美国税改如何影响股、债、汇？_腾讯财经

历史性税改将至，如何影响2018年各类资产表现？

本文综合对比分析特朗普税改、里根时期及小布什政府的减税措施，并前瞻此次美国税改对美国及全球增长、物价、股市、债市、汇市及全球资金流向的影响。特朗普及共和党推动的税改方案目前正在基于两院分别通过的版本进行调解，最终通过只是时间问题。我们粗略估算此次税改10年减税1.4万亿美元，是美国历史近30多年来较大的减税规模。

里根与小布什税改带来哪些启示？

基于美国1980年代以来的前两次税改的考察，我们总结如下观察：

1) 提振增长：里根和小布什上任时分别面临的是滞涨和经济衰退，税改与当时其他政策措施一起帮助美国经济增速均明显提升；

2) 扩大赤字：总需求扩大后美国经常账户与财政赤字均出现攀升；

3) 带动全球：美国需求扩张通过进口发散到全球，但这一进程因时代不同而略有不同。里根1981年减税时期，美国需求扩张对于新兴经济体整体的拉动作用并不大，主要拉动的是对发达经济体的需求。2001年小布什减税后，主要拉动的是对于新兴经济体的需求；

4) 美元：无明显一致的影响。里根税改后美元指数持续强劲到1985年，而小布什税改后美元指数持续走低，减税并不一定带来美元汇率升值，其对汇率的影响要结合其他市场条件综合分析；

5) 通胀与利率：与税改起点状态相关。里根时期减税初期伴随通胀与利率下行，而小布什时期减税通胀与利率均先下后上；

6) 吸引资金？与直觉略相悖的是，减税吸引直接投资的效果不太明显且未观察到持续性影响。除了税改带来的海外利润汇回等一次性影响外，在税改后的四年窗口期，资金流入主要是美国证券资产（包括股票和债券，债券占比更大），而FDI渠道的流入相对有限；

7) 大类资产表现：里根减税后，增长上行，通胀/利率下行，股债双牛，商品走低；小布什时期，增长上行，通胀回升，风险资产跑赢。

“紧货币、宽财政”，市场利率上行，股/商品>债，新兴跑赢发达

我们预计特朗普税改对美国与全球增长、美国赤字等方面的影响与之前税改有所类似，如下方面值得注意：1）“紧货币、宽财政”：与里根、小布什等减税初期面临增长下滑、货币放松不同，特朗普税改发生在美国经济已经走向复苏、货币政策已经收紧之时，政策格局是“紧货币、宽财政”，而非之前的“松货币、宽财政”；减税的需求扩张及赤字效应可能使得利率上行压力更大，债市压力仍在；2）对公司减税对改善居民财富分配效果不大：里根与小布什减税等措施从长期来看助长了美国财富分配的极端化，特朗普税改似乎也无助改善美国当前这一矛盾，其长期效果还要观察；3）美元指数：2018年美元指数受不同区域利率走势预期、资金回流的影响较大，估计先强后弱；4）资金流向：股权类组合投资资金流向不仅受不同地区利差影响，更受增长预期差及估值差等影响，估计在全球增长继续复苏、新兴市场估值偏低的背景下全球资金流向新兴市场的趋势将持续；5）中国提升企业效率、优化结构紧迫性进一步提升。全球风险偏好提升，资金配置中国需求可能进一步增加。

特朗普税改：简化税制，降低税率，10年减1.4万亿美元

虽然经历一番波折，特朗普及共和党推动的税改方案于11月16日在众议院通过，12月2日在参议院通过。目前参、众两院正在基于两院分别通过的版本进行调解，以达成最终版本，两院通过后递交总统签署。特朗普表示，期望在圣诞节前签署最终法案。

税改改什么：简化税制，个税、企业税税率降低

此次特朗普税改基本涉及到美国税收体系的各个主要方面，对个税、企业税及国际税制均有大幅度的改动：

1) 个税：简化税制，降低税率。个税改革的第一个方面是简化税制，当前个税为七档累进制，且有较多分项抵扣等复杂规则。新税制废除了一些分项抵扣，但是将标准扣除额加倍。另外，众议院版本法案更将七档税制改为四挡。这些措施都使得税收体系更加简化清晰。第二个方面，是全面的降税。以保持了七档税率的参议院版本为例，其主要各档的边际税率均有降低；第一档的边际税率虽然没有降低，但是由于标准扣除大幅提升，实际上收入处于第一档的个人有效税率也大幅削减。此外，影响较大的还包括改革遗产税。

