李扬：“金融服务实体经济”辨（下）_腾讯财经

李扬国家金融与发展实验室理事长

以下为观点全文

(续上文)

3. 金融对实体经济的疏远化

早在上世纪90年代，类似我国金融“脱实向虚”的论断和讨论，在美国便已出现。不过，那里提出的命题是金融对实体经济“疏远化”，由被称作美国“经济沙皇”的美联储前主席格林斯潘在向国会为货币政策作证时首次提出（格林斯潘，1996）。

这说明，金融不能有效服务实体经济、脱实向虚的问题，是一种世界现象。

金融的“疏远化”

在国会银行委员会上的那段著名证词中，格林斯潘表达了这样的意思：由于金融创新不断深化，货币当局使用传统手段（控制利率、控制货币供应）来对实体经济进行调控，其传导机制越来越不畅通，以至于货币政策效果日趋弱化。换言之，从机制上说，控制货币供应这样一个政策行为，要经过金融市场的传导才能到达实体经济并对之产生影响，但是，由于金融创新层出不穷，传导效果不断弱化，使得金融与实体经济的关系越来越远，疏远化了。基本事实就是，力度足够大的一项货币政策操作在到达实体经济层面之时，即便没有消弭于无形，也成强弩之末。确认了“疏远化”的事实，美国的货币政策范式便开始调整。格林斯潘抛弃了前任联储主席沃尔克的货币政策理念和手段，转而进入了一种没有主义，“去中介化”，本质上是某种新凯恩斯主义的调控模式。

其实，货币金融对实体经济疏远化，早已在货币的原初形式中便已存在（马克思，1895）；随着经济的发展，这种疏远化逐渐由内含而外化，找到了其多样化的存在形式。也就是说，探讨金融脱实向虚问题，并寻找解决的方略，我们必须追根溯源，从货币金融的发展历史说起。

从历史看，经济发展到一定阶段，货币便出现了。货币的出现，极大地促进了实体经济的发展，其主要功能，便是解决了储蓄和投资的跨时期配置问题。如果经济中没有货币，所有的经济主体就不可能有跨时期的储蓄和投资，当然也就没有储蓄向投资转移这一社会机制出现。因为，没有货币，每一个经济主体的当期储蓄都必须而且也只能转化为当期的投资，并且，这种转化只能局限在同一个经济主体自身。货币的出现，改变了这种状况。生产者今年生产的东西没有消费完，他可以将之卖出，从而用货币的形式保有其储蓄。到了第二年，若有必要，该生产者就可以将这笔上期储蓄的货币支用出去，其当年的支出就可以超出当年的收入。有了资源的跨期配置机制，全社会的配置效率就大大提高了。

但是，这样一个堪称革命的事情，其实已经蕴含着货币与经济相疏远的倾向。首先，货币一经产生，就有了价值和使用价值的分离，两者不相一致是常态（马克思，1890）。其次，由于货币供应很可能而且经常与货币需求不对应，通货膨胀或通货紧缩就有可能发生。事实上，一部货币史，就是探讨货币供应怎样与货币需求相吻合的历史；所谓对货币供求的研究，其核心内容就是努力寻找一种机制，使得货币的需求得以充分展示，使得货币的供应得以伸缩自如，进而，使得货币供求经常地吻合。为什么这个问题至关重要呢？而且，为什么达到这种境界如此困难呢？那是因为，货币供应是虚拟的：它代表商品和劳务，但又不直接代表商品和劳务，尤其是，它只是宏观地用一堆货币去与一堆商品相对应，而不是一一对应地去代表商品和劳务的个体。简言之，货币的产生，无非只是商品自身内部客观存在的“实”（可以满足人们的物质需求）与“虚”（可以用来与别的商品相交换）之对立的最初的外化形式。

讨论了货币问题，我们可以进一步讨论金融。首先要指出的是，不做深入考究，货币和金融两个概念是可以不加区别来使用的。因此，寻常我们使用的货币政策、金融政策、货币金融政策概念，均可以表示相同的意思。但是，当我们研究具体的、金融体系内部各种形式的关系之时，货币和金融就必须区分开来。在这里，货币是供应到市场上用来便利交易的媒介，它也是价值计算的尺度；而金融则是已经提供到市场上的货币的有条件转移。正是因为有了金融，举凡信用问题、期限问题和利率问题等等，方始出现。

