第 1587期

柴青山:人民币国际化步伐应行稳而致远

中国作为一个正在崛起中的大国,推进并最终实现人民币国际化是必须要抓好的大事。尽管有这样那样的问题,但作为一个经济大国甚至是二、三十年后的经济强国,人民币应该而且必须在结算、储备、交易等方面取得与国家地位相匹配的市场份额。中国还应该积极参与国际货币体系的改革,在全球金融活动中争取更多的话语权。

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柴青山 中国改革开放论坛理事 中国反洗钱中心前副主任柴青山 中国改革开放论坛理事 中国反洗钱中心前副主任

以下为观点全文

《中国外汇》在2018年第一期刊登了周小川行长在2012年的一个讲话,专门谈人民币国际化、资本项目可兑换以及它们与汇率市场化、金融市场开放之间的关系。文章高屋建瓴,充分体现了周小川行长深厚的学术造诣、长达22年金融委局一把手所积累的管理经验之丰富、以及作为人民币国际化主要推手的改革思路的完整性和合理性。

人民币国际化已经取得令人瞩目的成就

中国比较大的汇率和外汇体制改革是从1994年的人民币汇率并轨及1996年的经常项目可兑换开始的。那一轮改革一步到位,基本上没遗留什么负面影响,算得上是迄今为止这一领域最为成功的改革。之后,在2003、2005和2009年央行又分别启动了港澳人民币业务试点、汇率市场化改革和跨境人民币贸易结算试点等改革;由此,人民币国际化开始迈入了相对较快的车道。截止2017年9月,在央行和周小川行长的大力推动下,已经有60多个国家和地区将人民币纳为储备货币;有1900家以上的境外金融机构把人民币作为支付货币来使用;境外机构持有人民币债券的规模已达到1.04万亿元;与此同时,人民银行与36个境外央行签署了本币互换协议,协议总规模超过了3.3万亿元。2017年国家还优化了沪港通,启动了深港通,在香港开通了债券通,并积极筹备股市的沪伦通,人民币资本项目可兑换的步伐又向前迈进了一大步。根据央行发布的《人民币国际化报告》,在国际化的主要指标中,人民币在国际储备货币、人民币国际债券、非居民持有境内金融资产、人民币外汇交易、双边本币互换等指标中均有不同程度的上升,表明人民币国际化已初步奠定了基础,取得了比较大的成就,并即将进入统筹兼顾、水到渠成、稳步发展的新时期。

在2017年的最后一天,新加坡《联合早报》也发表了一篇文章,专门谈人民币国际化问题。文章认为十九大报告和中央经济工作会议的新闻稿这次都没有再提“推进人民币国际化”和“逐步实现资本项目可兑换”;这体现了中国在控制和化解金融风险时对待这两个相互关联事项的谨慎态度。实际上,人民币国际化虽然在过去15年已经取得了很大的成绩,但与1994~1996年由当时的国务院副总理主持的、完全没有后遗症的外汇体制改革相比,最近十余年的一些改革开放措施确实也给宏观经济和金融市场带来了一定的负面影响;其中最突出的主要有如下两点。

美元的霸主地位是水到渠成的结果

第一点,人民币在国际上取得今天的地位,与2005~2013年执行长达九年的人民币渐进升值政策是密不可分的。有些学者认为人民币国际化可以减少中国企业在对外贸易和投资时的汇兑风险;实际上这一观点基本上是不成立的。中国的企业是否能自主选择结算的货币以规避汇率风险,与中国企业的国际竞争力和国际化程度、中国商品在国际市场上的地位和品牌影响力密切相关,与人民币是否国际化关系甚微。如果中国的企业和产品大都缺乏国际竞争力,甚至以加工贸易和中低技术产品为主,在出口贸易时就会被迫接受弱势货币,在进口和对外投资时就会被迫支付强势货币。笔者在不同的场合曾多次强调,美元之所以能成为布雷顿森林体系的核心,与美国强大的科技文化实力,与其跨国企业之多和实力之强,与美国在二战中牺牲了大量士兵、解放了欧洲和远东太平洋地区是密不可分的,并不是人为推动和政治上刻意推动的结果。美元在国际支付货币中占比较高,也与当前美国的科技、经济和企业实力有关。

