靳毅 国海证券研究所固定收益研究团队负责人以下为报告原文
1、引言
1.1、 变化中的债券市场
回顾2017年的债券市场，长端利率在2季度和4季度出现了两次大幅的上行，在CPI低位震荡、GDP正负波动0.1%的前提下，长端利率却上行超过100BP，这个现象是传统的CPI+GDP的研究范式很难解释的。尽管“超调”可以成为很多不确定问题的答案，但它似乎总无法解答利率的中枢在哪里、利率的方向将向哪里去等诸多问题。
市场永远都是对，错的往往是我们的研究体系和思维模式。当原有的研究范式无法解答市场的变化时，我们就需要去反思与重构。利率作为债券市场价格的表征，本质上还是由供需关系决定的，但进入2015年之后，无论是债券市场外部、还是市场自身，与此前相比都发生了一些关键性的变化，而这些变化在某种程度影响债券市场的走势，这是我们所不能忽视的。
1.2、 回顾与反思
回看2015年，诸多标志性的事件在这一年发生。当年2月，人民银行开启了连续5次的降息降准；6月，A股市场大幅下挫，大牛市宣告终结，接过大涨的接力棒，国内房地产迎来了新一轮的暴涨；8月，人民币为加入SDR，推出了令外界褒贬不一的“811”汇改；11月，“供给侧改革”这个名词开始频繁的出现在各大媒体的头版头条；12月，酝酿加息近一年的美联储，终于靴子落地，开启新一轮的加息周期。
紧接着的2016年，刨除大的经济事件，单单债券市场就令人印象深刻。年初的委外市场，成为众多金融机构竞相争抢的对象，一家理财规模二三十亿的农商行门口，常有四五家一线券商在排队等待路演；夹杂在大爷大妈换汇队伍中的投资经理们，扛着高昂的负债成本，被迫踏上了横扫4%以上信用债的浪潮；供给侧改革的超预期推进，使机构投资人开始增配煤炭、钢铁等过剩产能；利率债在“10Y国债2.0”的口号下，也进入了杠杆买入的热潮。紧接着的四季度，则是债市狂欢落幕、长熊开启。
而2017年的债市大幅调整，明显不适合基本面选手，做空机构则缓步挪至舞台中央。套息策略变得愈发难做，搏长端被埋成了一种常态，短久期高评级虽然是老调常谈，但又成为了很多投资人不得已而为之的选择。连续沐浴了两波大牛市的做债人，明显低估了这次调整的长度和幅度，伴着十九大的东风，已经箱体震荡了近两个季度的长债，在机构几乎一致看多的情绪中，跌破了前期顶部。当大家还在试图从买断式回购和债券借贷的数据中寻找空方的影子时，10年期国债已悄然进入历史的相对高位。这一年，货币中介成了笑到最后的机构，而配置盘长久等待的信用利差走阔却一直没有到来。
过往几年，从海外、到国内，从实体经济、到资本市场，从大类资产、到债券领域，无一不在发生着变化，这些变化的相互交织，最终构成了一个巨大的变局。身处变局之中，当我们将过往发生的一幅幅割裂的场景连接与重构，并深入解析，或许就能将曾经的无序与孤立串联成能够解释这个变局的线索。基于此，在大的变局之中，我们就有可能更好的对自己所在的市场与自己本身，有更加完善的思考和更加准确的定位。
2、不可忽视的三个变局
金融危机后相当长的一段时间里，全球经济的顺周期性和国内经济的相对稳健，使中国政府在决策时可以相对少的考虑海外因素。但随着国家在战略层面要继续走向开放，同时伴随着发达经济体货币政策与财政政策发生较大变化，在新时期下，海外因素正在逐渐成为政府在决策过程中的一个重要考量因素。
自2014年起推行的货币宽松，在保证经济总量稳定增长的同时，也使得曾经一些本就存在于经济当中的结构性问题变得愈发严重。长期依靠“基建+地产”为主的投资驱动增长模式使地方政府债务规模空前增大，房地产库存持续高企，在总需求相对有限的背景下，周期性行业的产能过剩的问题也日趋严重。供给侧改革通过一种外部干预的方式，引导了周期性行业的产能出清，但在该政策取得阶段性成果的同时，很多产业的出清之路依然漫长。
实体和金融是一枚硬币的两面，为实体服务的资本市场，在一轮又一轮投资拉动经济的过程中，积累了大量的地方政府、地产公司以及周期行业的债务，这些债务的激增造成了金融系统巨大的潜在风险。而且，由于资本市场参与主体逐利的本性，在其进行资源配置时，资源往往不是被配置到了最需要资本的地方，而是被大量配置到嵌入政府信用或投资回报高的各类高息债务之中，这一方面导致了资本市场的资源配置从高效转向失效，另一方面也成了金融系统风险积累的加速器。
