人民币国际化：从“望风而动”到“向心而行”_腾讯财经

工银国际首席经济学家程实

以下为观点全文

“时有风吹幡动。一僧曰风动,一僧曰幡动。议论不已。惠能进曰：‘非风动，非幡动，仁者心动。”在变幻莫测的汇率世界中，强者定调，弱者跟风。从大国崛起的角度看，货币的国际化进程也是获取全球经济治理话语权关键的成长之路，其实质在于建立以自身实力为信用背书的锚，并为其他国家所认可和采用。但要想成为国际锚货币，或许难免经历“脱锚”和“换锚”的坐标转换，人民币汇率形成机制改革正是这一过程的生动体现。十二载风雨兼程，当前人民币国际化已到了“脱锚”向“换锚”的临界点。未来，人民币国际化加速就是要从“望风而动”，“见幡遂移”，最终到“随心而行”，渐进成为真正的国际货币。在此过程中，一方面要不忘初心，保持定力，自力更生，另一方面也应顺势而为，把握节奏，主动出击。

国际货币锚种类各异，其核心在于与铸币税膨胀倾向相反的稀缺性。锚的本义在于固定而非随意漂泊，而货币锚则是货币发行的基准，以避免宏观经济迷失方向。作为全球最重要的货币锚，国际货币锚的稳定程度决定着汇率的波动范围，界定了政策协调的方向和幅度，对全球经济运行和金融秩序至关重要，也影响着国际政治经济体系的动态均衡。全球已有和潜在的国际货币锚大致可以分为以下三类，一是实物，比如黄金；二是法币，比如美元；三是虚拟介质，比如以比特币为代表的数字货币。但归根到底，几类锚的实质都是某种信用，信用可以说是避免滥发货币的稳定保证机制，其作用关键是与铸币税膨胀倾向相反的稀缺性。黄金的稀缺性来源于内在价值和天然储量的限制，美元的稀缺性来源于军事和经济等综合实力的独一无二，而比特币的稀缺性来源于编码技术对于总量上限的明确约束。当然，不同的信用机制也伴随着各类货币锚固有的缺陷，黄金和比特币的缺陷在于供给缺乏弹性带来的天然通缩倾向，后者还有普及性和安全性上的不足，而美元的缺陷在于垄断权力的滥用。从历史上看，网络外部性是奠定国际货币锚长期地位的关键，特别是对于相对信用始终处在动态变化中的主权货币，其信用的奠定往往先借助其他“锚”，最具代表性的莫过于布雷顿森林体系的双层锚定结构写就了美元主导全球的序章。从美元开启信用货币作为国际货币先河的半世纪以来，国际信用的中心变为了国际货币发行国的中央银行，其信用背后是对于支付的信心，本质上也受限于主权国家的财富创造和兑现的意愿和能力。适应于世界的发展、经济格局的演变甚至科学技术的突破，国际货币锚也在不断演进。从大国崛起的角度，通过货币国际化逐步构建以自身实力为背书的国际货币锚既顺应全球稳定客观需要，也符合国家利益。

人民币“建锚”之路曲折，却也是实现大国战略前的韬光养晦。在当前仍然由信用货币一身二任充当国际货币的时代，货币国际化意味着建立自身“锚”。但在此之前，由于国际货币体系的网络外部性特征，潜在的国际货币或不得不经历“换锚”的过程，以在约束条件下顺利走向国际化。从历史上看，充当过主导货币的英镑和美元至少在自身成为“锚”之前都曾借力于黄金。当前，在各国货币与事实上的“金本位”脱钩逾四十年之际，人民币国际化通过黄金来获得先期信用缺乏可行性，而要想部分替代既有国际货币（美元）则又需要先摆脱影子货币的身份，即“脱锚”寻求新坐标。所以，“换锚”参考一篮子货币或成为一个中间的过渡环节。

遵循从“脱锚”，到“换锚”，再到“建锚”的思路，我们在分别给定国际货币体系既有形式的条件下构建了货币国际化“三段论”的概念模型，以期借助数理工具对阶段转化的条件进行合理推演（详见附录）。在货币国际化的过程中，一国需要考虑汇率制度对于经济的影响、货币受认可程度等因素，以在不同阶段选择适宜的“锚”。在理论模型中，我们将其表达为在钉住净损益和货币国际化收益/成本之间的权衡，分别推导出“换锚”（1）和“建锚”（2）的条件（其中，G1和G2分别代表已有国际货币发行国和潜在国际货币发行国的经济体量，M1、M2分别为两国的货币国际化收益，G代表全球经济体量，θ为汇率损益因子）：

