黄剑辉 民生银行研究院院长内容提要
9月以来全球经济复苏基础继续弱化。IMF近两年来首次下调全球增速预期，各国经济、政策继续分化。美国经济继续稳健向好，9月如期加息，但贸易保护与财政赤字恐拖累未来增长；欧洲增长显现疲态，通胀保持稳定，货币政策按部就班收紧，英国脱欧和意大利财政问题仍然悬而未决；日本经济温和复苏，通胀略有改善，货币政策继续宽松基调；新兴经济体仍处困境，多国央行跟随美联储加息以稳定汇率、遏制通胀。整体看我国经济面临的外部环境相当严峻。
三季度GDP增速回落至6.5%，创近10年新低，但9月经济也有一些亮点。一是消费有所回稳，9月名义消费回升0.2个百分点至9.2%，继续扮演增长支柱角色；二是整体投资增速略有回升，主要受制造业投资反弹和民间投资企稳支撑；三是出口增速超预期反弹，人民币贬值、出口退税以及对美抢出口支撑出口走高。
当前实体经济面临困难增多，经济下行压力加大，市场信心疲弱 。一是中美贸易战影响初现，对我国经济预期和信心打击较大；二是多项稳投资政策出台下基建投资仍创新低，房地产投资后续动能有限；三是汽车行业产销两端继续明显下行，继续拖累工业增加值和社会消费品零售；四是通胀中枢有所抬升，食品与非食品价格齐上涨；五是货币信贷增速偏低，M2增速小幅回升至8.3%，但中长期信贷下滑，表外融资继续负增长，银行风险偏好保持低位，资本市场融资功能基本丧失；六是中美经济周期和货币政策分化加大人民币下行压力；七是调查失业率在上月回落后本月小幅回升。
提振信心已成当务之急。目前我国经济下行压力继续显现，外部面临着中美贸易摩擦带来的诸多不确定性，内部面临着企业经营困难、居民消费不振、市场信心疲弱等难题。除了财政政策继续发力，货币政策边际宽松之外，我们建议，一是适当调整谈判战略战术，有效应对中美贸易摩擦，营造良好外部环境；二是加快以“降成本”推动我国改革开放进程，应对内外部发展环境变化；三是多措并举扭转资本市场单边下行，提振市场信心。
目录
一、全球宏观经济形势分析
1. 美国：经济强劲增长，9月如期加息，市场大幅波动
2. 欧洲：增长显现疲态，通胀保持稳定，地缘风险仍存
3. 日本：经济温和扩张，通胀略有改善，货币政策稳定
4. 新兴经济体：增长持续分化，加息稳汇率遏通胀
二、我国宏观经济形势分析
1. GDP：三季度增速创近10年新低，经济下行压力加大
2. 工业生产：9月小幅回落，四季度仍将承压
3. 投资：增速触底反弹，四季度有望继续改善
4. 房地产：增速连续回落，后续动能有限
5. 消费：实际增速回落，基础性作用增强
6. 外贸：出口保持韧性，进口高位回落
7. 通胀：中枢有所抬升，年内压力不大
8. 货币信贷：新增信贷符合预期，M2增速略有回升
9. 汇率：人民币震荡走弱，外汇储备大幅下降
10. 财政：收入增长稳中趋缓，支出进度总体加快
三、政策回顾与展望
1. 主要宏观政策回顾
2. 财政政策继续发力，货币政策边际宽松
3. 提振信心已成当务之急
附：主要宏观经济及金融数据一览表
一、全球宏观经济形势分析
9月以来全球经济复苏基础继续弱化。IMF在10月初发布的《世界经济展望》中下调了今明两年的全球增长预期，这是近两年来的首次。随着全球经济复苏共振临近尾声，各国经济、政策继续分化。美国经济继续稳健向好，9月如期加息，但贸易保护与财政赤字恐拖累未来增长；欧洲增长显现疲态，通胀保持稳定，货币政策预计按部就班收紧，英国脱欧和意大利财政问题仍然悬而未决；日本经济温和复苏，通胀略有改善，货币政策继续宽松基调；新兴经济体仍处困境，多国央行跟随美联储加息以稳定汇率、遏制通胀。整体看我国经济面临的外部环境相当严峻。
1.美国：经济强劲增长，9月如期加息，市场大幅波动
2018年二季度美国经济增速超预期强劲。二季度美国实际GDP年化季环比修正值为4.2%，较前一季度大幅上升2个百分点，创近4年来新高。其中，私人消费贡献了2.57个百分点，私人投资拖累了0.07个百分点，净出口贡献了1.22个百分点，政府支出贡献了0.43个百分点。美国本轮扩张持续时间已达到历史第二长，主要由于减税为经济扩张提供了额外动力。未来大幅放缓的可能性较低，但鉴于减税计划属于一次性驱动因素，美国经济延续超预期增长势头的难度较大。
2018年三季度美国经济总体稳健。生产端继续扩张。9月美国ISM制造业PMI为59.8%，连续25个月高于荣枯线；8月工业产出同比增长4.88%，较上月上升0.86个百分点。消费端信心增强。8月零售与食品服务销售同比增长6.64%，较上月下降0.05个百分点；9月密歇根消费者信心指数回升至100.1。进出口基本稳定。8月美国出口季调同比增长7.08%，较上月下降1.09个百分点，连续25个月保持出口同比正增长；进口季调同比增长9.56%，较上月上升0.47个百分点，连续23个月保持进口同比正增长；贸易逆差532.37亿美元，较上月增加32亿美元，对中国贸易逆差为385.69亿美元，较上月增加17.35亿美元。
通胀率上升势头趋缓。9月CPI同比上涨2.3%，比上月回落0.4个百分点，环比上升0.1%；核心CPI同比上涨2.2%，与上月持平，环比上升0.1%；8月核心PCE价格指数同比上升1.96%。劳动力市场保持稳定。9月新增非农就业人口为13.4万人；失业率为3.7%，较上月下降0.2个百分点，继续刷新近50年来最低水平；劳动参与率为62.7%，与上月持平。
9月26日，美联储货币政策委员会宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上修至2%-2.25%，符合市场预期。这是今年以来美联储第三次加息，也是本轮加息周期以来第八次加息。本次会议声明有三点值得重点关注：一是声明中删除了之前一直强调的“货币政策立场仍然宽松”表述，但鲍威尔强调这并不意味着利率路径的改变，更多是传递出美联储未来将灵活把握货币政策节奏的信号。二是提高了对美国经济短期表现的预期。美联储将2018年GDP经济预期上调0.3个百分点至3.1%，2019年上调0.1个百分点至2.5%，2020年和长期经济预期保持不变，添加2021年经济增长预期为1.8%，与长期经济增长水平一致。美联储对减税政策作用持肯定态度，对贸易摩擦影响也并不悲观，因而对美国经济增长前景有较强信心。三是点阵图有所变化，加息路径更加清晰。9月点阵图显示2018年、2019年利率目标分别为2.375%、3.125%，2020年和2021年利率目标为3.375%，其中2021年利率目标为首次提出，支持今年加息4次的人数也从此前的8人增加到12人，这意味着2018年将还有1次加息，2019年和2020年将分别加息3次和1次，其后将不再加息。结合美国经济近期的强劲表现，12月将大概率加息。
美国国债收益率持续飙升引发金融市场大幅震荡。近期10年期美国国债收益率快速升破3%，这一无风险利率的上升引发资本市场明显调整。美债收益率上升既受到美国经济数据表现强劲的支撑，也受到美联储主席鲍威尔重申渐进加息以防范经济风险等表态的推动。无风险收益率的快速攀升，一方面增加了企业借贷成本，削弱其盈利能力，同时还可能推高债务违约率，增大市场风险；另一方面，导致投资者抛售股票，引发金融市场动荡。近期美债收益率快速上行或有超调之势，未来高位震荡的可能性较大，原因在于债券市场对美联储加息的反应已比较充分，同时近期通胀以及通胀预期并未明显加速。随着美债收益率的上行，中美利差已由今年年初的144bp缩窄至目前的约40bp，这将对我国维持跨境资本平稳流动形成一定压力，进而给人民币汇率稳定带来新的挑战，对此应给予高度关注。
2.欧洲：增长显现疲态，通胀保持稳定，地缘风险仍存
欧元区2018年二季度GDP季调环比折年增长1.5%，较一季度下降0.1个百分点，创2016年三季度以来新低。除法国增长0.6%与上季度持平之外，欧洲主要国家GDP增速涨跌各半：德国增长1.8%，较一季度上升0.3个百分点；英国增长1.5%，较一季度上升0.6个百分点；葡萄牙增长2.0%，较一季度上升0.4个百分点；意大利增长0.7%，较一季度下降0.4个百分点；西班牙增长2.3%，较一季度下降0.5个百分点；希腊增长0.9%，较一季度下降2.6个百分点。