2) 企业税：将累进税改为单一税率，税率降税。当前美国企业所得税分为八档，最高档税率35%，最低档税率15%。参、众两院的方案一致，均改为实施20%的单一税率，低于目前八档税率中的七档，仅仅高于最低档。

3) 国际税制：变全球征税为属地征税，为存量利润汇回降税。美国是目前发达国家中少数依然实施全球征税制的国家。在这一税制下，美国跨国公司的海外利润即使在当地已经缴税，汇回美国依然需要按照美国的企业税率再度缴税。此轮税改计划使美国也实施属地征税制度，海外利润如果在当地已经缴税，汇回美国则不需要再度缴税。除此之外，对于过去存量的海外利润，此轮税改的参、众两院方案均建议以较低税率征收一次性汇回税。

税改测算：10年减税1.4万亿美元，平均每年可能提振名义GDP值0.4个百分点

减税规模10年1.4万亿美元。根据美国国会税收联合委员会的估计，在2018~2027年间，税改方案将为美国家庭及企业减税~1.4万亿美元。主要的减税效果将发生在2019~2025年间；减税高峰在2020年，当年减税有望达到~2500亿美元，减税比例（减税额/无减税时联邦税收）~6.4%，随后减税效果逐步下降。

与里根1981年和小布什2001年减税力度可相提并论。根据美国财政部的估算，1981年的减税法案通过后，美国联邦政府税收收入前四年年均减少13.3%，四年累计减税5747亿美元（1992年不变价）；2001年减税法案通过后，美国联邦政府税收收入前四年年均减少3.6%，四年累计减税2608亿美元（1992年不变价）。此次特朗普的减税方案，前4年累计减税~7000亿，折算成1992年价格~4200亿美元，税收收入年均减少3.4%。可见，此次税改减税规模可以与1981年和2001年相提并论。

10年平均提振名义GDP值~0.4个百分点。减税有望通过直接和间接渠道提振产出。直接渠道主要是增加总需求：1）对家庭减税将增加家庭可支配收入，促进消费；2）允许企业费用化资本支出有望推动企业投资增加。间接渠道主要是通过削减劳动收入税率促进劳动供给增加。结合美国智库Tax Policy Center和国会的估计，预计在2018~2020年间平均提振名义GDP值~0.4个百分点。

税改并非一蹴而就，未来还可能进一步推出法案

向前看，如果近期该法案获得通过，则2018年美国将开始减税。但是从历史上的减税经验来看，税改并非一蹴而就。未来随着经济环境的变化、以及减税效果的展现，也可能推出新的法案进行修正，税改力度可能降低，也可能进一步加大。

里根税时期，1981年通过最初的税改法案（Economic Recovery Tax Act of 1981）后，美国经济在1982年遭遇意外衰退，财政赤字大幅扩大。国会随即在1982年和1983年通过法案进行了加税。到了1986年，里根总统再度推出税改法案，减轻家庭负担。可以说税改贯穿了里根总统的8年任期，且经历了一波三折的历程。

小布什时期，在2001年推出大规模减税法案（Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act of 2001）后，布什政府又陆续推出系列法案，其中就包括2004年的（American Jobs Creation Act of 2004），该法案为美国的跨国公司海外留存利润提供了一次“Repatriation tax holiday”，利润汇回的一次性税率从35%降低至5.25%。

以史为鉴：里根和小布什税改如何改变美国及世界

特朗普此轮的税改涉及面广、减税力度大，前两次足以相提并论的是上世纪80年代的里根税改以及2000年代初期的小布什税改。我们总结里根和小布什税改如何改变美国、乃至全球宏观格局、资金流向以及大类资产价格走势的历史经验和规律，希望以史为鉴，为理解此轮税改可能的影响提供线索。本节中我们主要从宏观和资金流向方面进行总结，下一节对大类资产价格表现进行总结。

税改的宏观影响

1) 提振经济增长，两轮减税帮助经济走出衰退。里根上任时，美国面临严重的滞涨局面。布雷顿森林体系解体、全球石油危机等冲击影响下，经济增速放缓，但却通胀高企。小布什上任时，美国刚刚经历互联网泡沫破裂冲击，并于2001年当年受到“9.11”恐怖袭击，经济陷入衰退。不过在税改后，美国经济均走出颓势。其中，1981年税改后，虽然经历1982年意外衰退，但随后美国经济在随后迎来强劲增长，一直持续到1989年，1983~1989年实际GDP同比增速均值4.4%，而1978~1981年均增速为2.8%。2001年税改后，美国经济迅速复苏，02~07年实际GDP同比增速2.7%，已经从衰退中重回布雷顿森林体系崩溃后美国GDP平均增速水平。