这些外部与内部变化所构成的变局，在影响着政府决策的同时，也影响着债券市场乃至整个金融市场的变化。2017年债券市场的走势，超出了不少基本面选手的预期，此时，重新梳理和思考过往那些外部和内部的关键变化，就显得很必要了。
2.1、 跨进新时代的海外变局
翻开2015年之前美联储与人民央行的货币政策史，我们较难发现两者的相关性。但当时的一个大背景，在于2014年之前，中国一直是贸易顺差国，人民币兑美元长时间处于升值通道。然而，2015年美联储进入加息周期后，中国贸易顺差逐步缩减，人民币对美元阶段性的进入贬值通道，外汇储备高位回落。这些因素都使人民银行在进行相关政策调整时，不得不开始考虑外部因素的变化。
十九大所拉开的新时代大幕，在战略层面一个重要的议题就是继续走向开放，这也与之前提到的“一路一带”的外向型战略一脉相承。推进外向型的战略，就需要有相匹配的内部环境，因此海外政策问题、币值稳定问题、国内债务问题、资产价格问题等，这些曾经被忽视或搁置的问题，都成为了政府进行重大决策时需要考量的要素，而相关政策的落地又会对债券市场产生影响，这一点是值得我们重视的。
2.2、 金融监管之下的流动性变局
如果说国内的金融自由化始于2008年，那么在过往长达十年的自由化过程中，金融系统存在着两个巨大的问题。第一个是资源配置低效，另一个是金融杠杆虚高。前者导致了金融不仅没能有效的服务实体经济，反而使系统中堆积了巨大的债务问题，根据BIS统计的中国各部门债务数据，非金融部门债务与GDP比重在2009年后持续快速攀升，现已经达到256%的国际警戒线。后者则引起资本脱实向虚，催生了很大的资产价格泡沫，2014年股市债市大幅上涨，2015年下半年股灾，2016年楼市暴涨，大类资产轮番大幅上涨，导致金融市场出现剧烈的波动，加剧金融系统性风险。
首先，尽管金融系统的盈利在不断攀升，但是有效服务实体的能力却在快速下降。上一轮的货币宽松，商业银行不是把资本大幅投向了有需求各类实体企业，而是更多投向了有政府信用背书的平台公司与过剩产能，有土地抵押和高额回报的地产公司，进而又对很多实体企业形成信贷挤出，使资源配置效率大大降低，风险债务不断积聚。
其次，在缺乏严格监管的情况下，具有逐利本性的金融机构在市场化经营的方式之下，会追逐风险收益比高的资产。同时，在缺乏严格监管的情况下，他们又会通过扩张资产负债表、提高杠杆比率、做大表外规模等诸多方式来实现自身的利润最大化，从而成为资源低效配置这个循环的加速器和放大器，而本就低效的企业在获得信贷资源之后，往往不是扩大再生产，而是将资金投入有上涨效应的金融资产当中，最终导致金融系统杠杆越来越高，金融资产价格越来越高。
自2016年开启的金融系统监管，其核心是对于这两大问题的纠偏。而且这一次的监管，不同于以往的各自为战，一行三会空前协调，相关的监管措施也非常系统和连贯。因此，2017年各项监管条例的陆续出台，不是所谓监管阶段性的靴子落地，而是监管长效机制的开启。未来陆续出台的各项监管细则，会对整个金融机构的业务模式与资产配置行为产生深远的影响。而监管机制的重构所引起的金融机构行为变化，无疑对债券产生了深远的影响。
2.3、 实体迟到出清带来的债市变局
对于实体经济中过剩产能的拆解，如果按照市场内生机制来演绎，应该来一场痛快的出清；如果需要用外部手段来化解，就需要有形之手的强力干预。市场化出清所衍生的债务问题、民生问题，明显是不可承受之重。因此，2015年起政府开始强力推行供给侧改革，拉开了上游与中游行业轰轰烈烈的去产能浪潮。
本轮的改革，无疑阶段性解除了周期性行业所存在的巨大债务问题。但放眼长远，在本轮供改的过程中，仍遗留了几个不可忽视的问题。首先，就周期性行业自身而言，政府对于价格的非市场化管控短期有效，但中长期看，相关产业内部的重组与出清势在必行。其次，上游与中游的产能出清，又将会传导至下游，下游涨价的乏力，势必会进一步导致下游行业的产能出清，这点从CPI与PPI的持续背离不难看出。