那么，金融的作用是什么呢？还是提高资源配置的效率。不同的是，它使得储蓄资源可以跨主体（在赤字单位和盈余单位之间调节余缺）、跨空间（储蓄从此一地区向彼一地区转移）地有条件转移。我们知道，货币出现以后，所有的商品和劳务，所有的具体财富都被抽象化为某一货币单位。金融产生之后，这个货币单位便可在一定条件下、一定时间内、以一定的代价，并被赋予一定的附加条件，由某一经济主体转移到另外一个经济主体手中。在这个转移过程中，资源配置得以完成，其使用效率也得到提高。我们常说，市场经济条件下是“物跟钱走”，就是说，资源的配置现在体现为货币资金的分配，而货币资金的分配是通过货币的流通和金融交易完成的。在这里，虚拟经济因素引导了实体经济因素的配置过程。

金融活动借助货币流通产生之后，经济活动进一步虚拟化了。这不仅表现为经济资源的实际流转逐渐被掩盖在货币借贷的洪流之下，而且表现为，货币交易自身开始成为目的，一批以经营货币为业的专门机构和人群应运而生。与此同时，当我们用存款/贷款的方式、用发行债券的方式、用发行股票的方式更为有效地展开资源配置的时候，诸如信用风险、市场风险、利率风险、操作风险等新的风险也就产生了。纯粹的实体经济不可能有这样的风险；单纯的货币流通也不可能产生这样的风险。更有甚者，金融产品一经产生，其自身也就成为交易的对象；在其自身供求关系的左右下，金融产品的价格可以飙升飙落，从而引起货币供求的盈缩，引起物价的涨跌，带来社会剧烈动荡。

在论及金融时，有一个被讨论得很多的问题不能不提及，这就是直接融资和间接融资的关系问题。如果直接融资规模逐渐增大并趋向于超过间接融资规模，这就意味着经济虚拟化进程的加快，产生泡沫的可能也逐步增大。仔细想一想，当经济社会只有银行间接融资时，全社会的储蓄都将变成银行存款，而银行则用之发放贷款，从而实现储蓄到投资的转移。显然，在这种银行融资为主的融资体系下，由于银行只是中介，储蓄向投资转化的过程在银行的资产负债表中只是“过手”，经济的泡沫不易产生。更准确地说，如果这时出现泡沫，那也是从总体上来看的货币和信用的供应超出（或不足）对货币和信用的需求，其最坏的结果是造成通货膨胀（或通货紧缩）。直接融资则不同。诸如股票、债券、基金等等，由于其自身有特殊的定价方式，由于其自身就是交易对象，由于这种交易强烈受到自身供求关系的影响，它们的价格就可能严重背离其赖以产生的实体资产的价值，从而形成泡沫。《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》（2002）曾对经济泡沫做了形象的描述。所谓泡沫，指的是在一个连续的资产运作过程中，一种或一系列资产价格突然上升，而且，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买者，而新买主对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。总而言之，在这个过程中，市场参与者感兴趣的是买卖资产的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。更为严重的是，由于价格可能被“炒”得高扬，而在长期中价格又存在着向其真实价值回归的趋势，于是，伴随着一段时期涨价的，常常是继之而来的预期的逆转和价格暴跌，最后以金融危机告终。我以为，金融之所以被称为虚拟，就是因为它的这种“自我实现”和“自我强化”的运动特征，使得它的价格经常与其赖以产生的商品和劳务的价格相去万里，“脱实向虚”乃至“以虚生虚”成为常态。

金融发展的下一阶段就是金融衍生产品的出现。这里所说的衍生产品，指的是其价值是名义规定的，衍生于所依据的资产或指数的业务或合约。在这里，“所依据的资产”指的是货币、股票、债券等原生金融工具。应当说，金融衍生工具的出现有着巨大的积极作用；通过远期、调期、互换、期货、期权等手段，通过一系列令人眼花缭乱的“结构性”金融操作，我们的经济社会得以大规模地规避和转移风险，得以大大提高了流动性，进而得以大大提高了资源配置效率。