2018年三季度欧元区经济复苏动能仍显不足。生产端扩张趋势持续放缓。欧元区7、8、9月制造业PMI分别为55.1%、54.6%、53.2%，7月份出现短暂反弹后再度连续下滑，9月制造业PMI创2016年9月以来最低水平；服务业PMI分别为54.2%、54.4%、54.7%，尽管持续小幅攀升，但整体低于二季度水平；7、8月工业产出同比增长0.3%和1.9%，整体显著低于二季度水平，7月增速创2017年1月以来新低。消费端信心低迷。7、8月份零售销售指数分别同比增长1.0%、1.8%，整体低于二季度水平。7、8、9月份消费者信心指数分别为-0.5、-1.9、-2.9，连续4个月位于负值区间，9月消费者信心指数创16个月以来新低。进出口增速回升。7、8月欧元区出口同比增速分别为9.3%和5.6%，进口增速分别为13.4%和8.5%，整体高于二季度水平，7月进出口同比增速均创2017年5月以来新高；7、8月分别实现贸易顺差171亿和116.7亿欧元。
通胀持续达到目标水平。受油价上涨影响，7、8、9月欧元区调和CPI同比涨幅分别为2.1%、2.0%、2.1%，连续4个月达到欧央行设定的2%的通胀目标，整体显著高于二季度水平。7、8、9月核心CPI同比涨幅分别为1.1%、1.0%、0.9%，整体较二季度略有提高。就业形势持续向好。7、8月欧元区失业率分别为8.2%和8.1%，持续刷新2008年12月以来最低水平。与去年同期相比，欧元区所有成员国失业率均有所下降，劳动力市场呈稳步复苏态势，有助于薪资水平持续上涨。
2018年三季度，英国“脱欧”谈判再陷僵局。从近期欧盟和英国的表态看，双方都希望尽早达成协议，并愿意在此前的分歧上做出妥协，但以首相特雷莎·梅为代表的部分英国官员达成协议的意愿更强烈、态度也更乐观，而欧盟方面态度则更强硬和谨慎。10月17-18日欧盟峰会召开后，欧洲议会议长指出，英国并未向欧盟成员国提交有重大新意的“脱欧”协议。由于爱尔兰边界问题这一主要障碍仍未扫除，“脱欧”谈判缺乏足够进展，原计划在11月17-18日举行的新峰会被取消，英国“脱欧”谈判再陷僵局，这也意味着“脱欧”协议至少要到今年11-12月才有可能达成。欧盟官员称若谈判取得决定性进展，将再召开“脱欧”峰会，显示出欧盟尚未关上协商大门，英国首相也对“脱欧”协议前景做出乐观评估。然而，考虑到英国国内针对“脱欧”问题的分歧难消，英国最终“无协议脱欧”的风险仍不容忽视。
意大利财政赤字问题悬而未决，欧元和欧洲股市恐将继续因此承压。9月底，僵持近三个月的意大利预算草案终于出炉。草案将2019年赤字目标设定为2.4%，尚未突破欧盟设定的3%红线，但仍大幅高于欧盟为上一届意大利政府设定的2018年1.6%和2019年0.8%的目标，引发欧盟官员谴责和市场广泛担忧，并导致欧股集体下挫。据媒体报道，欧盟委员会将否决意大利提交的预算案。尽管意大利财长承诺将在预算问题上与欧盟合作，但考虑到双方分歧较大，这一问题的演变或反复可能加剧市场对于意大利政府偿付能力的担忧，意大利政治风险叠加债务问题可能进一步发酵，欧元和欧洲股市恐将继续因此承压。
9月货币政策会议纪要强调经济韧性，欧央行按部就班退出宽松。欧央行最新公布的9月货币政策会议纪要显示，委员会对全球贸易紧张会否进一步影响欧元区经济增长仍存担忧，并因此争议是否应下调风险评估。部分委员认为近期经济放缓的因素并非暂时性的，但委员会最终决定维持欧元区经济增长风险平衡的看法。纪要公布后，标普将2018年欧元区GDP增速预期下调至2%，IMF也在10月的最新报告中将2018年欧元区增长预期由7月的2.2%下调至2.0%。近期，欧央行管委瓦西里奥斯卡斯最新发言表示，如果有需要，欧央行或在2019年秋季确定利率水平，有关加息的讨论可能从2019年年中开始，欧央行没理由不按计划停止资产购买计划。这显示出欧央行将继续按部就班退出宽松政策。
3.日本：经济温和扩张，通胀略有改善，货币政策稳定
二季度经济强劲反弹。在今年一季度经济出现萎缩后，得益于私人消费的改善、强劲的资本支出以及稳定的海外需求，日本二季度经济强劲反弹，修订后GDP环比增长0.7%，折合年增长率3%，达到近两年较高。
三季度，日本经济有望在内需拉动下延续温和扩张态势。生产端继续扩张。7、8、9月制造业PMI分别为52.3%、52.5%、52.5%，继续位于50%荣枯线以上，整体略低于二季度水平，但近两个月已有所回升；7、8月工业生产指数分别同比增长2.2%、0.2%，较二季度末有所改善。消费状况好转。7、8月家庭月消费性支出实际同比增长0.4%、2.8%，连续两个月回升；7、8、9月消费者信心指数分别为43.6%、43.5%、43.5%，整体低于二季度水平。出口疲弱，进口强劲。受对美国和中国出口下降的影响，日本7、8、9月出口增速分别为3.9%、6.6%、-1.2%，较上季度大幅下滑；在国际油价上涨的影响下，7、8、9月进口增速分别为14.7%、15.4%、7.0%，较上个季度的高增速进一步提升。完全就业状态继续保持，劳动者报酬增速回落。7、8月份季调后失业率分别为2.5%、2.4%，继续维持在低位；7、8月份家庭可支配收入同比分别增长-0.2%、3.8%，较二季度下降显著。通胀有所改善。7、8月CPI同比分别上涨0.9%、1.3%，核心CPI同比分别上涨0.8%、0.9%，较上季度小幅上升，但仍远低于日央行2%的目标。
货币政策稳定。为保持经济增长动能，日本央行9月货币政策会议决定维持超宽松货币政策不变，符合市场预期。一是由于日美贸易局势尚不明朗，以及受地震和台风灾害影响，日本经济可能出现暂时放缓的风险；二是日本计划2019年下半年出台的上调消费税政策，可能会对消费和经济增长构成挑战；三是日本劳动市场和企业业绩都出现明显改善；四是安倍晋三再次当选自民党总裁，安倍经济学得以延续。
日本央行退出超宽松的货币政策尚需时日。一方面，8月份日本核心CPI两个月来首次略微上涨，重新向2月创下的近期高点1%靠拢，扣除生鲜食品及能源外的CPI同比增长0.4%，较上月微升0.1个百分点，但距离2%的通胀目标仍较为遥远。另一方面，消除居民通缩心态任重道远，企业提价意愿不强。黑田东彦在接受采访时明确表示，计划到2023年任期结束时达到2%的通胀目标。
日美同意启动双边货物贸易谈判。日本首相安倍晋三与美国总统特朗普在9月26日的首脑会谈上同意启动货物贸易协定（TAG）谈判。在TAG谈判完成后，服务与投资谈判也将随后启动。将货物、服务、投资领域分开来谈，意味着日美之间的经济伙伴合作关系将得到细化。预计谈判最早将在2019年年初正式启动，届时如何处理涉及汽车与农业的关税将成为焦点。由于特朗普表现强硬，在朝鲜半岛问题等事务上离不开美国支持的日本或将陷入被动防守，在农业等领域做出一定让步。美国是日本最大的海外市场，因此谈判结果可能给日本未来经济增长带来不确定性，后续需持续关注。
4.新兴经济体：增长持续分化，加息稳汇率遏通胀
2018年三季度，新兴经济体整体增速放缓。金砖国家中，印度、巴西、俄罗斯均出现放缓，南非陷入技术性衰退。为防止资本外流和抑制通货膨胀，新兴经济体被迫选择收紧货币政策，印度和俄罗斯三季度均加息一次。
印度增长势头有所放缓，央行收紧货币立场声称将捍卫卢比。2018年二季度印度GDP同比增速8.2%，较一季度提高0.5个百分点，经济增长保持良好态势。2三季度以来，生产端和服务业景气有所下滑，但仍处荣枯线之上。7、8、9月，印度制造业PMI分别为52.3、51.7和52.2，波动中有所企稳；服务业PMI分别为54.2、51.5和50.9，呈现逐月下滑态势。进出口增速有所下降，贸易赤字有所收窄。7、8、9月出口同比增速分别为16.4%、19.3%和-2.17%，进口同比增速分别为28%、25.4%和10.5%，贸易赤字规模见顶回落。通胀呈下降趋势。7、8、9月CPI同比增速分别为4.2%、3.7%和3.8%，较年初有所下降，仍处于央行通胀目标之下。央行发声捍卫卢比，货币政策转为适度收紧。近期，印度经济面临通胀高企、贸易逆差和卢比疲软等问题。8月1日，印度央行宣布加息25基点，回购利率由6月份的6.25%提升至6.5%；同时强调货币政策基调仍然保持“中性”，显示出印度银行在引导价格水平和汇率走稳的同时，力图避免对经济增长造成不利冲击。9月以来，印度连续出台限制非必需品进口、通过降低机构敞口要求遏制资本外流等救市措施。10月5日，印度央行出乎市场预料宣布维持政策利率不变，但因通胀风险偏向上行，政策立场从“中性”转为“适度收紧”；利率决议公布后，卢比短线跌破74关口，今年跌幅扩大至14%，成为亚洲表现最差的主要货币。