除此之外，产业的进化与重构，从来都是以“小散乱弱”退出市场为标志的，在这个过程中产业集中度上升、企业竞争力变强。这一次的调整，多少带有些大企业对小企业的联合绞杀的味道，这一点，已经在2017年的权益市场体现的淋漓尽致。享受了上一轮货币宽松的中小企业们，在债务面临到期、行业集中度逐渐度上升、金融监管日益趋严的大背景下，开始步履维艰。对于这些企业而言，等待他们的或许是下阶段的被迫出清。
无论是周期性行业的进一步出清，还是下游行业的被动洗牌，抑或是各行业整体的集中度抬升，都将是会在未来发生的变化。这些变化对于之后债券市场而言，毫无疑问也是“危”、“机”并存的。
3、变局之中的中国经济
展望2018年，海外经济体的持续复苏仍对出口有所拉动，消费的平稳增长也将对经济形成有力支撑，制造业的结构性调整叠加朱格拉周期料将有所表现，地产对经济拉动略显疲态，基建依然承担着政府托底经济的重任，经济可能走出稳中略降的趋势。原油价格和猪周期将成为明年扰动CPI的较大变量，但CPI的中枢抬升则是大概率事件。
3.1、 海外经济体持续复苏，出口仍有支撑
2016年净出口下拉全年GDP增速0.5个百分点，2017年前三季度净出口上拉GDP增速0.2个百分点，净出口成为2017年中国经济复苏的最重要推动力之一。出口的大幅反弹源于海外经济体的共振和全球贸易的复苏。
2017年美国、欧元区、日本实际GDP增速较2016年进一步加快，发达经济体呈现共振的局面。尽管美国一季度GDP环比增速仅有1.2%，但二三季度环比增速均超过3%；欧元区前三季度GDP环比增速分别达到0.6%、0.7%和0.6%，较去年同期增速高出接近0.3个百分点；日本前三季度GDP环比增速也较去年同期有较大幅度的上升。
主要发达经济体的共振也带动了全球贸易的大幅反弹。前三季度美国、欧盟27国、中国、日本商品贸易出口金额同比增速均达到5%以上，相比对去年的负增长有了爆发式的增长。
2018年出口仍将对中国经济形成支撑。2018年，全球经济的复苏局面仍将持续，尽管贸易保护主义有所抬头，但全球一体化背景下全球贸易的增长仍将持续。2017年10月份，IMF上调2018年全球经济增速预期，全球经济增速由7月的3.6%上调至3.7%，除英国持平外，美国、日本、欧元区、新兴国家经济增速展望均上调0.1~0.2个百分点。尽管今年下半年人民币快速升值或将对明年出口形成一定的负面影响，但是在外汇风险准备金率降至0之后，人民币双向浮动加强，预计人民币的升值对明年出口影响较为有限。
3.2、 制造业结构改善，积蓄反弹力量
今年10月召开了党的第十九次全国代表大会，2018年将是新一届领导班子执政的第一年，尽管十九大报告对经济发展的质量提出了更高的要求，对经济总量的增长相对着墨较少，但是我们认为2018年经济的平稳增长仍具有重要意义，投资有望获得支撑。今年多项规范地方政府融资的政策相继出台，地方政府债务问题得到领导层的高度关注，因此基建投资预计将不会成为明年投资的抓手，投资的支撑点可能转向制造业，而这也符合领导层对经济高质量发展的要求。
工业企业利润修复，偿债能力提升。除了政策支持之外，我们认为工业企业利润的回升以及资产负债表的修复将对制造业投资形成支撑。2016年，供给侧改革的实施使市场被动淘汰过剩产能，工业企业的盈利能力有所恢复。2017年，国际贸易的回暖与大宗商品价格的上升使出口额增加，工业企业利润进一步修复，工业企业利润增速持续维持在20%以上，创近五年新高，亏损企业数量快速减少。盈利能力的提高以及利润的修复使得工业企业的资产负债表也得以修复，央行公布的5000户工业企业资产负债率自2015年的高点下降了1个百分点，流动比率也自2016年的底部开始上升，显示工业企业的偿债能力也得到了提升。
制造业投资结构改善，高端制造业投资加快。以汽车、电气机械、计算机、医药等为代表的下游高端制造业投资的占比不断提升，而以黑色金属和有色金属为代表的产能过剩行业的投资占比不断下降，制造业投资结构不断优化。随着国内消费需求平稳增长和国外出口需求增长，下游高端制造业的的销售及利润也有所改善，其固定资产投资增速也大幅上升。高端制造业中，计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造业的投资明显加快，对制造业投资形成支撑。