衍生金融工具的产生和发展，当然同时产生了使经济进一步虚拟化的效果。如果说在金融原生产品上，金融与实体经济的关系还是若即若离，在金融衍生产品上，这种联系是彻底地被割断了。因为金融衍生产品本就不是根据实体经济来定义的，它的全部价值，只是存在于其赖以产生的金融原生产品的价格波动之中。发展到这一阶段，金融产品已变成了一个影子、一种称呼、一种符号、一个数字。更有甚者，对金融产品（原生产品）价格变化的追求甚至操纵，在这里可能成为无可厚非的“常规”，因为，金融衍生品本就是应金融原生品的价格波动而生的。

金融对实体经济的“疏远化”，在此次危机之前的若干年中表现得极为明显。这可以从如下四个方面来分析：

其一，从基础金融产品到证券化类产品，再到CDO、CDS等结构类金融衍生产品，金融产品的创造及金融市场的运行逐渐远离实体经济基础；衍生品的过度使用，不断提高了金融业的杠杆率，使得这种疏远日趋严重；

其二，大宗商品市场全面“类金融化”，致使商品价格暴涨暴跌，干扰实体经济正常运行。这里，所谓类金融化指的是，金融机构和巨额资金大举进入传统的商品市场，并运用金融的推动力，造成商品价格像纯粹的金融产品那样暴涨暴跌。随着金融业的大发展并向实体经济大规模渗透，所有的经济活动都染上金融的色彩，传统的经济周期也演变成为金融经济周期（伯南克，1987）；

其三，市场中介机构行为扭曲。这在投资银行上表现得最具典型性。投资银行原本是中介，但随着金融创新的发展，投行的行为越来越接近对冲基金。起初，投资银行的专业是发现好的企业，然后替它重整，给它定价、推荐、上市，赚取手续费。后来，投资银行依靠雄厚的资金实力，开始有了自营业务。继而，投资银行又相继成为上市公司，有了自己独立的资产负债表，成为一个负债型企业，有了自己的各种利益。基于这种地位，它们自然什么产品都要炒，直至炒作到大宗商品上。这种行为方式已经与对冲基金毫无二致。

其四，金融业普遍采行过分的激励机制，助长了短期、投机性行为。从美林、高盛这样的超一流投行在危机中的表现来看，正是这样一种激励机制，导致了它们在出现大幅亏损的时候，还一定要去兑现奖金合同的怪异现象。激励机制存在严重问题，于此可见一斑。

4.创造便利资源有效配置的货币金融环境

我们主张环绕金融功能来落实金融服务实体经济的战略。为了更具针对性，本节首先讨论：经过三十余年连续不断的改革，作为在市场经济条件下承载资源配置机制的金融体系，依然存在怎样一些缺陷，阻碍了它去有效发挥媒介资源有效配置的功能？厘清了这些问题之后，进一步金融改革的方向、重点和内容，自然就呼之既出，金融服务实体经济的战略目标，当然也就容易落实。

经过30余年改革，我国金融体系还缺什么？

那么，经过35年不间断的改革，目前还存在怎样一些障碍和缺陷，使得我国的金融体系难以很好地发挥有效引导资源配置的功能呢？概言之，主要有六：（1）中国金融体系虽已初具现代格局，但是，引导市场得以有效配置资源的基准价格——利率、收益率曲线和汇率等——尚未完全市场化；（2）中国总体而言已不是资金短缺国家，但是，长期资金短缺、权益类资金供给不足，即“期限错配”和“权益错配”问题，却严重存在；（3）已有很多公民和企业获得了较好的金融服务，但是，向社会所有群体特别是弱势群体提供服务的金融体系，依然有待建立，满足他们需要的金融工具和金融服务，仍待开发；（4）中国金融业确已有了较大发展，但管理金融风险的市场化体制机制仍然十分缺乏，我们依然主要依靠政府的潜在担保甚至直接出资来管理风险；（5）资本和金融项目尚被管制，人民币仍不可兑换，这无疑阻碍了我们构建开放型经济体制的步伐；（6）金融监管框架已经初立，但是，各领域之监管的有效性、针对性、稳健性均有待改善；监管掣肘的问题更是亟待解决的问题。

我以为，以上六个方面，就是我国的金融体系实现“到二0二0年，……各方面制度更加成熟更加定型”战略目标的“重要领域和关键环节”。在今后3～5年内，我们必须在这些领域和环节的改革上取得决定性进展，方能有效管理我国经济中日益严重的金融风险。