巴西经济有所下滑，央行维持基准利率不变。2018年二季度，巴西GDP同比增长1.0%，较一季度下降0.2个百分点，增速低于2017年水平，且年初以来增长不断放缓。三季度以来，制造业保持扩张态势，7、8、9月制造业PMI分别为50.5、51.1和50.9，均位于荣枯线以上，但水平较年初有所下降。消费信心有所回升。7、8、9月消费者信心指数分别为83.4、83.4和83.6，仍低于年初水平。通胀保持上涨态势。7、8、9月广义消费者物价指数同比增速分别为4.5%、4.2%和4.5%，年初以来逐渐攀升，已接近2017年初以来高位。央行维持基准利率不变，但称若雷亚尔前景恶化或逐步加息。8月和9月两次议息会议，巴西央行货币政策委员会均决定维持基准利率6.5%不变，这是该国央行今年以来连续第三次和第四次决定维持这个基准利率，决定的主要影响因素包括经济增长缓慢、通胀放缓和政治不确定性等。今年1月份以来，由于全球贸易紧张导致新兴市场货币大幅贬值，巴西雷亚尔对美元汇率大幅下跌，一度令该国通胀风险上升。8月，巴西央行宣布，以4.20雷亚尔兑1美元的汇率进行外汇干预，这是其自6月22日以来首次行动。目前巴西正在进行总统选举。无论谁将最终胜出，上任后都将面临严峻挑战，需要带领巴西尽快走出经济衰退影响，维护经济社会稳定。
俄罗斯经济增长放缓，油价上涨孤木难支，央行四年多来首次加息。2018年二季度和三季度俄罗斯GDP同比增长1.9%和1.3%，经济增长放缓。2018年三季度，制造业景气有所回升，仍处荣枯线以下。7、8、9月制造业PMI分别为48.1、48.9和50。出口保持较高增长，国际收支持续改善。受益于高油价，7、8月出口同比增速39.5%和28.7%，保持较高增速；进口同比增速0.9%和-3.5%，增速由正转负，贸易顺差逐月增加。通胀水平有所上升，但仍处于较低水平。7、8、9月CPI同比增速分别为2.5%、3.1%和3.4%，呈现逐月上升态势，但是通胀水平仍大大低于前期。外部环境变化较大，卢布贬值，俄央行四年来首次加息。7月初，欧洲宣布延长经济制裁期限，加之贸易保护主义抬头和地缘政治紧张局势升级，经济增长不利因素较多。当月的议息会议，俄罗斯央行宣布维持关键利率7.25%水平不变。8月，由于美国和欧洲的制裁，加之土耳其货币危机引发的新兴市场资产大幅抛售，卢布大幅贬值。9月议息会议，俄罗斯央行宣布将基准利率从7.25%上调至7.5%，为2014年以来首次加息。俄罗斯央行原本是欧洲少数几个在今年降息的央行之一，今年稍早曾两次降息。受央行加息的消息影响，俄罗斯卢布汇率短线快速反弹。
南非经济持续放缓，央行维持回购利率不变。2018年二季度，南非GDP同比增长0.4%，较一季度下降0.4个百分点，增速低于2017年水平，且年初以来增长不断放缓。三季度以来，生产端景气呈下降趋势。7、8、9月PMI分别为46.7、43和45.5，连续7个月处于荣枯线以下。消费继续回落。7月零售销售同比上升3.4%，较上月下降0.5个百分点；7、8、9月份商业信心指数分别为94.7、90.5和93.3，年初以来呈下降趋势。进出口增速回落，贸易差额由逆差转为顺差。8月出口同比增速13.07%，前值14.78%；进口同比增速10.98%，前值33.89%。通胀有所抬头。7、8月CPI同比增速分别为5.1%和4.9%，年初以来明显上升，但处于央行通胀目标区间内。经济陷入技术性衰退，南非银行维持回购利率不变。南非经济状况不容乐观，GDP已经连续两个季度环比萎缩，标志着其进入技术性衰退，为9年来首次。国内经济困境，加之土耳其货币危机影响，南非兰特走弱，8月曾大幅贬值，而后有所反弹。7月和9月两次议息会议，南非央行均维持回购利率在6.5%水平不变，但9月议息会议声明中，7名委员中有3人支持将回购利率上调25个基点，这与今年5月和7月举行表决时一致同意维持不变的表态有明显不同。央行称，未来一段时间通货膨胀产生的风险因素将不断增大，通胀走势已逐渐偏离通胀目标区间中值。前任财政因深陷腐败丑闻辞职，主权评级展望维持稳定。10月初，前任财长奈内因深陷腐败丑闻而辞职，9日，总统拉马福萨任命前央行总裁姆博维尼为新任财长，缓和市场多日的不确定性。目前，三大国际评级机构对南非的前景评估均为稳定，但仅有穆迪对南非的信用评级为投资级，惠誉和标普的评级仍维持投机级，影响评级的主要因素为低增长趋势以及沉重政府债务和或有负债。
二、我国宏观经济形势分析
三季度GDP增速回落至6.5%，跌破持续近三年的6.7-6.9%区间，创近10年新低，但9月经济也有一些亮点。一是消费有所回稳，9月名义消费回升0.2个百分点至9.2%，继续扮演增长支柱角色；二是整体投资增速略有回升，主要受制造业投资反弹和民间投资企稳支撑；三是出口增速超预期反弹，人民币贬值、出口退税以及对美抢出口支撑出口走高。
当前实体经济面临困难增多，下行压力加大，市场信心极为疲弱。一是中美贸易战影响继续显现，对我国经济预期和信心打击较大；二是多项稳投资政策出台下基建投资继续创新低，房地产开发投资后续动能有限；三是汽车行业产销两端继续明显下行，继续拖累工业增加值和社会消费品零售；四是通胀中枢有所抬升，食品与非食品价格齐上涨；五是货币信贷增速偏低，M2增速小幅回升至8.3%，但中长期信贷下滑，表外融资继续负增长，银行风险偏好保持低位，资本市场融资功能基本丧失；六是中美经济周期和货币政策分化加大人民币下行压力；七是调查失业率在上月回落后本月再度小幅回升。
1.GDP：三季度增速创近10年新低，经济下行压力加大
三季度经济下行压力加大。2018年前三季度国内生产总值650899亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分产业看，第一产业增加值42173亿元，同比增长3.4%；第二产业增加值262953亿元，增长5.8%；第三产业增加值345773亿元，增长7.7%。三季度当季GDP同比增长6.5%，较二季度放缓0.2个百分点，放缓幅度扩大，且创2009年3月以来新低，显示经济有从前期“L”型一横再次下台阶的压力。从环比看，二季度GDP经季节调整后环比增长1.6%，较上季度放缓0.1个百分点，相当于年化增长6.56%，环比增速也创下有该数据以来（2010年开始）同期的最低值。
第二产业加速跌落，农林渔牧业、信息服务和其他服务业提供了一定支撑。分行业看，三季度农林渔牧业增加值实际同比增长3.6%，较二季度加快0.4个百分点，为GDP增速提供了一定支撑；第一产业平减指数同比上涨0.8%，经过连续两个季度负增长后转正，与CPI食品价格相一致，显示第一产业景气度回升。第二产业中，工业与建筑业均加速下滑，其中工业同比增长5.9%，较上季度明显放缓0.5个百分点，从规模以上工业增加值分解判断，主要减速集中在制造业领域；受房地产与基建投资放缓影响，建筑业同比增长2.5%，创20年以来最低值。第三产业同比增长7.9%，较上季度加快0.1个百分点，但从细项看，传统服务业增速均下降，仅依靠信息服务业和其他服务业提供了一定支撑。其中，随着社会消费品零售总额的下滑，批发零售业同比增长6.2%，较上季度显著放缓0.4个百分点，餐饮住宿业同比增长6.3%，也显著放缓0.5个百分点。交运仓邮业同比增长8.0%，较上季度小幅放缓0.1个百分点。金融与房地产增速进一步小幅下降，其中金融业同比增长4%，继续保持低位，尽管金融监管与货币政策边际放宽，但社会信用扩张意愿依旧不足，风险偏好保持低位。房地产业同比增长4.1%，较上季度放缓0.1个百分点，与建筑业增速下滑同步。从GDP的生产法核算结果看，除少数新兴行业外，包括制造业、传统服务业等在内的大部分行业均面临下行压力。
从三大需求贡献来看，消费依旧是拉动GDP的关键力量，但也有所放缓。前三季度最终消费拉动GDP同比增长5.2个百分点，尽管保持高位，但仍较上半年减少0.1个百分点；资本形成总额拉动GDP同比增长2.1个百分点，较上半年持平；货物和服务净出口拉动GDP同比增长-0.7个百分点，与上半年基本持平。与去年三季度相比，本季度消费对GDP的拉动还增加了0.7个百分点，但投资与净出口分别下降了0.2和0.9个百分点，可见消费对GDP的稳定贡献了较大力量。
当前经济下行压力加大，既有贸易战导致的外部环境恶化因素，也有前期我国加强金融监管、去杠杆、环保加码与房地产调控等政策调整带来的后续阵痛。尽管当前货币与监管政策已边际调整，政府也加大了减税与基建等财政刺激力度，但发挥作用仍需时间传导。此外，由于我国潜在经济增速仍处在下降区间，在经历了2016-2017年经济的库存周期回升后，目前也有回调压力。应该说，当前经济下行压力是多种原因叠加的结果，需引起足够重视，以改革激发增长潜力释放，但同时也没必要过于悲观，尤其应防范市场不必要的超调。
