第 2071期

美国货币政策的“孤立主义”传统及其正常化进程展望

近期美元利率、汇率变化及其引发的全球金融市场波动备受市场关注。自2015年美联储开启加息过程以来,美元基准利率不断上升,带动中长期利率持续上扬。截至2018年9月份,联邦基金利率升至1.95%,3年期国债和10年期国债平均收益率分别达到2.84%和3.00%。在美元利息上涨和全球金融市场动荡的背景下,美元汇率近期也进入升值通道。贸易加权美元指数从2018年4月份的86.4上升至9月份的90.0左右。

美联储货币政策的调整得到了美国宏观经济数据的支撑。根据最新的统计,截至2018年9月份,美国消费者价格指数CPI和核心CPI同比增长率分别为2.3%和2.2%,尽管比前几个月稍低,但仍在合理区间。比较令人瞩目的是美国失业率在9月份降至3.7%的历史低值水平。由于就业是宏观经济的滞后变量,失业率降至历史低值印证了美国经济复苏的强劲势头。在此背景下,市场预计在今年12月份美联储还将加息一次。2019年和2020年将分别加息3次和1次。

一、美国货币政策收紧对全球经济的影响

美元利率上升和汇率升值对美国和全球经济的直接影响主要体现在三个方面。

第一,美元利率上升和汇率升值加剧了美国自身金融市场的动荡。美国股市目前已经处于2008年金融危机之后的历史性高点。近期不断有美国投资家警告美国股市泡沫即将崩溃,引起了市场的高度关注。在此背景下美国利率的不断上升,尤其是中长期利率的不断升高,加剧了股票市场的紧张情绪。投资者担心美元利率上升将成为压垮美国股票市场的最后一根稻草。随着金融市场避险情绪的上升,10月初全球股票市场开始出现较大回调,先是从新兴市场国家开始,并逐步向发达国家市场蔓延,甚至拖累全球石油和大宗商品价格下跌。

第二,美元升值不利于美国贸易账户的再平衡。特朗普政府上台以来,打着贸易不平衡的借口,向全球贸易伙伴发动贸易摩擦和贸易战。然而事实上,在美国威胁提高关税等背景下,近期美国贸易收支逆差不降反升。5月份经过季节调整后的美国对外贸易逆差一度缩小至425亿美元。此后贸易逆差的规模开始放大,8月份逆差规模已经扩大到532亿美元。对照美国贸易收支变化和美元汇率变化的时间节点可以发现,美国贸易收支恶化和美元升值的时间节点高度重合。

对于世界经济而言,美元利率上升、强势美元以及贸易摩擦给全球经济复苏蒙上了深深的阴影。10月份IMF刚刚下调了对2018年和2019年全球经济增长的预期。美联储货币政策正常化也对新兴国家金融市场造成了巨大冲击。包括土耳其、阿根廷以及印尼、南非、菲律宾等国家在内的新兴市场国家货币兑美元汇率出现较大幅度贬值。国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德甚至呼吁由于美国紧缩的货币政策以及全球贸易冲突可能引发资本外流,新兴市场应该动用一切可用的工具”阻止资本大规模外流。

不仅如此,曾经被特朗普总统引以为傲的政绩似乎正在被美联储无情粉碎。特朗普曾将中美两国股市跌涨分化作为对华贸易战阶段性胜利的标志大加宣扬,然而在全球股市动荡面前美国股市亦不能幸免,美国经济似乎无法在贸易摩擦中独善其身。其次,作为竞选目标,特朗普曾承诺降低美国的贸易逆差。但在特朗普总统上台之后,贸易逆差仅在2018年3月份至5月份出现了收窄,此后逆差不断夸大,使得前期成果损失殆尽。

美元加息导致了美国政府和美联储产生矛盾。特朗普言辞激烈地批评美国联邦储备委员会的货币政策过紧,并说美联储已经“疯了”。然而特朗普的指责遭到了美联储前主席耶伦的强烈反驳。耶伦认为“撤除宽松的货币政策是十分明智的策略。是经过了良好沟通的。联储是独立的,我有信心联储会继续做正确的决策。”虽然货币政策化有其自身的正当性,但对内招致总统批评,对外引发国际资本市场的普遍焦虑,那么美联储的货币政策正常化或者加息节奏会不会因此发生调整呢?