2) 美国经济企稳也对全球经济起到稳定器作用。由于美国经济自身的体量巨大，其经济企稳对于全球增长有直接贡献，同时也通过增加对全球的需求间接拉动全球经济，起到稳定器的作用。以两轮税改前后四年对比，美国税改后全球实际GDP平均增速上升约1个百分点。不过这其中的拉动作用，对于发达和新兴经济体也有所差异。里根时期的税改似乎对发达国家经济增长拉动更加明显，小布什时期税改似乎对新兴经济体增长的拉动作用更加明显。我们猜测这与贸易模式的不同有关，在下面关于贸易的论述中我们详细探讨。

3) 通胀稳定，并未引发高通胀。在税改后，经济企稳的同时，通胀也稳定下来。不同的是通胀的起点不同。1981年税改前美国正在经历高通胀，在美联储强力反通胀后美国的通胀下行企稳，减税并未引发再度高通胀，1983年后核心通胀稳定在4%左右。2001年美国通胀走弱，税改后经济复苏帮助通胀企稳上行，并在2003年达到2.3%，实现美联储的通胀目标（2%）。

4) 税改明显拉动消费和投资需求。由于里根1981年和小布什两轮税改的重头戏都是对家庭和企业减税，减税是否有效拉动总需求成为税改成功的关键。从两次税改前后消费和投资增长来看，总需求的确受到明显拉动。里根1981年税改前四年（包含1981年），消费/投资实际同比增速均值分别为2.8%/3.6%，税改后四年（82~85年），消费/投资实际同比增速均值分别为3.6%/5.6%。需求扩大后经常账户赤字攀升。在大幅减税、需求旺盛的情况下，两轮减税后，美国的经常账户赤字扩大，里根税改的1981年，美国经常账户为小幅顺差（经常账户/GDP比例为0.2%），而第二年便录得逆差（经常账户/GDP比例为-0.2%），到1986年（税改后四年）美国经常账户/GDP比例已经为-3.3%。小布什税改的2001年，美国经常账户/GDP比例为-3.7%，到2005年，这一比例达到-5.7%。

5) 财政赤字扩大，美国政府债务融资需求增加。在两次大规模减税后，单纯的经济增长带来的税收增长并未弥补减税带来的财政收入减少，美国政府财政赤字扩大。里根1981年减税后，联邦政府财政赤字/GDP比例由1981年的2.5%攀升至1985年的5.0%（1983年一度达到5.9%）。小布什时期，2001年联邦政府处于盈余状态，财政盈余/GDP比例1.2%，到2005年，联邦政府预算转为赤字，财政赤字/GDP比例为2.5%（2003年曾达到3.4%）。因此，美国政府在税改后的融资需求增加，政府债务/GDP比例在1981~1985年间由32%上升11个百分点至43%，2001~2005年间由55%上升7个百分点至62%。

6) 吸引全球资金流入美国。税改减轻了美国企业和家庭负担，直接利好美国企业，也间接利好美国风险资产。利好美国企业，可能会吸引更多FDI资金投资美国，利好美国风险资产，则可能吸引更多资金投资美国风险资产。从国际收支金融账户的数据来看，在税改后的四年窗口期，FDI流入趋势相对税改前并未出现趋势性的上升，但是证券投资流入确实有所加速，尤其是对债券的购买。2001年税改时，当年债券资金流入占GDP比例~2.9%（~3000亿美元），随后加速流入，在2004年一度达到~5.7%（~7000亿美元）小布什时期在2005年出现短暂流入是因为2004年推出法案对美国公司海外留存利润汇回减税，导致直接投资项目下美国公司的海外利润回流。

7) 税改提振进口，但对出口影响因美元不同而不同。税改对需求的拉动，也体现在其对于进口的推动上。两轮税改后，进口/GDP占比均上升。不过，对于出口的影响因美元的走势而有所差别。1981年税改后美元大幅走强，1981年底至1985年2月高点时期美元升值53%，对出口形成抑制，因这一期间贸易赤字扩大主要是因为出口部走弱。2001年税改期间由于美国处于降息周期中，美元走弱，2001年底至2004年底美元贬值~31%，美国出口并不弱，期间贸易赤字扩大主要是因为进口远强于出口。

