亿）；新增人民币贷款1.27万亿（对实体经济投放1.19万亿），略强于预期，其中新增企业贷款4635亿、新增居民贷款7349亿。居民贷款余额增速在最近几个月有所放缓，但依然保持了近30%的高速增长，其中短期贷款增速小幅加快、抵消了中长期贷款的减速，不过我们认为部分短期居民贷款可能被用于购房。

新增社会融资规模强于预期，主要是来自信托贷款和未贴现的银行承兑汇票比较强劲，委托贷款和企业债券经融资也较前几个月有所好转，但仍低于去年同期水平。9月社会融资规模余额同比增长13%，而我们估算整体信贷（社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券余额）同比增长14.8%，强于我们的预期。9月新增信贷流量（季调后的新增信贷站GDP的比重，3个月移动平均）回升至32%，我们估算的信贷扩张度（或信贷脉冲，即同比新增调整后社融占GDP比重的同比变化）跌幅也从1.6%小幅收窄至1.5%。

三季度信贷增速企稳。在上半年的持续下行之后，三季度整体信贷（社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券余额）同比增速从6月底的14.5%小幅回升至14.8%。其中信托贷款和未贴现的银行票据余额增长有所加快，而委托贷款（通过银行进行的企业间借贷）增长明显减速。虽然最近整体信贷增速回暖，央行也将于2018年1月开启定向降准，但我们并不认为这意味着去杠杆政策转向、只是有所微调，明年整体信贷增速很可能将进一步下行。如果政府进一步推进供给侧改革，同时私人部门和外需依然保持稳健，我们认为未来3-5年中国债务/GDP的比率可能企稳。

经济增长和政策展望

预计增长会逐步放缓。我们预期四季度经济增速将小幅下降至6.6%，2018年一季度还将进一步回落。尽管地产市场情绪依然高涨，但随着房地产政策逐步收紧，我们预计地产销售增速将进一步放缓。由于此前地产销售势头强劲带来的滞后影响，我们预计地产建设和投资活动在2018年二季度之前仍可能保持高个位数的速度增长，但受地方融资持续收紧的影响，基建投资增速还可能进一步下降。

中国北方大气污染防治攻坚战将在今年四季度到明年一季度的供暖高峰季节展开，将对一些行业的工业生产活动造成压制。但是，低库存应有助于限制地产建设和投资的下降空间，且一旦增长受到影响，政府有可能对地方政府融资收紧和去杠杆的政策步伐进行调整。综上来看，我们维持对2017年GDP增速6.8%、2018年6.4%的预测。

四季度政策不会放松。年初至今年经济增速达到6.9%，明显高于今年6.5%左右的政策的目标，因此，我们预计三季度经济增速的小幅放缓应不会改变政府目前的货币和财政政策立场。我们预计明年政府将继续推进去杠杆，这可能导致信贷增速进一步放缓。在我们看来，央行近期宣布定向降准并不表示政策方向的变化，更多的是流动性管理工具的转变。由于9月整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券余额）达到14.8%，我们认为今年余下时间的信贷放缓速度应较2017年上半年缓和，到年底的信贷增速可能会高于我们13.6%的预期。伴随PPI和工业企业利润维持高位，信贷增速放缓暂时应不会对经济活动产生显著影响。除非经济增长出现大幅下滑的潜在迹象，目前的政策才有可能进行调整，但我们认为这至少要等到明年三月的两会前后。

供应侧改革和更严格的环保措施将持续。习总书记在十九大开幕会上的报告指出，将进一步深化供给侧改革，进一步削减产能，并高度重视环境保护。我们预计政府将在即将到来的供暖季通过减产和关停落后产能等措施加强环保，并在未来几年加快推进国有企业整合和混合所有制改革。尽管未来两个季度，供给侧相关的限产和资本支出限制有助于支撑工业品价格和工业部门利润，但也会抑制工业生产和投资活动增速。

年内人民币对美元汇率将维持区间波动，预计年底在6.6左右。随着央行取消远期外汇交易的风险准备金，加上美元走强，最近几个星期来，人民币较强的市场情绪已经有所弱化。我们预计，央行将注重保持人民币对于一篮子货币的稳定，因此年内人民币的走势将主要取决于美元，考虑到美国总统特朗普将于11月访华，我们预计在此之前人民币对美元汇率将持稳或有所走强。