2017年上游传统制造业的产品的价格出现较大幅度的上涨，随之而来的是企业利润的大幅修复。但中上游制造业固定资产投资仍然为负增长，我们认为主要原因在于去产能、环保限产政策下，企业投资扩产受到打压。我们预计，在国家“制造业强国”、重视创新的政策方针下，高端制造业有望获得更多的支持，制造业投资结构的优化、历史负担的逐渐消除也将使得制造业投资轻装上阵，积蓄更强的反弹力量。
出口及资本开支支撑制造业投资。发达经济体制造业的复苏支撑中国制造业出口的增长，发达经济体2016年下半年开始缓慢复苏，制造业PMI持续上行，这也带动了设备投资的增加，美国、日本设备投资增速均于2016年底触底反弹。国内制造业资本开支增加也对制造业投资形成支撑。2011年以后，国内企业设备投资占固定资产投资的比重持续下降，设备投资增速也是持续下降，2016年9月降至1.2%，企业资本开支降至冰点。随着本轮工业品通缩期的结束，企业生产和投资的意愿均有所回升，设备购置增速也从2016年底开始明显回升。从中观行业来看，不少行业进行了设备更替，机动车辆、内燃机、汽油机、挖掘机等销量均大幅反弹。
3.3、 房地产投资降中趋稳，基建投资仍扮演托底角色
2016年10月本轮房地产调控拉开序幕，2017年房地产调控政策更加密集地出台，从热门的一二线城市再到三四线城市，越来越多的城市加入到“限购、限售”的行列。中央政府也频繁向市场强调坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的原则，逐步建立房地产长效机制。从中可以看出本届政府对于调控房地产的强硬态度，这或许意味着房地产市场也将进入“新常态”。
（1）房地产库存低位。2016年初开始的房地产市场的火热源于政府“去库存”的政策方针，直接导致了本轮房价暴涨。但房价上涨同时，也带动了国内地产市场，尤其是三四线城市的销售火爆，去库存效果尤为显著。2017年，商品房待售面积连续11个月同比负增长，且同比降幅不断增大。
不过伴随着今年以来房地产销售数据的不断回落，即使在当前房地产低库存、地产商积极拿地的背景下，我们认为2018年房地产市场也难以再现类似2009-2011、2014-2016的投资浪潮，地产商大概率只会进行一定程度的补库存，低库存预计将成为新常态。
（2） 房地产销售低速增长，地产商加快周转。本轮房地产调控政策的密集出台使得房地产销售增速迅速下降，“房子是用来住的，不是用来炒的”理念的贯彻也将使得炒房群体难以再次兴风作浪，长效机制的建立或将使得租房成为更加普遍的选择，这就意味着房地产销售增速未来维持低位。但是我们并不认为2018年房地产销售增速会持续下降，甚至转为负增长。一方面，中国的城镇化仍有较大空间；另一方面，庞大的人口群体仍有购房和改善性需求。因此，在房地产销售增速下降的情况下，房地产商或将选择快速周转的经营模式。
就2018年的房地产市场而言，受本轮房地产调控的持续影响，房地产销售增速预计将继续下降，但是降中趋缓，本轮棚改货币化仍有存量，2018-2020年进入棚改攻坚阶段，3 年内再改造1500万套，这对2018年房地产销售仍有一定支撑。就房地产投资而言，我们认为也是降中趋稳：一方面，土地成交价款领先土地购置费，这对房地产投资形成支撑；另一方面，当前房地产库存很低，房地产商有补库存意愿，在快速周转的经营模式下房地产新开工仍有一定的保障；最后，尽管销售增速下滑导致按揭贷款增长放缓，但是国内贷款增长迅速，房地产开发资金仍能维持10%左右的增长。总的来看，我们预期2018年房地产投资增速能维持在5%左右。
基建投资托底经济能力强。基建投资历来充当宏观经济缓冲器作用，2017年是全面规范地方政府融资行为的一年，这是控制地方政府债务无序扩张、降低系统性风险的必要措施，也显示了政府对今年经济保持信心的表现。在决策层提出经济追求高质量发展的目标之后，地方政府的无序融资行为将继续得到严格的限制，短期内或将对基建投资资金来源形成一定的打压。但是我们也注意到即使在基建投资增速下行的过程中，基建投资仍能起到较好的托底作用。自2013年起，我国固定资产投资增速从19.4%一路下行至截止今年10月底的6.9%，但每年基建投资对固定资产投资增速的累计同比拉动都稳定在4.0%-4.6%。由此基建在经济下行周期中的对冲能力可见一斑。2018年，全球经济复苏仍在延续，对中国经济继续产生拉动作用。