健全市场运行基准

30余年中国金融改革和发展的成就十分巨大，中国的金融体系已经实现了“从无到有”的天翻地覆的变化。如今，在全球前十名的超级大银行中，中国已占3位；全球金融理事会圈定的30家“全球系统重要性银行”中，霍然也有4家中国的银行在列；金融稳定理事会公布的首批9家全球系统重要性保险机构中，也有1家中国机构跻身。若就资产来排名，中国的央行已在世界上名列前茅。如此等等足以说明，从外在指标看，中国的金融系统已堪与发达经济体相比。但是，在这令人眼花缭乱的“金融上层建筑”之下，各类金融交易赖以进行的“基准”，即利率、汇率、以及无风险的国债收益率曲线等，现在还在相当程度上被管制着。这意味着，迄今为止我们所有的金融交易，一直都在由某种可能被扭曲的定价基准引导着；依据这些信号展开的资源配置过程，其效率大可存疑。每念及此，不免心惊。

金融市场的核心基准是利率。利率市场化将构成下一阶段改革的核心内容，自不待言。然而，利率市场化绝不仅仅意味着“放开”，它至少包括三大要义：（1）建立健全由市场供求决定利率的机制，使得利率的水平、其风险结构和期限结构由资金供求双方在市场上通过反复交易的竞争来决定；（2）打破市场分割，建设完善的市场利率体系，建设核心金融市场并形成市场核心利率，建立有效的利率传导机制；（3）中央银行全面改造其调控理念、工具和机制，掌握一套市场化的调控利率的手段。这样看，我国利率市场化的任务还很繁重；“放开存款利率上限”，其实只是我们必须完成的并不具有决定性意义的任务之一。

另一个重要的市场基准就是国债收益率曲线。如所周知，收益率曲线是固定收益市场的主要收益率，它反映无风险收益率基准在各个期限上的分布；基于这条曲线，其他各种固定收益产品才能根据各自的风险溢价来有效定价。在我国，国债收益率曲线已在上世纪开始编制，但囿于各种条件，其缺陷依然明显，自然，使之日臻完善，是下一步改革的重要任务。在这方面，完善国债发行制度，优化国债期限结构；完善债券做市支持机制，提高市场流动性；改善投资者结构，增加交易需求；完善国债收益率曲线的编制技术；适时引进境外投资者等，都是必不可少的功课。

第三个市场基准就是人民币汇率。为了提高利用国内国外两种资源的配置效率，促进国际收支长期均衡，我们必须完善人民币汇率的市场化形成机制。为达此目标，必须大力发展外汇市场，增加外汇市场的参与者，有序扩大人民币汇率的浮动空间，完善汇率形成机制，尤为重要的是，央行必须大规模减少其对市场的常态式干预。

除了以上三项机制性改革，我们还须加强金融的基础设施建设，这包括一整套登记、托管、交易、清算、结算制度，以及规范并保护这些制度运行的法律法规。

致力于提供长期资本

经过30多年的金融改革，我国金融体系动员储蓄的能力已经相当强大。统计显示，从1994年开始，中国总体上已经摆脱了储蓄短缺的困境，成为一个储蓄相对过剩的国家。我国的外汇储备从那年开始逐年净额增长，就是储蓄过剩的明证。但是，在资金供给方面，以银行为绝对主导的金融结构所动员起来的资金，在期限上偏短；而在资金需求方面，由于工业化深入发展和城市化不断推进，我们对长期资金的需求甚殷。这种“期限错配”，是中国各类系统性金融风险的根源之一。不仅如此。以银行为主的金融体系，只能以增加债务的方式向实体经济提供资金；与之对应，我国非金融企业获取股权性资金的渠道相当狭窄和有限。这种“权益错配”，在推高微观主体负债率的同时，也为我国经济和金融体系留下了负债率提高和杠杆率飙升的风险。我国银行资产中的中长期贷款目前已高达60%左右的危险水平，地方政府融资平台问题愈演愈烈，都与金融体系上述结构性缺陷密切相关。毫无疑问，在下一步改革中，增加长期资金的供给，特别是增加股权性资金供给，是又一个极为紧迫的议题。