2.工业生产：9月小幅回落，四季度仍将承压
9月工业生产回落。9月当月工业增加值同比增长5.8%，低于市场预期的6%，较上月和去年同期分别下降0.3和0.8个百分点。从环比看，9月份，季调后规模以上工业增加值比上月增长0.5%，较上月微降0.03个百分点。三大门类表现为两升一降：9月采矿业增加值同比增长2.2%，增速较上月加快0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11%，加快1.1个百分点；制造业增长5.7%，放缓0.4个百分点，成为影响工业增加值增速下滑的主要因素。1-9月份全国规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，增速较1-8月份回落0.1个百分点，较去年同期和全年分别回落0.3和0.2个百分点。
分行业增加值增速涨多跌少，新产业仍保持快速增长。9月份，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长，较8月份增加2个。17个主要行业中，10个行业增加值同比增速较上月上升，6个下降，1个持平。分上中下游来看：下游消费品类行业增加值同比增速跌多涨少，农副食品、食品、汽车同比增速下滑，其中汽车连续三个月下滑后至0.7%，创2015年7月以来新低，纺织业、医药小幅回升；中游加工组装类行业涨跌互现，通用设备、铁路船舶、电气机械上升，专用设备、电子、金属制品下滑，其中电子较上月下滑4.5个百分点至12.6%，在各主要行业中降幅最大；中游原材料类行业无一下跌，黑金冶炼、橡胶塑料、有色、化工、电力热力均上升，其中黑金冶炼较上月大幅回升4.2个百分点至10.1%，在各主要行业中升幅最大，非金属矿持平；上游采矿业增速小幅回升。1-9月份，新产业增加值仍保持高速增长，高技术制造业、装备制造业、战略新兴产业增加值累计同比增速分别为11.8%、8.6%和8.8%，均显著高于1-8月工业整体累计同比增速6.4%。
9月工业生产回落主要受三方面因素影响。一是生产方面，六大发电集团日均耗煤同比增速降幅较上月显著扩大，连续第四个月下滑；发电量同比增速也由上月的7.3%显著回落至4.6%，为年内次低水平。9月汽车制造业和汽车产品产量同比增速双双下滑，均创2015年7月以来新低，显著拖累工业生产。二是需求方面，受9月出口增速大幅提升带动，出口交货值同比增长11.7%，为年内次高水平。以美元计价的9月进口增速较上月下降5.7个百分点至14.3%，与9月官方制造业PMI进口指数回落至2016年2月以来低点的趋势相一致。9月外需尚未明显回落，但内需疲软对工业生产形成制约。三是基数方面，去年9月工业增加值6.6%的同比增速为近年来中高位，0.56%的环比增速为近三年同期高点，加之今年9月工作日较去年同期少一天，高基数作用叠加工业生产时长缩短助推9月工业增加值下滑。
从高频数据来看，10月上旬工业仍显动力不足，发电耗煤同比增速较9月和上年同期均大幅下滑、高炉开工率维持低位，随着中美贸易摩擦影响逐渐显现以及全球复苏共振接近尾声，外需也将逐步走弱，加之秋冬季节能环保督查将进一步限制工业企业生产，预计四季度工业增加值仍将承压。
3.投资：增速触底反弹，四季度有望继续改善
三季度投资增速处于历史低位，但已现回暖迹象。今年以来，受社融持续低迷、地方债监管较严、积极政策效应滞后等制约，投资增速逐月下行，1-8月已降至5.3%。但1-9月投资增速触底反弹，今年来首次出现小幅回升。1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.4 %，增速比1-8月小幅回升0.1个百分点，比去年同期仍低2.1个百分点。9月当月投资完成68284亿元，同比增长6.2%，增速比8月回升1.6个百分点；经季节调整后，9月环比增长0.43%，相当于折年后增长5.28%，高于8月的5.03%。三季度末投资改善主要受制造业投资稳健回暖带动。
分产业看，第一产业投资高位回落，第二产业投资在制造业投资改善下增速连续回升，第三产业增速连续下滑。1-9月份，第一产业投资同比增长11.7%，增速比1-8月份回落2.5个百分点，近3个月来首次回落。第二产业投资同比增长5.2%，增速比1-8月提高0.9个百分点，已连续6个月回升。其中，工业投资同比增长5.4%，增速比1-8月份提高1.0个百分点；工业投资中的三大分项均有所改善，采矿业投资继续回升，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资降幅连续收窄，制造业投资增速已升至8.7%。第三产业投资同比增长5.5%，增速比1-8月回落0.2个百分点，在基建投资拖累下已连续7个月回落。
从三大支柱来看，基建投资不断探底，制造业投资连续回升，房地产开发投资高位略降。具体来看，基建投资持续拖累。三季度，第三产业中的基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速不断创纪录新低，由1-7月的5.7%降至1-9月的3.3%；经测算，全口径的基建投资增速已由1-7月的1.8%降至1-9月的0.3%，当月增速则已连续5个月为负，均是历史罕见低点。这与专项债券发行转化为财政支出存在滞后，以及当前货币信贷传导机制仍然不畅有关。制造业投资稳健复苏。三季度，制造业投资增速连续回升，保持在7%以上，已从1-7月的7.3%升至1-9月的8.7%，达2016年以来最高水平；9月当月投资增速更是升至16.3%高位，主要驱动因素来自装备制造业和高技术制造业10%以上的连续高增。地产投资见顶回落。三季度，地产投资增速连续小幅回落，1-9月已降至10%以下，达到9.9%，但仍处相对高位，主要受益于拿地和新开工等继续改善。
民间投资增速继续向好。民间投资今年来保持8%以上高增，持续高于总体投资增速，1-9月份同比增长8.7%，增速与1-8月份持平，高于总体投资增速3.3个百分点。1-9月份民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为62.4%，比1-8月份略低0.2个百分点。三季度以来，国务院常务会议部署以改革举措破除民间投资障碍，着力降低民间资本门槛，发改委响应部署敦促各地迅速行动，并积极向民间资本推介项目。截至9月底各地、有关部门共推介项目超2.5万亿元。在政策支持下，以及制造业投资一路向上和房地产业投资高增的带动下，三季度民间投资保持了较快增长。
四季度投资有望继续改善。具体来看，除美国外的全球经济复苏步伐放慢以及中美贸易摩擦带来的外部需求下滑可能使制造业投资改善放缓，房地产开发投资增长动能也将在政策紧缩下进一步回落。但“宽信用”与“宽财政”的政策组合有望遏制基建投资下滑态势，为四季度投资托底。8、9月地方政府专项债的放量发行形成的财政资金将逐渐转化为财政支出，促进基建补短板发力。央行降准落地释放出的长期资金有利于降低企业融资成本，纾解企业融资困境。目前央行正在研究继续出台针对性措施缓解企业融资困难问题，包括推动实施民企债券和股权融资支持计划，综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利（MLF）等货币政策工具加大民企信贷投放，可望进一步提振民间投资。
4.房地产：增速连续回落，后续动能有限
房地产开发投资增速逐月回落。三季度，房地产开发投资仍维持10%左右的高速增长，但增速已现小幅回落。1-9月份，全国房地产开发投资88665亿元，同比名义增长9.9%，增速比1-8月份回落0.2个百分点，比去年同期仍高1.8个百分点；9月当月房地产开发投资12146亿元，同比增长8.9%，较8月回落0.4个百分点。
地产销售连续回落，“金九银十”不再。近期楼市降温显著，1-9月商品房销售面积同比增长2.9%，增速比1-8月份回落1.1个百分点，比去年同期低7.4个百分点，已连续2个月回落；商品房销售额增长13.3%，增速比1-8月份回落1.2个百分点，比去年同期低1.3个百分点。9月当月数据显示，商品房销售面积增速已由正转负，商品房销售额增速5个月来首次降至10%以下。分地区看，1-9月东部地区和东北地区商品房销售面积降幅均有所扩大，前期增速较高的中西部地区商品房销售面积增速已开始连续回落。商品房待售面积降幅今年来逐月收窄，由2月末的17.1%缩小至9月末的13%，去库存已进入最后阶段。随着“金九银十”褪色，此前坚定看涨的楼市预期已有所松动，市场疲态渐显。