等式（1）表明，“建锚”的首要条件是货币国际化相对收益应大于相较“脱锚”前的钉住净损失。但等式（2）同时指出，在货币国际化相对收益不足以弥补参考一篮子货币的相对净收益时，先“换锚”可能是一种更好的过渡性选择。从推导结果可以看出，决定货币国际化路径的影响因素众多，包括但不限于相对经济实力、网络外部性、汇率制度动态损益、货币国际化收益/成本等，需要通盘考虑不同条件下的均衡。当自身经济实力和货币认可度尚不足以“建锚”时，可以通过渐进的方式，先完成“脱锚”并切换到“过渡锚”，最终待经济和货币影响力进一步上升后，逐步建立自身锚。

从跟随者到引领者，改革并非一蹴而就，终究功不唐捐。美元锚在二战结束后相当长的历史时期内避免了“以邻为壑”的竞争性货币贬值，对全球经贸恢复和增长起到了积极的作用，但在世界经济重心日益变化的今天，“望美元之风而动”并不具有永续的必然性。自1994年汇率并轨后，人民币汇率形成机制日益完善，力图由单一的钉住美元汇率制度逐步转变为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，从“望风而动”到“见幡遂移”。特别是2005年7月开始，人民币汇率形成机制改革的一个主要方向就是逐渐放松对美元的钉住程度。适应于中国经济体量的上升和开放程度的扩大，汇改以来人民币钉住美元的强度总体上逐渐变弱，从硬钉住美元，到爬行钉住不断放开波动区间，再到2015年“811”汇改及之后一系列的配套措施，事实上就是在G2双核时代逐渐和美元脱锚（详见附图）。在世界经济重构的大格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，这也反映了国别内生性增长动能与国际经济秩序的调整，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。但值得注意的是，在美元作为公认国际货币的情况下，与美元的双边汇率仍是各国最重要的汇率指标，也是央行汇率管理的主要对象和工具。在双边汇率如此重要而人民币又想完成“脱锚”的过程中，汇率形成机制改革一波三折，其中一个突出的表现就是尽管汇率波动总体增加，人民币国际化也在不断推进，但人民币与美元的实质相关性始终没有完全剪断。比如，在2008 年危机爆发后，由于美元的避风港效应不断提升，人民币与美元的内生联系阶段性不降反升，尤其是在“811”汇改之前的一年半里，人民币与美元的币值变动关系甚至看上去比实施联系汇率制度的港币还强，这也是再度汇改的潜在动因之一。不破不立，“811”汇改可谓惊险的一跃，观念和惯性的改变需要缓慢的过程，只有经历了真正的风浪颠簸，市场主体的耐受度和接受度才会上升，人民币“随心而行”的自主之路也将走得更稳。

人民币国际化的进程需要体现中国智慧，兼顾理论指导和现实条件。回顾从“811”汇改到央行在人民币汇率形成机制中引入逆周期因子过程中的一系列改革，由过去被动钉住美元带来的贬值压力得到了释放，当前人民币有效汇率校准在了相对均衡的位置。现行的汇率形成机制不管是从日间调节还是隔夜钉住的角度也已经更多的偏向一篮子货币，事实上表明人民币已经开始与美元脱钩。尽管引入逆周期因子后，人民币汇率形成机制部分考虑了经济基本面的因素，但参考一篮子货币也只是完成了“脱锚”后的第一步，未来人民币国际化的必由之路还是要建立更多基于国内基本面、兼顾全球责任的自身锚，其规则也应该更加清晰透明。比如，中间价形成机制可以进一步优化，参考一篮子货币的具体设定可以进一步完善，尤其是纳入更多反映基本面的宏观指标，在此基础上加强对汇率一致性预期的引导及与市场的有效沟通。在人民币走向成为真正国际货币的道路上，一方面需要不忘初心，保持定力，自力更生，坚定“脱锚”的决心，不走回头路。应继续强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用，政策当局做到适时进退、重视声誉、兑现承诺，积极引导市场主体，以形成稳定人民币汇率的长期合力；真正建立基于一篮子货币的干预区间，尤其是在美元升值带来人民币汇率贬值压力瞬间放大的情形下增加汇率弹性，而不是将钉住一篮子货币视为权宜之计；切勿由于过分顾虑网络外部性而忽略自身货币势能上升的事实，逐步过渡到以中国经济的基本面为锚。另一方面需要顺势而为，把握节奏，主动出击，坚持“共商、共建、共享”的原则，兼顾各方关切、基于市场逻辑全面升级改革开放，务实、稳健推进的对外布局，借助“一带一路”战略、对外产能合作、互联互通等多双边机制为人民币得到国际认可铺路搭桥。在人民币国际化进程中，既要避免“冒进”、“求全”、“高调”、“跟风”，综合考虑成本，打消他国疑虑，也要把握重要的窗口机遇期，在原有“锚货币”因为信用机制和经济前景遭遇挑战的情况下，积极响应全球寻找计价和储备替代货币的现实需求，避免出现人民币结算与计价、储备相背离的跛足局面。