另外，美国需求的影响通过进口发散到全球这一过程，也因时代不同而不同，体现在两次税改对发达和新兴市场贸易赤字模式的不同上。里根1981年减税时期，美国需求扩张对于新兴经济体整体的拉动作用相对有限（贸易赤字没有明显扩大），主要拉动的是对发达经济体需求，对于日本、德国和加拿大等发达经济体贸易伙伴赤字扩大更加明显。不同的是，2001年小布什减税后，主要拉动的是对于新兴经济体的需求，对新兴经济体贸易赤字/GDP占比由2001年的2.3%扩张到2006年的4.3%，对中国、墨西哥的贸易赤字显著扩大；但同一时期，对于发达经济体整体的贸易赤字扩张不明显。

以史为鉴：美国减税后全球大类资产表现比较

81年里根减税后大类资产表现排序（3-5年）：增长上行，通胀/利率下行，股债双牛

大类资产：股/债>房地产>商品；股市：发达>新兴，小盘>大盘，金融、消费跑赢

“失去的十年”：70年代全球经济在主要央行货币政策长期保持极度宽松、两次石油危机冲击供给、布雷顿森林体系崩塌导致全球货币秩序混乱等一系列原因的影响下长期陷入滞胀。美国、英国、日本等主要经济体通胀长期维持在10%以上，增长基本停滞，美国经济在70年代末和80年代初出现两次衰退（Double recession）。在这样的背景下，全球主要股市在70年代表现平平。标普500指数十年间仅上涨17%，而期间以CPI衡量的物价水平上涨124%。

“股债双牛”：81年里根总统推行减税法案，减税力度空间。尽管经济在短期再次衰退，拖累股市继续下跌。但在增长企稳回升，通胀压力缓解后，股市也在82年5月见底，并步入一个近20年的长期牛市。80年代初，美联储通过坚决的货币紧缩政策（联邦基金目标利率最高调至20%）有效遏制通胀，CPI增速从10%以上逐步回落至正常水平，带动利率显著下行，债券类资产收益丰厚。81-86年，美股和美国十年期国债的累计全收益回报分别为96%和108%。70年代，在两次石油危机的影响下，原油价格涨幅接近20倍，黄金涨幅超过6倍。80年代，商品供需格局逐步平衡，价格整体回落，原油、黄金、农产品价格均出现一定程度调整。

股市内部的分化：

1）发达跑赢新兴市场：81年减税对发达市场贸易和增长的拉动更为明显，而新兴市场股市则因为短期增长不见起色、资金回流美国承受压力。减税推出5年后，发达市场股市涨幅接近1倍，而韩国、香港基本原地踏步，中国台湾市场先扬后抑，同样表现平平。

2）小盘战胜大盘股：美国小盘股在减税政策推出后的两年内显著跑赢大盘股。我们认为其背后的主要原因可能是中小规模公司有效税率更高，减税政策对其盈利改善幅度更为明显。

3）金融和大消费板块明显跑赢整体市场：具体来看，受益于增长复苏、收益率曲线陡峭化，金融板块中银行、保险、金融服务、地产相对收益不错。在减税提振居民消费需求背景下，大消费板块中食品饮料、家庭和个人用品、零售和医疗保健涨幅也相对领先。

03年布什减税后大类资产表现排序（3-5年）：增长上行，通胀回升，风险资产跑赢

大类资产：商品>房地产>股/债；股市：新兴>发达，小盘>大盘，原材料、大消费、部分金融跑赢

风险资产表现强势：互联网泡沫破裂后，全球经济再度陷入低迷。美国、欧洲等主要央行纷纷通过降息刺激总需求。2001年美国遭受911恐怖袭击，全球地缘政治风险上升。在这样的背景下，布什总统在01年和03年连续推出减税法案。2003年美国增长企稳回升，中国在全球贸易体系中的作用逐步显现，全球经济逐步进入复苏通道。增长加速拉动了大宗商品的需求，导致价格大幅上涨。2002-2007年，原油、黄金、工业金属的涨幅在200%以上。主要发达、新兴市场的股市也先后在02年-03年见底回升。标普500从02年的底部至07年的顶部涨幅接近1倍。英国、德国、日本股市涨幅也在1倍左右。新兴市场如港股及A股市场表现更好，涨幅超过1倍。通胀方面，美国以及全球其他主要发达经济体CPI同比增速从2%以下逐步回升至3-4%，相应地各国十年期国债收益率在4-5%区间内震荡。2001-2007年，发达市场（如美股、英国、德国）十年期国债全收益回报约为50%，期间物价平均上涨15-20%。