建设指标连续改善，土地成交仍有支撑。三季度，建设指标逐月回升。其中，房屋新开工面积累计增速由1-7月的14.3%升至1-9月的16.4%，施工面积则由3%升至3.9%，当月增速有所下行，但仍保持在20%以上高位。其中9月当月新开工面积同比增长20.3%，较8月下降6.3个百分点；施工面积同比增长20.1%，较8月下降11.7个百分点。土地市场暂未显著降温，本年购置土地面积累计增速三季度维持在10%以上，且呈逐月上升态势，由1-7月的11.3%升至1-9月的15.7%。土地成交总体仍然较热，但近期多地土地出让遇冷，流拍现象频现，数据表明9月100大中城市土地供应和土地成交均已转为负增长，这表明土地市场呈现结构性降温态势。资金来源增速连续回升，已由1-7月的6.4%连续升至1-9月的7.8%，由于近期部分房企为快速回笼资金缓解融资压力加快推盘，自筹资金、定金及预收款增速加快。但随着销售逐步降温，加之国内贷款与个人按揭贷款已持续数月负增长，房企资金压力将进一步加大。
四季度地产投资缺乏持续性增长动能。随着房地产市场调控不断趋严且持续扩围，一二线城市需求向三四线城市的外溢效应逐渐释放殆尽，加上棚改货币化安置引擎退温，去库存政策接近尾声，诸多因素决定了销售转弱是必然趋势，楼市降温将逐步由一二线城市传导至三四线城市，后续投资增长动能有限。
5.消费：实际增速回落，基础性作用增强
9月社会消费品零售总额实际增速回落。由于物价持续走高拉动刚性消费增长，9月份，社会消费品零售总额同比名义增长9.2%，较上月加快0.2个百分点。若扣除价格因素，9月社会消费品零售总额实际增长6.4%，较上月回落0.2个百分点。
前三季度社会消费品零售总额增速回落。1-9月份，社会消费品零售总额同比增长9.3%，较上半年回落0.1个百分点，较去年全年增速回落0.9个百分点，主要原因在于：一是汽车类消费需求呈现下滑态势。9月限额以上汽车类消费同比下降7.1%，降幅较上月扩大3.9个百分点，连续五个月负增长。二是股市低迷、P2P平台问题频出、居民杠杆率上行过快继续拖累整体消费。三是数据代表性降低。社会消费品零售总额不包括服务消费，而近年来我国服务消费占居民消费的比重不断提升。今年三季度，服务消费占比达52.6%，较去年全年又提高了3.4个百分点。
消费基础性作用继续增强。前三季度，最终消费支出对经济增长的贡献率达到78%，高于资本形成总额的贡献率46.2个百分点，较去年全年提高19.2个百分点，消费基础性作用继续增强。其中，前三季度居民消费支出同比名义增长8.5%，较去年全年加快1.4%个百分点，同比实际增长6.3%，较去年全年加快0.9个百分点。最终消费支出与社会消费品零售总额相比，不包括政府购买汽车，但包括快速增长的服务消费和虚拟消费，因此导致两者有所背离。
新消费发展较快，消费区域结构不断优化。1-9月份，全国网上零售额同比增长27.0%，继续保持较快发展。其中，实物商品网上零售额同比增长27.7%，占社会消费品零售总额的比重为17.5%，较去年同期提高3.5个百分点；非实物商品网上零售额同比增长24.1%，占社会消费品零售总额的比重为5.4%，较去年同期提高0.9个百分点。1-9月份，乡村消费品零售额同比增长10.4%，增速较城镇高1.3个百分点，占社会消费品零售总额的比重为14.4%，较去年同期提高0.1个百分点。
四季度，尽管汽车消费难有起色，但一系列促消费政策落地会对消费形成有力支撑。综合考虑，预计四季度社会消费品零售总额增速将保持9.2%左右的平稳较快增长，全年最终消费支出对经济增长的贡献率将超过70%。
6.外贸：出口保持韧性，进口高位回落
中国9月进出口总值（按美元计）同比增长14.4%，略高于上月的13.9%。其中，出口同比增长14.5%，高于上月的9.1%，继续保持韧性，进口同比增长14.3%，低于上月的19.9%，连续两个月放缓；贸易顺差316.9亿美元，较上月增加50.4亿美元。
9月出口超预期反弹，再度回升至两位数增速。9月出口增速超出市场预期，应同近几个月以来人民币汇率贬值对出口的刺激以及企业赶在中美贸易摩擦继续加剧之前抢出口有关。9月中国对美国出口增长14.0%，连续第5个月维持两位数以上增速，对欧洲、日本出口同比增长17.4%和14.3%，较上月明显反弹。
经季调之后，8月出口同比增长15.2%，回升至今年2月以来的最高水平，环比增长9.8%，回升至4月以来最高水平。在摩根大通全球制造业PMI持续回落，IMF近期下调全球增长预期的背景下，9月份的出口高增确实超出市场预期。近期政府出台了一系列出口退税等稳出口政策，加上人民币汇率仍处于弱势，四季度出口预期仍能保持一定韧性。但如果明年美国上调中国出口产品关税税率，则出口增速可能会出现断崖式下跌。
9月进口增速继续放缓。9月进口增速较上月回落5.6个百分点，符合市场预期。季调之后，9月进口同比增长19.1%，略低于上月的19.8%，连续第三个月放缓，环比增速为11.9%，扭转了连续两个月的负增长且创近一年来新高。这与9月制造业PMI进口分项指数回落至48.5%的近两年多最低水平相背离。导致9月进口增速仍在相对高位的因素，一是扩大进口政策性因素仍在发挥作用，二是石油等大宗商品价格仍在高位，但内需放缓对进口的拖累作用已经开始显现。随着11月份进口博览会的开幕，进口在政策利好的支撑下仍有一定反弹空间，随后应以回落为主。
贸易顺差小幅扩大，对美顺差再创历史新高。由于出口增速超预期反弹，进口增速小幅回落，9月我国贸易顺差额扩大50.4亿美元至316.9亿，当月对美贸易顺差达到了341.3亿美元，再创历史新高，美国仍是我国顺差的最重要来源。
前三季度净出口仍是主要拖累因素。前三季度出口同比增长12.2%，略低于上半年的12.5%，进口同比增长20.0%，与上半年持平。三季度进出口基本上保持稳定，净出口对GDP的贡献率为-9.8%，略好于上半年的-9.9%，仍是主要拖累因素。由于目前中美贸易摩擦未有缓解迹象，再加上内需外需的双双放缓，未来我国外贸形势将面临巨大不确定性。
7.通胀中枢有所抬升，年内压力不大
三季度CPI同比上涨2.3%，较二季度明显提升0.5个百分点，显示通胀中枢有所回升。其中，7、8、9月分别同比上涨2.1%、2.3%和2.5%，呈现逐月抬升趋势。与二季度食品弱、非食品强的格局不同，三季度食品价格由降转升成为通胀中枢抬升的重要原因。三季度食品价格同比增长1.9%，而二季度仅增长0.4%；三季度非食品同比增长2.4%，也较二季度加快了0.2个百分点。
食品价格由降转升。一是猪肉价格由跌转涨。本轮猪肉价格上涨始于今年年中，目前看正处在从亏损底部逐步回到正常利润区间的修正途中。此外，猪肉价格的回归恰逢多地爆发猪瘟疫情，短期供给受到影响，从而加剧了价格的波动。二是天气因素影响鲜菜、鲜果价格。由于今年夏季北方降雨偏多，部分沿海地区还受到台风灾害，影响了鲜菜供应，导致价格明显上升。三是节日因素。鸡蛋、鲜果价格受到夏季产蛋率下降和中秋、国庆需求上升等季节性因素影响大幅上涨。整体看，食品价格虽然受中期和短期影响持续回升，但主要是来自于供给面的冲击，除了猪肉价格上涨可能具备持续性外，其他食品价格涨幅预计将有所回落。
非食品价格涨幅较二季度又有所扩大。一是服务品价格继续回升。三季度教育、文化、娱乐价格同比上涨2.4%，上涨幅度较二季度加大0.5个百分点，同时，家庭服务和衣着加工服务涨幅也有所扩大。二是医药价格涨幅较大。三季度中、西药价格同比涨幅分别达到5.8%和5.2%，药品价格对居民消费的压力日益增大。三是房屋租金一度大幅上涨。暑期受租房旺季及长租公寓中介竞争加剧等因素叠加，导致房租大涨，推升8、9月连续两月居住类价格环比大幅上涨。四是能源类价格涨幅较大。随着国际油价屡创新高，国内成品油价格连续调升，推高了交通类价格，此外，居民水电燃料价格上涨也推升了居住价格。五是入秋后衣着价格由降转升。8月、9月衣着价格受此季节性因素连续两月环比大涨。整体看，受我国居民消费结构变化、外部及上游价格传导、以及季节性临时性因素等影响，非食品价格仍保持着温和上涨压力。
弹性更大的PPI连续回落，主要受去年高基数影响所致。从环比看，7、8、9月PPI分别环比上涨0.1%、0.4%和0.6%，表现并不弱。特别是9月份受国际大宗商品价格整体上涨，石油、天然气价格重拾涨势推动，9月PPI环比达到今年以来最大的环比涨幅。而PPI同比增速之所以回落，原因在于去年同期PPI的环比涨幅更大，形成了较高的基数。