3.4、 通胀中枢抬升
2017年CPI最大的特点是受食品分项拖累，全年都保持弱通胀，中枢水平在1.5%左右。我们在对2017年的食品项CPI进行拆分后发现，今年2-5月鲜菜价格拖累食品项价格（主要原因是2016年受寒潮天气影响鲜菜价格基数较高）；今年5月以后猪肉价格同样对食品项CPI抑制严重。在非食品项方面，受医改影响，截止10月医疗保健价格已实现连续31个月环比正增长。分析2018年CPI走势：
（1）国际原油价格：受OPEC将延长石油限产协议和中东地缘政治风险影响，今年下半年以来国际原油价格上涨迅猛。截止12月初，布伦特原油价格已由年中的46美元/桶上涨到64美元/桶；WTI原油则从43美元/桶上涨到58美元/桶。11月30日，OPEC产油国同意将减产协议由明年3月底延长9个月至明年年底，且两个减产豁免国尼日利亚和利比亚也加入减产阵营，承诺明年起产油量不会超过2017年。我们认为此次会议结果基本符合市场预期，因此目前的国际原油价格已经（至少部分）priced-in了减产协议的内容。值得关注的是，OPEC计划在明年6月召开会议对减产效果作出评估，也就是说目前减产协议只能保证延长执行3个月，明年6月后是否能再延长要视情况而定。且NON-OPEC产油国俄罗斯一直和沙特之间有分歧，俄罗斯希望未来两年油价能在50-60美金/桶之间波动以改善自身财政收支情况。此外，美国页岩油增产也可能给油价带来“天花板”效应，我们认为明年国际原油价格较难大幅上涨。
国际原油价格影响我国CPI的影响路径共有两条，一条是影响交通和通信项CPI下的交通工具用燃料（只占1%左右，直接影响），另一条则是居住项CPI下的水电燃料（间接影响），根据基数效应，明年最有可能影响的是5-8月（因为今年此时WTI油价格中枢在45--50美元/桶）。如果明年此时油价中枢在60美金左右，则拉动CPI同比0.2%—0.3%,；若油价中枢在55美金左右，则拉动CPI同比0.1%—0.2%，影响均较为有限。
（2）猪肉价格：我们认为明年开启“猪周期”可能性较小。首先，当前猪粮比在7.9左右，根据2015年末发改委、财政部、农业部、商务部联合发布的最新修订的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》，猪粮比盈亏平衡点的合理区间是5.5:1—5.8:1；预警点上限和下限分别是5.5:1和8.5:1。也就是说，当前猪粮比处于合理区间。其次，当前玉米库存处于历史高位为2.53亿吨，玉米价格位于历史低位为1755元/吨，明年作为主要猪粮的玉米价格不存在暴涨的基础。
（3）截止10月，今年医疗保健分项CPI环比平均涨幅达到0.61%，而去年均值在0.38%。我们发现医疗保健分项CPI的环比涨幅和当月启动医疗改革的省份数量密切相关。9月医疗保健分项CPI环比达到2.7%是因为当月启动医疗改革省份数量超过10个之多。但目前医疗服务价格改革已全面推开，截止10月底实施医改省份已经增至28个，剩余省份已不多。因此我们认为明年医疗保健价格涨幅会趋于温和，可能会回落到2016年的水平甚至更低。
结合我们的量化模型，我们得到如下结论：（1）2018年CPI中枢在2.5%左右，较今年上移明显；（2）今年11月和12月CPI在1.8%、1.9%左右，明年1月是CPI低点在1.5%左右，2月CPI或迅速上升到2.5%及以上，3-6月CPI同比增速都较难下降；（3）鲜菜对CPI同比拉动可能在明年2月就由负转正；猪肉对CPI同比拖累可能在明年5月以后就大幅减弱；（4）如果有少数月份出现国际原油价格涨幅超预期，我们也不排除明年2-6月有部分月份CPI可能触及3.0%，但很难长时间维持在此高位。
4、变局之后的三个维度重构
展望2018年债券市场，我们认为，分析的焦点依然离不开之前提及的三大变化的重构。