股市内部的分化：

1) 新兴跑赢发达市场：全球经济从复苏到繁荣，市场风险偏好明显提升。新兴市场盈利增速更高，资金大幅流入。2001-2007年，台湾、香港、A股、韩国市场表现均明显好于发达市场。

2) 小盘战胜大盘股：与81年减税后的情形一样，受益减税政策程度更深的中小公司业绩弹性更大，相对跑赢。我们观察到，在整体税率下降更明显的发达市场（英国、德国在美国减税后也相应采取了减税措施）小盘股相对收益更显著。

3) 上游原材料、大消费、部分金融跑赢。大宗商品价格上涨推动股市中上游原材料板块表现强势。收入改善背景下，大消费板块继续受益。银行、保险在部分发达和新兴市场也有不错表现。

两次减税后美元走势

减税在边际上助推美元走强。全球货币体系是全球经济秩序的根本性制度安排。全球汇率变化动态反映着全球经济增长、货币政策、贸易关系、资本流向的变化，因此很难仅凭美国减税政策这个单一变量判断全球货币汇率的变化。但在其他宏观条件不大幅波动的情况下，减税政策对经济增长的促进作用，对通胀预期和利率的抬升作用，促进资本回流美国，支持美元走强。81年和01年减税方案推出前后，短期内美元均曾出现快速走强的情况。1980年-1982年，减税政策和央行加息效果叠加下美元指数攀高近40%。2000年-2002年，美元指数最高涨幅曾达20%。 2016年末，特朗普当选美国总统。在特朗普新政预期的推动下，美元在1个月内迅速走强近5%。

总体而言，减税政策有利于美国国内需求复苏、通胀预期上升。美国经济复苏有利于全球需求扩张，增长回升。在这样的背景下，股、大宗商品等风险资产均有望受益。减税在边际上助推利率上升，压制债券表现。全球汇率变化动态反映全球经济增长、货币政策、贸易关系、资本流向的变化。但在其它因素不大幅波动的情况下，减税有助于美元阶段性走强。

此轮税改又将如何改变世界？

当前特朗普面临的环境

当前特朗普再度进行税改，尤其是进行大规模的减税，其对对于美国、全球的影响，一方面与减税可能的效果有关，我们在前文已经总结减税对于减税对宏观经济及资产价格可能的影响进行总结；另一方面，也与当前特朗普面临的环境有关。当前特朗普面临的环境与前两轮税改时期有所不同：

1）经济增长：好于前两轮税改时期。当前美国及全球经济增长虽然依旧疲弱，但是市场预计美国2017年实际GDP同比增长2.2%，IMF预计全球GDP同比增速2017年为3.6%，2018年3.7%。因而，特朗普面临的是经济开始企稳复苏的局面，而前两轮税改面临的是滞涨和经济衰退。

2）劳动力市场：已经接近充分就业，提升空间较小。当前美国4.1%的失业率已经基本接近充分就业，相比前两轮税改时面临的7.6%和4.7%的失业率也明显更低。失业率继续下降的空间不足，可能约束税改对经济的刺激提升空间。

3）政府赤字和债务水平更高。2017年政府财政赤字/GDP比例~2.9%，相比之下1981年为2.5%，而2001年为财政盈余。2017年三季度政府债务/GDP比例~105.5%，相比之下1981年和2001年这一比例分别为32%/55%。

这些环境变量意味着特朗普在政策操作上的空间相对更小，经济刺激效果也可能面临劳动力市场紧张的约束。

特朗普税改影响十大关键问题

Q1：全球再通胀是否能会继续？

当前美国经济已经处于复苏正轨，货币政策也处于正常化阶段，加息已经启动。叠加后续有税改效果、欧洲等外围经济体复苏等条件，全球经济继续改善、再通胀继续是大概率事件。

Q2：美国政府赤字和债务是否会继续扩大？

从两次税改大规模减速的经验看，尽管减税有望提振名义GDP，从而扩大税基，增加税收；但是考虑到减税规模较大，税改的经济改善效应不足于抵消其带来的税收损失。特朗普的减税计划将在10年间税收损失1.4万亿美元，Tax Policy Center估计10年间经济改善将带来税收增加~1790亿美元。合并考虑，税改在10年间将使得美国联邦政府财政赤字额外增加1.2万亿美元。