年内通胀压力温和可控。从下一阶段的走势来看，预计9月份CPI将成为全年高点，后期将渐进回落，PPI则在去年的基数偏高的基础上继续回落，通胀压力温和可控，物价大幅上涨的可能性并不大。一是从货币环境看，货币政策继续维持稳健中性。国庆节期间央行决定实施年内第四次降准，货币政策在边际上有所宽松，但银行层面风险偏好较低，信用创造意愿不足，M2增速难以抬头，将继续对物价形成压制。二是当前的总需求并不强劲。我国此前几轮物价上涨基本上都同经济快速增长相伴而生，更多属于需求拉动型，如果缺乏需求端的支撑，物价很难出现飙升。目前我国投资和消费整体疲弱，经济景气度并不高，下行压力之下，物价难有表现。三是从技术因素看，当前CPI提升更多的是供给冲击等临时性、结构性因素，随着这些因素的消退，CPI涨幅有望在四季度见顶回落。同时，去年四季度CPI与PPI的基数相对较高，未来翘尾因素进一步下降都将拖累物价涨幅。
需关注通胀预期变化。尽管今年后几个月CPI和PPI会以回落为主，通胀压力并不显著，但未来的物价走势和民众的通胀预期仍然值得密切关注。由于猪价粮价存在上涨基础，能源价格和房租价格继续向下传导，再加上汇率可能继续弱势，这些因素都可能在明年推动物价走高，并加重民众的通胀预期。这就要求政府必须以更为精准的监管、更为全面的统筹，在稳增长的同时，维护好市场秩序，管理好市场预期，防止通胀预期的自我实现，避免出现“滞胀”的最坏情形。
8.货币信贷：新增信贷符合预期，M2增速略有回升
9月新增信贷基本符合预期。9月末，人民币贷款余额133.27万亿元，同比增长13.2%，增速与上月末持平，比上年同期高0.1个百分点。前三季度人民币贷款增加13.14万亿元，同比多增1.98万亿元。9月新增人民币贷款1.38万亿元，总量依然较为平稳
贷款结构性问题依然突出。期限方面，9月短期贷款大幅增长，中长期贷款新增乏力，票据融资缩量。9月短期贷款新增4232亿元，同比多增2150亿元，环比多增3382亿；中长期贷款新增8109亿元，同比少增1706亿元，环比多增269亿元；票据融资新增1743亿元，同比多增1765亿元，环比少增2356亿元。结构方面，居民部门贷款上升势头明确，实体企业贷款仍然乏力。9月居民短期贷款新增3134亿元，同比多增597亿元，环比多增536亿元，体现了年初以来银行加大支持居民消费的效果，但在经济承压的情况下居民短贷增加的空间恐有限；居民中长期贷款新增4309亿元，近期基本保持了稳定水平。非金融企业贷款新增6772亿，同比多增2137亿元，环比多增645亿元，9月企业贷款季节性增长却主要依靠短期贷款实现，企业短贷同比多增1600亿元，环比多增2846亿元，而长期贷款同比少增1229亿元，环比少增375亿，反映出当前对公授信依然较为紧张，企业转向票据融资和短期贷款来缓解资金紧张问题。
新增社会融资规模首次纳入地方专项债。9月社会融资规模增量为2.21万亿元，比上月多2768亿元，比上年同期少397亿元。此次央行公布的社会融资规模统计数据中新纳入了地方政府专项债券，一方面是由于地方政府专项债券对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，尤其是今年年初以来，地方专项债的发行明显提速，对其他渠道融资的挤出效应日益显著；另一方面，地方政府专项债也在一定程度上承接了过去融资平台公司的融资职能，随着专项债融资规模的上升，城投债融资规模呈现下降的趋势，将专项债纳入社融口径能够减轻融资主体转换对社融数据的扰动。此外，此次调整也表明财政政策和货币政策的交融日益加深，边界渐趋模糊，将会对我国国内经济周期和资产价格带来深远的影响。
社融结构仍然存在隐忧。9月社融规模增量达到2.21万亿元，不过剔除7389亿元地方专项债后，旧统计口径下的社融规模仅14665亿元，略低于市场预期。同时值得注意的是，社融存在结构性隐忧，表现在表外融资继续收缩、债券融资和股票融资处于低位，社融增量主要依赖表内贷款及专项债。随着资管新规影响的逐步发酵，9月表外融资继续收缩，信托贷款、委托贷款和未贴现票据共计减少2891亿，降幅较上月扩大217亿元；9月中旬，中央发文提出对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司依法实施破产重整或清算引发城投债规模收缩，导致9月企业债券融资仅录得142亿元，较上月大幅下降超3000亿元；随着近期资本市场深度调整，境内股票融资持续低迷，今年1至9月非金融企业境内股票融资仅略超去年同期的一半。而另一方面，银行体系风险偏好没有明显改善，贷款结构上仍主要投向零售端及对公短期；地方政府专项债券对实体经济的提振作用可能弱于其他融资渠道。
9月M2增速略有回升，但M1-M2持续为负。9月末，广义货币(M2)余额180.17万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低0.7个百分点；狭义货币(M1)余额53.86万亿元，同比增长4%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低10个百分点；流通中货币(M0)余额7.13万亿元，同比增长2.2%。9月存款总量新增8902亿元，同比多增4570亿元，环比少增1998亿元。
9月存款新增额主要来源于居民存款。9月居民存款新增1.33万亿元，同比多增2944亿元，环比多增9806亿元。企业存款新增3104亿元，同比少增324亿元，环比少增3035亿元，继续下滑，印证了当前企业流动性依然较为紧张。此外，财政存款减少3473亿元，同比多增499亿元，环比少增4323亿元，符合季节性规律。受资管新规及金融严监管影响，今年以来银行表外货币派生渠道受阻，但10月中旬的降准将有助于提高货币乘数，预计今年全年M2增速将略超8%。此外，M1-M2剪刀差已连续8个月为负，且绝对值维持高位，反映出金融领域信用控制在推动全社会杠杆率企稳的同时负面效应显现，企业经营活力快速下降，流动性风险压力较大。
整体来看，在货币政策及监管政策的共同作用下，社融呈现出“减表外、增表内”趋势，表内信贷投放则是“增短期、稳长期”，商业银行继续在货币政策导向与风险偏好降低间寻求平衡。由于强监管带来的信用环境收紧将加剧经济下行压力，预计未来央行将继续通过货币政策边际放松予以对冲，以保证流动性合理充裕。
9.汇率：人民币震荡走弱，外汇储备大幅下降
9月人民币兑美元汇率震荡走弱。9月末，人民币兑美元中间价为6.8792，较上月末下调328bp，在岸即期汇率贬值420bp至6.8814，离岸即期汇率贬值424bp至6.8788。9月底，美联储今年第3次加息，并暗示今年将还有1次加息。与以往加息后投资者“卖事实”不同，此次在加息“靴子”落地后美元呈现加速上涨势头。美联储加息后，巴林、沙特、阿联酋央行相继宣布将基准利率提高25bp，香港金管局也上调贴现窗口基本利率25bp至2.50%，以防止资金大幅外流造成本币贬值。但我国央行并未跟随美联储加息，央行三季度货币政策例会明确表示，货币政策将“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展”。
人民币对美元汇率仍面临一定贬值压力。这种压力既内生于中美经济与政策的周期性背离，也源于各类风险事件引起的市场情绪波动。但我国央行保持汇率基本稳定的态度十分明确，外汇市场宏观审慎管理不断加强，包括上调远期售汇业务外汇风险准备金率、限制向境外同业账户拆借或存放人民币、重启逆周期因子以及推出离岸市场央行票据等手段，一定程度上稳定了市场预期。9月19日，国务院总理李克强在第十二届夏季达沃斯论坛开幕式上致辞时强调，中国坚持市场化的汇率改革方向，不仅不会搞竞争性贬值，还要为汇率稳定创造条件。我国经济基本面稳健、国际收支平衡、外汇储备充裕这三个因素能够让人民币汇率在合理均衡上保持基本稳定。10月10日，我国财政部在离岸市场发行了50亿元五年期与两年期人民币国债，利率分别为3.8%、3.65%，比同期境内国债收益率分别高38bp、45bp，此次发行对稳定人民币汇率起到了重要的作用。预计短期内人民币汇率将继续震荡走势，有望维持在合理均衡区间。