4.1、 新框架下的政策取舍
4.1.1 发达经济体复苏，全球货币政策收敛
上一轮的全球金融危机之后，美国和欧元区都经历了一个比较长时间的资产负债表修复过程。这个过程体现在产业层面，就是中小企业的出清和大型企业的盈利改善，这也是发达经济体PMI能屡创新高的微观基础。
美联储2018年预期继续加息三次。伴随着美国失业率的下降以及通货膨胀率的上升，美联储于2015年12月启动金融危机后的首次加息，进入加息周期。2016年美联储再次进行2次加息。从目前美联储的加息点阵图和市场预期来看，12月份美联储加息已经基本上是板上钉钉的事情。如无意外，明年美联储还有三次加息，若按今年的加息节奏，应当是3月、6月以及12月各一次。
2018年10年期美债收益率恐将抬升。2017年，尽管美联储继续加息，且于10月启动缩表，但是10年期美债收益率反而出现了下降。主要原因在于美国CPI连续不及预期。对于2018年，我们认为美国CPI将出现抬升，这可能导致美联储加快加息步伐，10年期美债收益率出现较大幅度的抬升。
发达经济体集体复苏带来了全球货币政策的收敛，2018年全球通胀预期的上升或将导致流动性进一步收缩。不同于2015年和2016年美联储加息的同时欧洲继续货币宽松，2017年越来越多的经济体开始走向了货币政策边际收紧的道路，例如欧央行10月26日宣布缩减QE规模，英国央行11月2日宣布将基准利率由0.25%上升至0.5%。我们梳理了2017年对基准利率进行加息的国家，可以看到全球货币政策处于加快收敛的过程之中。2018年，在原油价格上涨以及产出缺口转正的带动下，全球通胀水平有望进一步抬高，或将导致更多的国家边际收紧货币政策，流动性进一步收缩。
4.1.2 内外夹击下货币政策仍将稳健中性，加息或再现
反观上一轮国内的货币宽松，虽然稳定了经济增速，但从微观看，并没有促进产业结构的调整与升级，过剩的流动性反而扩增了无效、低效部门的债务规模。国家之间的竞合，体现在微观，就是产业间竞合、企业间的竞合，因此经济体内部低效的企业过多，并不利于经济体的中长期发展。
对于计划不断走向开放、融合的经济体而言，如何使本土产业、企业与具有全球化的持续性竞争力，也可能是比货币政策更为重要议题。而且随着企业竞争力的不断增强，企业受货币政策的约束也将会越来越小。因此，货币宽松是否有利于经济的长期向好，仍有很大的不确定性。考虑到全球发达经济体货币政策逐步正常化，在看不到未来国内经济有大幅下行压力的前提下，货币政策很难有大幅放松的可能。
2017年初，为应对美联储年内首次加息，央行相应抬升货币市场利率。此后，伴随着无风险利率的抬升，商业银行加权贷款利率也出现的抬升，又产生变相加息的效果。尽管当前中美利差在历史高位，但伴随着国际原油价格的持续走高带来的全球通胀压力，以及点阵图预测的美联储2018年加息3次等诸多因素，都是央行2018年货币政策取舍时所需要考虑的。在新形势下，我们认为海外的要素的诸多变化，也是债券投资人需要重点考量的要素之一。
公开市场操作可能再次加息。若明年美联储如预期加息三次，那么央行为维持中美利差预期的稳定可能再次对公开市场操作进行加息。当前，在经历了四季度的大幅调整之后，10Y国开债与DR007利差大幅走阔。我们认为这种走阔，不仅不能构成机构做多的参考，反而有可能为央行下阶段调升货币市场利率留出了空间。
此外，当前货币市场利率持续高于招标利率30BP也为公开市场加息提供一定的空间。但是我们认为央行公开市场加息的次数将较为有限，从时间点来看，我们判断央行在上半年美联储加息之后上调公开市场招标利率的可能性较大。总体看，明年上半年，海外因素、通胀因素、监管因素等诸多因素的叠加，都使得长端利率下行的空间有限。
4.2、 新秩序之下的投资环境
4.2.1 金融监管长效机制建立，静待监管细则落地
在供给侧改革取得阶段性的成功，阶段性的拆解了产能过剩行业的债务风险之后。2016年开始，监管层开启了针对上一轮金融自由化的纠偏与新金融系统秩序的重塑工作。由于问题涉及整个金融系统，因此各个监管部门都出台了一系列的监管政策，从而全面约束和规范银证保基信以及互联网金融等。而人民银行“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的建立，也为整个金融监管的稳步推进提供了稳定的基础。