Q3：贸易能否继续复苏？谁更受益？

从两次税改经验看，减税刺激美国国内消费和投资需求时，将带动美国进口的增长。而目前全球的贸易格局与2001年左右相比更加接近，依然是基于比较优势的产业间贸易为主。因此，从2001年税改的经验看，美国更加可能增加对新兴经济体等为美国生产互补产品尤其是低端产品的进口。

Q4：全球资金何去何从？

资金可能从全球回流美国，但主要是通过证券投资而非FDI。从上两次减税经验看，减税对于FDI影响并不大。毕竟FDI是长期商业投资，影响因素不仅仅是税收，更重要的是当地的制度环境、商业环境、工会等因素。而证券投资则更加倾向于考虑短期投资收益，减税对风险资产价格的推动作用有望增加证券投资吸引力。

Q5：是否会引发全球竞争性降税？

可能，但是空间不大。若美国企业所得税率降低至20%，将比中国/日本目前25%/23.4%的税率低，中日等主要国家有减税压力。不过主要OECD国家2000年以来企业所得税率持续下调，考虑到期间美国企业税率并未下降，此次下调仅仅算是跟随。并且，目前多数OECD国家的税已经处于较低水平，进一步下降空间有限。新兴经济体方面，由于受限于较为落后的征税能力等原因，跟随的意愿不足。从历史的经验看，历次美国降税，发达国家往往会出现跟随的情况，但是新兴经济体跟随的情况不多。

Q6：特朗普税改对利率有怎样的影响？

与里根、小布什等减税初期面临增长下滑、货币放松不同，特朗普税改发生在美国经济已经走向复苏、货币政策已经收紧之时，政策格局是“紧货币、宽财政”，而非之前的“松货币、宽财政”；减税的需求扩张及赤字效应可能使得利率上行压力更大。

Q7：美元如何走？

明年可能强后弱。减税有可能从几方面推动美元走强。一方面，减税带来的资金回流有望导致对美元需求增加，推升美元；另一方面，减税可能刺激对未来的通胀预期，以及推动美联储更快加息，都将导致美国相对其他国家利差上升，推动美元升值。鉴于这两大考虑，我们预计美元走强的趋势将维持到明年年中左右；而下半年开始，减税预期落定，预计欧元区紧缩重回视野，美元可能走弱。

Q8：美国减税，大类资产配置该如何应对？

减税政策有利于美国国内需求扩张，助力全球增长同步复苏。在这样的背景下，股、大宗商品等风险资产均有望受益。股票方面，尽管宽松货币政策加速退潮会令处在历史均值以上的估值面临一定压力，但盈利增长仍将为上涨提供动力。大宗商品方面，需求继续复苏，供需格局改善，价格有温和上行空间。减税政策在边际上助推利率抬升，因此不利于债券。

Q9：美国减税会令新兴市场受损吗？

81年减税后，发达市场跑赢。01年减税后，新兴市场跑赢。我们认为两次相对表现的变化反映的是两者基本面强弱关系的变化。基于当前全球贸易体系和产业分工格局，我们倾向于认为本次减税后，美国扩大进口的最大受益者将与01年减税后的情形一样是新兴市场。这将拉动新兴市场出口，从而带动企业盈利增长。我们估计在全球增长继续复苏、新兴市场估值偏低的背景下全球资金流向新兴市场的趋势将持续。我们整体看好新兴市场相对发达市场的表现。中国市场方面，我们认为A股指数有望在2018年年底前实现双位数收益。海外中资股市场的重估也将继续，预计恒生国企指数到2018年年底有望攀升至13,500点左右。

Q10：什么风格会占优？哪些行业会受益？

在股市内部，我们认为由于中小公司实际税率更高，受益减税政策效果更深，业绩弹性更大，因此美国减税边际上利好美股小盘股。其它市场大小盘风格的演化要视其是否也采取相应的减税政策以及其它增长，流动性，政策与监管等方面的因素综合评定。我们看好居民可支配收入改善，需求提振下的大消费板块机会以及受益于增长复苏，利率抬升，收益率曲线陡峭化的金融板块。