9月末，我国外汇储备为30870亿美元，环比减少227亿美元，降幅为0.7%。9月份，我国跨境资金流动和境内外主体交易行为相对平稳，外汇市场供求延续基本平衡格局，尽管外汇储备规模出现环比下降，但估值因素是主因。汇率因素方面，9月末美元指数与8月末基本持平，主要非美元货币汇率有涨有跌，其中日元兑美元大幅贬值2.4%，英镑兑美元微升0.6%，导致我国外汇储备中非美元计价部分折算成美元计价后形成估值损失；利率因素方面，9月美联储加息带动全球债券收益率上升、价格下跌，使得外汇储备账面价值下降；结售汇方面，9月人民币兑美元汇率贬值0.8%，6月以来人民币相对美元持续贬值对结售汇行为的影响逐渐显现，9月银行结售汇逆差可能进一步扩大，对外汇储备规模形成负向影响。下一阶段，尽管在贸易保护主义抬头、美联储持续加息缩表、全球流动性有所收紧的背景下，外部环境不确定性上升，但国内稳健的基本面为外汇市场平稳运行提供了根本保障。在两方面因素综合作用下，四季度我国外汇储备规模会有波动，但总体将保持稳定。
10.财政：收入增长稳中趋缓，支出进度总体加快
9月财政收入增速持续下滑，财政支出大幅回升。下半年，随着减税降费效应逐渐释放和经济逐步放缓，财政收入增速持续回落。9月全国一般公共预算收入同比增长2%，较上月下滑2个百分点，为今年以来最低。其中税收收入同比增速较上月下滑0.7个百分点，非税收入同比跌幅较上月扩大0.8个百分点。9月份，全国一般公共预算支出同比增长11.7%，增速较上月大幅回升8.4个百分点，创3月以来新高，这主要是对前期支出节奏偏慢后的调整和纠偏。
前三季度，财政收入实现平稳较快增长，减税降费政策效应加速显现。在与经济运行密切相关的主要税种增收拉动下，1-9月，全国一般公共预算收入同比增长8.7%，较去年增幅高1个百分点，较年初预算安排增幅高2.6个百分点，实现平稳较快增长。其中，税收收入占一般公共预算收入的比重达到87.4%，较去年全年高3.7个百分点，财政收入质量进一步提高。1-9月份，全国一般公共预算收入增速较名义GDP增速低1.1个百分点，其中一、二、三季度，财政收入同比增幅分别为13.6%、8%、4.2%，税收收入增幅分别为17.3%、11.9%、8.6%，非税收入增幅分别为-7.5%、-13.8%、-16.9%。在经济运行总体平稳的情况下，财政收入增速逐季放缓，表明减税降费政策效应正在加速显现。
前三季度，财政支出保持较高强度，支出进度总体加快。1-9月份，全国一般公共预算支出同比增长7.5%，支出规模为年初预算的77.8%，比序时进度快2.8个百分点，除据实结算项目及应急救灾支出外，中央对地方转移支付已基本下达完毕，为实施国家重大发展战略、推进重点领域改革、支持实体经济发展等提供有力的资金保障。从分项来看，扶贫支出、自然生态保护支出、污染防治支出增速最快，分别为49.9%、35.6%和20.1%。
土地市场继续降温。1-9月份，政府性基金收入同比增长28%，较前值回落3.5个百分点。其中，土地出让收入同比增长32.1%，较前值回落4.3个百分点。随着房地产市场调控不断趋严且持续扩围，土地成交面积大幅回落，预计四季度土地出让和地方政府性基金收入都将延续回落趋势。
各地专项债券发行进展顺利。1-9月份，地方累计发行新增专项债券12478亿元，占当年地方政府专项债务额度的92.4%。下一步，财政部在督促各地做好今年后续专项债券发行工作的同时，将指导各地加快专项债券资金拨付使用，推进基础设施建设早见成效，以更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。
四季度，减税降费力度将进一步加大，在给财政收入带来减收影响的同时，也有助于降低企业成本、激发市场活力，从而带动税收收入增加，对财政增收起到基础性支撑作用。综合考虑，预计四季度财政收入增速将延续放缓态势，继续保持平稳较快增长。
三、政策回顾与展望
1.主要宏观政策回顾
区域发展方面，习近平总书记在东北考察时做出重要指示。一是农业是基础性产业，中国现代化离不开农业现代化。农业要振兴，就要插上科技的翅膀。要种好自己的粮食，端好自己的饭碗。二是装备制造业是国之重器，是实体经济的重要组成部分。先进技术、关键技术越来越难以获得，单边主义、贸易保护主义上升，必须坚持走自力更生的道路。三是有企业地位重要、作用关键、不可替代，要继续做强做优做大。国有企业要改革创新、自我完善，坚持党对国有企业的领导，深化国有企业改革。四是党中央始终关心支持爱护民营企业，将毫不动摇鼓励、支持、引导、保护民营经济发展。民营企业要弘扬企业家精神，抓住主业，力争做出更多一流产品、发展一流的产业。五是东北地区是我国重要的工业和农业基地，战略地位十分重要。新时代东北振兴是全面振兴、全方位振兴。要撸起袖子加油干，重塑环境、重振雄风，形成对国家重大战略的坚强支撑。
金融政策方面，金融委召开第三次会议部署保持股市、债市、汇市平稳健康发展。会议认为，当前宏观经济形势总体稳定，经济金融保持稳定发展态势，供给侧结构性改革持续深化，就业保持稳定，微观主体韧性进一步增强。会议强调，做好当前金融工作，必须保持战略定力，按照党中央、国务院总体要求，坚持稳中求进总基调，遵循既定方针，抓住关键问题推进工作。一是稳健中性的货币政策要充分考虑经济金融形势和外部环境变化，做好预调微调、把握好度；二是加大政策支持和部门协调，特别要加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合；三是继续有效化解各类金融风险，保持股市、债市、汇市平稳健康发展；四是务实推进金融领域改革开放，确保已出台措施的具体落地；五是更加注重加强产权和知识产权保护，创造公平竞争的市场环境；六是更加注重激励机制的有效性，强化正向激励机制。
财政政策方面，财政部部长刘昆表示以更积极的财政政策护航中国经济行稳致远。刘昆表示，积极的财政政策更加积极，绝不是要搞“大水漫灌”式的强刺激，而是要提高政策的前瞻性、灵活性、有效性，在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，推动经济高质量发展。下一步，积极的财政政策将从4方面继续发力：一是加力减负。全面落实已出台的减税降费政策，抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，真正让企业轻装上阵、放手发展。二是补齐短板。大力支持中央确定的重大项目建设，加强经济社会发展的薄弱环节。三是促进消费。推动完善有利于提高居民消费能力的收入分配制度，深入研究论证个人所得税专项附加扣除方案等政策，增加居民收入，激发居民消费潜力。四是节用裕民。政府要过“紧日子”，把省下的钱用于保障民生支出，用在老百姓身上，让人民过上好日子。
促销费方面，中共中央和国务院出台完善促进消费体制机制的若干意见和实施方案。消费是最终需求，促进消费对释放内需潜力、推动经济转型升级、保障和改善民生具有重要意义。加快完善促进消费体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用，有利于优化生产和消费等国民经济重大比例关系，有利于实现需求引领和供给侧结构性改革相互促进，有利于保障和改善民生。意见和方案旨在通过加快破解制约居民消费最直接、最突出、最迫切的体制机制障碍，使消费生产循环更加顺畅，消费结构明显优化，消费环境更加安全放心，增强消费对经济发展的基础性作用。方案提出了六项重点任务：一是进一步放宽服务消费领域市场准入；二是完善促进实物消费结构升级的政策体系；三是加快推进重点领域产品和服务标准建设；四是建立健全消费领域信用体系；五是优化促进居民消费的配套保障；六是加强消费宣传推介和信息引导等。
稳增长方面，国务院常务会议部署促进基建投资、完善出口退税以及棚改货币化安置政策。稳投资不是要走过度依赖投资的老路，但也不能不要投资。要加大关键领域和薄弱环节有效投资，以扩大内需推进结构优化民生改善。要解决基础设施领域投资资金短缺的问题，有序推进政府与社会资本合作项目，积极吸引民间资本参与建设。调增部分现行货物出口退税率，进一步简化税制。对高耗能、高污染、资源性产品和面临去产能任务等产品出口退税率维持不变。加快退税进度，提高退税审核效率，优化退税服务，坚决打击骗取出口退税行为，为企业减负，保持外贸稳定增长。棚改下一步工作要坚持以人民为中心的发展思想，更好体现住房居住属性。各地要加快开工进度，确保按时完成全年棚改任务。严格把好棚改范围和标准，因地制宜调整完善棚改货币化安置政策。要严格评估财政承受能力，科学确定2019年度棚改任。