针对前文提及的金融系统两大问题，本轮监管政策的执行落地，也分为了上下两个半场。上半场的重点，是对金融体系高杠杆的拆解；下半场的重点，是在解决系统问题之后，金融监管长效机制的建立。目前，对于金融系统杠杆的拆解工作已初见成效，下阶段的重心，一个是各项监管政策细则的陆续出台，另一个是各项监管长效机制的建立和完善。对债券市场而言，监管政策的陆续出台，绝不只是对投资人情绪的影响，更会对整个债券市场的流动性产生巨大的影响。
4.2.2 流动性总量收缩，机构行为大变局
M2与社融缺口拉大，流动性总量短缺。2017年以来，随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。相反地，今年宏观经济温和复苏，居民和企业融资需求均较为强劲，社会融资增速保持平稳。因此，M2增速与社融增速在今年出现了比较大的缺口，这与14/15年M2增速上行而社融增速下行形成了强烈的反差，“资产荒”演变成了“负债荒”。
2017年，在金融监管之下，险资放慢了主动负债的步伐，银行理财规模逐步衰减，券商资管风光不再，与货币基金在持续扩张形成鲜明对比的，则是银行存款的不断流失。金融机构负债端的这一系列的变化，导致了今年债券市场需求端配置行为的改变。金融系统负债端的短期化，导致更多的子弹只能打在短端，导致短端信用利差的持续低位。而去杠杆背景下，长端的配置力量不足，又极容易引发空头绞杀本就脆弱的交易盘。
资管新规的出台，算是点明方向的务虚文件。之后各监管部门出台的监管细则，又将会对金融机构的负债端产生影响。截止目前，净值型产品如何推进、银行资金池如何规范、券商大集合如何清理等诸多问题的规范细则均还未落地，这其中所蕴含的不确定性，以及这些不确定性将引发的机构负债端流动性的新结构，又将成为影响2018年债券市场需求端配置行为的关键变量。
4.3、 新产业时代的行业出清
2014年的宽松，在托底经济的同时，也挽救了一大批借新还旧、营运低效的实体企业。进入2017年，一大批中小企业，一方面承受着行业集中度上升带来的竞争压力，另一方面又承受着实际贷款利率不断上行的压力，与此同时，一些前期盲目扩张的大型企业，受困于金融监管加强，也在融资层面举步维艰。这些在困境中挣扎的企业，等来的可能不是一场宽松，而是一轮行业出清。
2015年起，交易所放开了企业的非公开债务融资，作为一个便捷而快速的融资渠道，在此后的三年里，良莠不齐的发行人开始陆续涌入交易所市场。进入2018年，信用资质下沉相对严重的交易所，面临着大量的非公开公司债到期，在金融监管的大年里，其中一些资质较差企业的再融资问题，无疑将成为明年信用债的一个最大不确定性因素。
2017年下半年，各种原因的违约事件开始陆续增多，作为行业出清的一个表征，这个现象有可能在明年表现的更为明显。历史经验看，信用利差相对长端利率的上行，有一定的滞后性，伴随着四季度长端利率的大幅上行，同时伴随着明年某些企业的被迫出清，信用利差有可能出现进一步走阔的迹象。
如果本轮的熊市也与上一次一样，以信用利差的大幅走阔为终点，那么本轮产业出清过程中爆发的信用风险所导致的利差走阔，将有可能成为这一轮熊市的片尾曲。
5、 2018年债券市场投资策略
5.1、 利率债
长端利率上行空间有限，但仍将处于寻顶的过程。虽然基本面的影响在本轮债市行情中有所弱化，但是分析基本面仍能给我们提供一定的参考。根据我们前面的分析，2018年GDP增速可能稳中略降，CPI中枢上移但PPI中枢下移，因此，从名义GDP的角度来看，明年长端利率中枢出现大幅上行的可能性比较小。
另一方面，本轮债券市场调整从2016年10月开始已经持续286个交易日，10年国债和国开债收益率上行幅度分别达到127BP和175BP。与前三轮债券市场调整相比，本轮调整的时间已经足够长、调整幅度已经足够大，因此，从这个角度上来说，长端利率继续上行的空间也会比较有限。