改变我国金融体系期限错配和权益错配的方略，大致可归纳为如下几端：（1）进一步发展多层次资本市场。这一目标提出甚久，但长期以来，由于我们沿着主板、中小板、创业板的旧发展思路一路走来，迄今成效甚微。今后，必须加快完善以机构为主、公开转让的中小企业股权市场；健全做市商、定向发行、并购重组等制度安排；引导私募股权投资基金、风险投资基金健康发展；支持创新型、成长型企业通过公募和私募的方式进行股权融资；建立健全不同层次市场间的差别制度安排和统一的登记结算平台，等；（2）应当给区域性资本市场“正名”，让市场基于区域之差别，建立不同层级，服务于区域发展的资本市场；（3）进一步推行股票发行注册制改革，根除我国股票主板市场的痼疾；（4）规范发展债券市场，其中最重要者，一是允许发行市政债券，二是大力推行资产证券化；（5）发展和完善类如国家开发银行的各类长期信用机构。建立透明规范的服务城市化建设的投融资机制；研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构；在沿边地区，建立开发性金融机构等等，都是从机构层面全面增加长期资本和股权资本供给的改革举措。

发展普惠金融

目前，我国的很多机构和个人都已获得了充分、在一定程度上已经是过度的金融服务，但是，广大的普通居民只是获得了有限的金融服务，而广大的弱势群体却很难获得有效的，甚至根本就得不到金融服务。

发展普惠金融，支持服务地方的小型金融机构发展、大力发展小额信贷、鼓励金融创新、不断扩大金融服务的覆盖面和渗透率、优化小微企业金融服务生态环境、加强消费者保护等等，当然都是题中应有之义，然而，我们特别关注两个领域的改革和发展。

一是要彻底摒弃我们行之60余年的禁止非金融机构之间发生信用关系的禁令。我以为，唯有放开民间信用，普惠金融才有真正合适的发展土壤。二是大力发展互联网金融。实践告诉我们，普惠金融所以难以发展，客观上存在着成本高和结构化信息不易获取等难以逾越的技术和信息障碍。现代互联网金融的发展，恰恰提供了有效解决这些问题的渠道和手段。通过改变交易的基础设施，互联网使得交易成本大大降低，人们可以更加方便、快捷、低成本地进行交易；同时，互联网金融还突出了个体特有的需求，有效实现了所谓“私人定制化”；另外，大数据、云计算、社交网络、搜索引擎等现代手段的运用，也有效地为金融业提供了获取普罗大众有效信息的手段。

加强金融监管协调

经过持续不断的机构改革和功能调整，我国已在本世纪初确立了“货币政策与金融监管分设，银、证、保分业监管”的金融监管和调控格局。然而，不仅银、证、保、信等领域的监管自身都需要更新理念、提高水平，不断提高监管的有效性、针对性和稳健性，而且，监管当局相互掣肘，致使出现监管真空、监管重复等问题的局面也亟待改变。若无有效的协调，整个监管体系就很难发挥出正能量。

加强金融监管的措施，主要涉及两个方面。首先，在实现我国监管格局从机构监管向功能监管转变的同时，需要提高银、证、保、信各业的监管标准和监管质量，包括：设立、完善逆周期资本要求和系统重要性银行附加资本要求，适时引进国际银行业流动性和杠杆率监管新规，提高银行业稳健型标准；根据我国金融市场结构和特点，细化金融机构分类标准，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管真空；优化金融资源配置，明确对交叉性金融业务和金融控股公司的监管职责和规则，增强监管的针对性、有效性等。其次要加强监管协调，应充分发挥金融监管协调部际联系会议制度功能，不断提升监管协调工作规范化和制度化水平，形成监管合力。

特别需要指出：近年来，我国金融业发展的一个极为重要的现象，就是银、证、保、信等业已经在产品层面上大规模混业了。在混业已经在金融产品的微观层面大规模展开的情势下，仍然在宏观层面坚持分业监管，将使得我们无法把握信用总量的规模、结构和动态变化，弱化监管效率。更有甚者，它会使得大量金融活动处于无人监管境地，使得监管套利获得肥沃土壤。显然，借鉴美、英、欧监管框架从分业重归一统的最新实践，我们需要从体制上改革目前心劳日拙的分业监管格局。

主要参考文献：

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本文发表于《经济研究》2017年第6期，刊首文章