降成本方面，国务院常务会议部署落实已定减税降费措施、深入推进简政放权改革。要把减税降费措施切实落实到位，决不允许拖延和打折扣。严格按照“总体上不增加企业负担”的已定部署，确保社保费现有征收政策稳定，抓紧研究提出降低社保费率方案。落实新修订的个人所得税法的配套措施，动态调整专项附加扣除范围和标准，切实为广大群众减负。保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定，按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则，抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。有序推开“证照分离”改革，持续解决“准入不准营”问题。再压减工业产品生产许可证三分之一以上并简化审批，为市场主体减负。听取清理证明事项工作进展汇报，要求加大力度消除群众办事烦忧。
2.财政政策继续发力，货币政策边际宽松
财政政策将更加积极，落实减税降费，化解地方隐性债务。一是个税新规正式通过，拟分两步实施。个税新规对部分劳动性所得实行综合征税，开启了我国个税制度由分类税制向综合税制的转变，使税制更加公平。个税新规注重增加低收入者收入，扩大中等收入群体比重，调节收入分配格局。由于专项附加扣除的具体范围、标准和实施步骤还有待明确，征管系统也需要相应配套准备，因此个税新规将于2019年1月1日起实行。但部分减税政策，包括基本减除费用标准上调和优化调整税率结构，将于2018年10月1日起先行实施，以尽早降低纳税人特别是中等以下收入群体的税负，直接增加居民可支配收入，从而对消费形成有利支撑，更好发挥消费对经济增长的基础性作用。二是针对金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策，不断加大其优惠力度，进一步提高小微企业金融服务质效。将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限由500万元提高至1000万元，降低金融机构税负成本，鼓励金融机构增加对小微企业的贷款。这距6月20日国务院常务会议决定将该授信额度由100万元提高至500万元仅仅相隔两个多月。同时规定享受优惠政策的条件是利率水平不高于人民银行同期贷款基准利率150%，超过部分需要按照现行政策规定缴纳增值税，鼓励金融机构以较低利率水平给予小微企业贷款。三是加强隐性债务管理。严控新增隐性债务。加强对地方违规举债的问责，完善地方建设项目管理，合理控制项目规模，鼓励引入社会资本；化解存量隐性债务。通过处置融资平台存量资产、政府部分经营性资产等手段，集中力量偿还一批隐性债务。加快地方融资平台市场化转型，通过资产盘活、PPP等措施对隐性债务进行处置和化解。进一步提升PPP项目的规范化运作水平，避免PPP异化为新的政府融资平台；加快财税体制改革，从根本上解决地方政府隐性债务问题。合理划分中央和地方、地方各级政府财政事权和支出责任，完善分税制，减少地方政府对债务融资的过度依赖。抓好预算收入与支出管理，保障偿债资金来源，加强源头管控。
货币政策继续坚持稳健基调，注重市场预期引导。首先，央行货币政策更偏重于维持内部均衡的目标导向。10月7日，央行宣布从2018年10月15日起，下调存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。今年1月、4月、7月央行已经执行了三次降准，此次是年内第四次降准，也是年内第二次定向降准置换中期借贷便利，在时点和方式上总体符合市场预期。目前，国内经济下行压力较大，固定资产投资结构性疲软态势明显，基建投资受地方政府债务约束发力并不显著，消费增速较前期有所放缓，贸易战形成的出口抢跑效应有减弱态势。面对脆弱的国内经济形势，央行货币政策更加侧重于保持经济增长的目标。而对于人民币汇率压力，央行认为目前汇率有条件保持在合理均衡水平上的基本稳定，必要时可能会采取其他方面的措施来稳定市场预期。其次，通过降准缓解商业银行流动性压力、优化商业银行和金融市场的流动性结构是当前货币政策最重要的操作模式。年初以来，央行累计降低法定存款准备金率2.5个百分点，并扩容MLF担保品抵质押范围，显著改善了流动性监管指标。但随着三季度信贷投放发力，前期政策红利已基本消耗殆尽，部分行流动性安全边际渐显不足，央行降准有助于缓解商业银行流动性监管指标达标压力。最后，进一步疏通货币政策传导渠道、降低实体经济融资成本、引导金融机构继续加大对小微民营企业及创新型企业的支持仍是近期货币政策关注的重点。近半年来，商业银行信贷投放力度持续加大，每月新增信贷投放规模均达到超1.1万亿元水平，较去年同期月均提高2000亿元。但目前新增信贷结构恶化问题较为显著，表现为短久期的零售贷款增幅较大，票据冲量明显，而对公贷款新增规模反而呈现下降势头，商业银行风险偏好依然较低。同时，商业银行一年期存单价格与同期限MLF利差已缩窄至10-15bp，负债成本相对较高。通过定向降准置换MLF有助于降低商业银行综合负债成本，实现对实体经济薄弱环节的精准滴灌。央行行长易纲最近在接受采访时表示，目前我国宏观经济运行平稳，防范金融风险初见成效，年初预定的增长目标可以实现。预计未来央行将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
3.提振信心已成当务之急
目前我国经济下行压力继续显现，外部面临着中美贸易摩擦带来的诸多不确定性，内部面临着企业经营困难、居民消费不振、市场信心疲弱等难题。我们认为，提振信心已成当务之急，我们建议，一是适当调整谈判战略战术，有效应对中美贸易摩擦，营造良好外部环境；二是加快以“降成本”推动我国改革开放进程，应对内外部发展环境变化；三是多措并举扭转资本市场单边下行，提振市场信心。
首先，有效应对中美贸易摩擦。回顾中美近百年关系史，合作则共赢，对抗则双输，未来的谈判基调应是“求同存异，合作共赢，携手构建人类命运共同体”。一是避免贸易冲突进一步升级。避免正面激化与美方的矛盾从而导致中美贸易战升级，加快向美国开放教育、医疗、金融等美国有优势的服务业，以中国的“服务业市场”“农产品市场”换美国的“制造业市场”，充分发挥中美各自优势，实现各得其所；二是坚持在WTO框架下与美国进行谈判。把中美“双边谈判”和“在WTO框架内谈判”更好地结合起来，进一步彰显“经济全球化的维护者、贸易自由化的践行者、多边贸易体系的拥护者”的角色定位，反对各种形式的贸易保护主义和单边主义；三是以贸易战为契机加快改革开放。放宽金融、制造业等领域的市场准入，扩大商品和服务进口，推动产业结构调整，强化知识产权保护，从而提升有效供给需求，实现高质量发展。。
其次，有效降低企业经营成本和居民生活成本。近几个月，政府在降成本方面已做了一系列部署。我们认为，未来还应在以下方面着力：一是降低制度成本。包括厘清政府与市场边界，继续实质性推进放管服改革，推进现代市场体系为取向的机制变革，实现要素市场化配置，以及深化国有企业改革,以混合所有制改革为主攻方向，消除推升要素成本和综合成本的机制原因；二是降低企业税费成本。包括择机适度下调增值税和企业所得税税率，降低社保费率标准，继续推进国有资本划转社保；三是降低居民生活成本。切实降低税收负担，增加可支配收入，增加财政对民生领域投入的同时，加快放开民生领域对外资、民资的市场准入，实现政府、市场“双到位”，公平、效率“双兼顾”。
最后，综合施策扭转股市下行趋势。今年以来股市单边下行，近期已刷新2014年中以来低点，上周刘鹤副总理和一行两会领导层均向市场喊话，一定程度上稳住了市场。下一步，应采取综合措施扭转股市下行趋势：一是重塑股市功能定位。建议积极吸收优质公司上市，推动上市公司改善经营质效，理顺退市制度，构建良好的投资市场新陈代谢生态；二是加强制度建设，推进监管升级。包括推进上市公司真正建立现代公司治理机制，督促上市公司建立稳定分红机制，加快改革上市公司发行制度，改变现有一刀切式IPO定价模式，严控过度包装上市，完善股市监管制度和基础设施建设，切实保护中小投资者利益；三是推动“活水”入市，改善供求关系。包括加大资本市场对外开放，推动企业年金和职业年金发展，推动建立国有企业高质量发展考核标准，通过制度改革打通股票回购路径，建立多层次的股权激励制度，适当放缓新股发行节奏等。
文章来源：民银智库
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