2018年，海外通胀和加息的预期与国内抬升的通胀中枢，将成为抬升利率底部的关键变量。尽管长端利率大幅上行的概率已不大，但美联储加息缩表的逐步推进、金融监管政策的陆续出台，都决定了长端利率将会有一个较长的寻顶过程。在监管政策的多项细则没有明确之前，市场参与主体负债端的变化仍不明朗。这将使金融机构不会轻易拉长久期，而是把配置力量集中于短端，从而持续压缩短端信用利差。长端由于阶段性的缺乏配置力量，区间震荡的概率明显大于单边下行的概率。
债券市场流动性的变化，要等到2018年中期，海外加息不断明朗化、金融监管阶段性完成以及信用债的陆续出清之后，才有可能发生根本性的转变。那时，基本面的因素才会重新成为影响债券市场的关键性要素。在此之前，长端利率的快上快下，中长久期信用债信用利差的逐步走阔，都是极有可能发生的。
在利率债的配置上，长端利率的趋势机会，要等到前文提及的几个变化的重构逐步清晰化，因此，在利率寻顶与震荡的过程中，我们建议配置力量仍需耐心等待。趋势性机会到来之前，多空博弈仍会非常激烈，右侧的交易机会依旧较难把握，交易盘需要设好止盈止损点。
5.2、 信用债
目前，中短久期、中高评级信用债的绝对收益已经位于历史3/4分位附近，配置价值逐步显现。在下阶段货币稳健中性的前提下，成本计价的账户，通过杠杆套息并适当的拉长久期，已经可以获得非常可观的收益。对于净值型产品而言，由于短端的配置力量较强，短久期中高评级的配置策略，也已经可以在获得可观的票息收益的同时，相对有效的防止净值波动。
可转债市场的扩容仍在进行中，在当前转债市场参与主体资金相对有限、市场供需阶段性失衡的情况下，很难有获得β收益的机会。下阶段，转债市场的整体溢价率仍有进一步下降的可能。建议投资人一方面应重点挖掘细分行业龙头企业的个券投资价值，另一方面可以重点关注二级市场转股溢价处于历史低位的标的。
5.2.1 期限与等级选择
期限利差方面，以各等级3年及1年期期限利差来看，2017年以来，信用债期限利差虽有上升，但仍位于历史较低分位，短久期债券配置价值相对较高。
等级利差方面， 以剩余期限3年信用债为例，2017年以来各等级利差位于历史较低分位，且较17年年初有一定幅度下降，高等级债券配置价值相对较高。
5.2.2 产业债策略
2017年，房地产债信用利差与超额利差均已在历史接近顶部的位置。尽管长期看，房地产市场仍有面临大幅调整的可能，但目前一些剩余期限1年左右的标的，配置价值已经显现。本轮地产债利差大幅走阔，主要是由一些民企所引起，一些国有背景资质较好的标的利差被动走阔，建议深入挖掘个券价值。
尽管本轮信用利差整体走阔幅度相对有限，但一些交易所中高评级产业债，如证券公司公司债、公用事业类企业公司债、以及细分行业龙头企业的公司债等，在绝对收益层面已具有较好的配置价值。同时，交易所中高评级公司债质押方便，可有效规避银行间的流动性压力。
5.2.3 城投债策略
由城投债超额利差及债务率对比可看出，黑龙江、陕西、山西超额利差背离较大，江苏、河南、湖北、甘肃存在一定背离，这些区域或存一定投资机会。但该部分区域很大一部分亦为风险区域，大都因经济下滑或财政收入增速下降所致。剔除经济下滑或财政收入下滑区域，可以发现江苏、河南、湖北或为存在超额收益标的区域，建议投资人在配置时重点选取这些区域中短久期的相关标的。
此外，在城投债配置时，应该重点注意以下几点：（1）注地方政府债务变化，地方财力直接影响了城投企业回款、政府补助及现金流。从风险角度考虑应避开高风险区域，避免地方政府债务较高区域。如云南、贵州、宁夏、东北等区域。
（2）严防地方债务风险主基调下政策对城投债的影响。为了严控地方政府债务风险，严防政府违规举债、违规担保等行为，财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文，规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为，试图完全剥离地方政府对城投债隐性背书关系，未来应密切关注相关监管政策对城投企业的影响，以防政策风险。
（3）关注城投企业未来转型可能引起的信用变迁及存续债券处置。
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