对美国货币的“孤立主义”传统进行深入研究之后,我们发现,美联储货币政策兼顾全球经济稳定的可能性极小。所谓“孤立主义”传统是指第二次世界大战之后,美国和美元虽然已经成为世界经济的核心和最重要的世界货币,但是美国的货币政策一直保持的内向性,仅仅关住美国国内的主要经济指标。

二、“孤立主义”传统决定美联储不会为全球经济稳定调整货币政策

对历史进行总结,可以发现美国货币政策具有根深蒂固的“孤立主义”传统。早在布雷顿森里体系下,美国货币政策的孤立主义造成了美元的双重身份(国内货币与世界国币)之间不可调和的矛盾。这一矛盾引发了从20世纪60年代起的三次美元危机,直至1973年布雷顿森里体系解体。其中最著名的事件是在1971年8月的“尼克松冲击”,美国政府终结了其对黄金可兑换性的承诺,并以临时性关税胁迫其他工业国家对美元升值。此次事件开启了美国政府通过关税胁迫贸易伙伴国的恶例。

1977年卡特政府时期,美国财政部又通过谈判对外施压,要求各国货币对美元升值。这一措施强化了金融市场对美元贬值的预期,导致热钱加速逃离美国以及1977-1978年美元的大幅贬值。直到1978年10月份各国央行联合对外汇市场干预,大量购入美元才保证美元汇率稳定,但付出的代价是1977-1978年全球货币的爆炸式增长,加剧了全球滞涨状态。

20世纪80年代初,美国紧缩的货币政策被认为是引发拉丁美洲债务危机的导火索。为了应对美国的通货膨胀问题,联邦基金利率从1979年初的10%提高到1981年7月份的19%,3年期国债利率和10年期国债的利率也从1979年初的9%左右上升至1981年7月份的15%左右。1984年年中时3年期和10年期国债的利率仍然高达13%左右。这导致美元汇率指数从1979年初的95左右上升至1985年初的143左右,升值幅度超过40%。美元加息和美元升值加深了拉丁美洲的债务问题,并且对对拉美经济以毁灭性打击。

2008年金融危机爆发之后,美联储迅速将基准利率降至零下限以刺激金融市场和实体经济复苏。美国的零利率和新兴市场国家的高利率之间形成的息差刺激了国际金融市场的息差交易。在息差交易中,资金从美国等低利率国家流向高利率的新兴市场国家。大量资金涌入新兴市场国家推动了流入国货币升值,进一步提升了息差交易的预期收益,加速资金从发达国家流入新兴市场国家。2015年美国货币政策正常化和加息进程则开启了一次相反的过程。热钱从新兴市场国家回流美国,追求安全避险资产,导致新兴市场国家外汇市场面临巨大压力。

对于美国货币政策的孤立主义传统,美国经济学家早有批评。例如著名的国际经济学家麦金农在其著作《失宠的美元本位制》一书中,指出“美国在忽略世界其他地区反馈的同时,不断追求孤立的国内货币和金融政策,这使得美国自身常常成为最大的输家”。

历史上在1990年8月,2001年9月和2008年10月份,伴随着美国股票市场的剧烈下跌,联邦基金利率进行了调整。但这些时期也是美国实体经济陷入衰退的时期。尽管目前美国股票市场出现短期波动,但是美国实体经济短期内尚未表现出衰退迹象。而国际金融体系的稳定几乎不在美联储货币政策的考虑范围内,因此在未来一直两年内,除非美国金融市场发生剧烈震荡,且叠加实体经济衰退,否则美联储在很大概率上将继续按照其既定的加息节奏实现货币政策正常化。对此我们应该未雨绸缪,提起预备应对措施。

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范志勇
中国人民大学国家发展与战略研究院研究员
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