借助渐进升值来推人民币国际化有一定的后遗症

我国的经济规模虽然位列老二,但人均GDP不高,科技实力不强,企业品牌基本上在国际上藉藉无名,具国际影响力的跨国公司更是寥寥无几。在此情况下,中国企业在对外贸易和投资时往往会被动地接受对方所指定的货币,而无法自己作主、硬要对方把人民币作为计价和支付的货币。比如在人民币有贬值压力时,境外进口商一定会收取美元或其他强势货币;而当人民币处于升值通道时,国外企业才有可能尝试着收取作为强势货币的人民币,同时其积极性还取决于境外人民币的存款利率以及投资人民币资产的便利程度。幸运的是,在2005~2013年中国一直实行渐进升值的汇率政策。人民币每年升值6~7% ,人民币存款利率又比美元高出3厘左右,因此,境内外的市场主体都乐于把外汇卖给人民银行以换取人民币资金,境内企业也乐于大量借入外汇债务,并由此来净赚10%左右的无风险货币收益。在这种情况下,境外尤其是作为转口贸易港的香港地区的出口企业,尤其喜欢境内企业用人民币来支付结算, 香港居民也愿意兑换并积累一些人民币资产,由此就大大推进了人民币国际化的程度。但这么做的后果也是明显的,包括:短期资本(热钱)大量流入中国,人民币被迫进一步甚至过度升值、中国的出口竞争力受到削弱,外汇占款激增、货币政策的独立性因此而受损,央行被迫回笼货币、法定存款准备金率因此而一度高达21.5% ,企业推迟结汇和借入外债的积极性高涨,出口一日遊盛行、用假出口或虚增出口的办法将外汇在香港和内地兑换成人民币以赚取货币收益的现象普遍存在,以及央行由此积累了巨额的汇兑损失等等。这些影响遗留至今,使汇率制度、货币发行、储备管理和市场流动性等仍然成为学术界争论的焦点。虽然以上这些问题主要与汇率制度有关,但如果没有借力人民币升值,在过去十余年中国企业实力普遍较差的情况下,人民币国际化的效果肯定是有限的。关于借助渐进升值来推动人民币国际化,在主管部门的一些干部中当时还是比较有市场的。

可兑换及人民币国际化曾影响了金融市场的稳定

第二点,在2005年8月启动人民币汇率中间价改革之后,人民币贬值压力加大,单边贬值预期形成,从而刺激大量资金外逃、并在2015年8月至2016年3月对股市带来了一定的冲击。在产能过剩、PPI跌幅较大、单位消费剧减、货币市场利率高企以及出口不景气的影响下, 2013下半年之后中国经济本身就面临着比较大的下行压力,人民币在2014年贬值了2.4%。为了刺激出口,也为了满足IMF对人民币加入SDR提出的“人民币可自由使用”的要求,央行在2015年8月11日突然启动了汇率中间价改革,人民币在三天内贬值了4% ,由此在股灾期间、人心未稳时掀起了一场历史上最大的人民币做空潮。在经济下行、 股市猛跌及人民币贬值的相互影响、相互作用下,境内外市场主体纷纷釆取与前几年完全相反的举动,包括争购外汇、提前购付汇、在海外截留外汇、以及在离岸人民币市场做空人民币现货和期货等,人民币在单边预期的压力下被迫进入了一个持续贬值的周期,最后央行整整消耗了1万亿美元以上的外汇(包括当年的国际收支顺差),才初步打赢了人民币汇率的保卫战。但由于央行抛出外汇时需回笼人民币资金,流动性趋紧、市场利率上升自然就加剧了股市的下跌,从而使中国的汇市、股市和商品期货市场成为全球金融市场动荡的源头。在贬值预期的冲击下,境内资金开始大规模地外逃,其中最主要的“逃亡”通道除了出口低报外,就是在2015年2月刚刚取消外汇登记核准和外汇年检的境外直接投资项目以及前几年大力推进人民币国际化而形成的跨境人民币业务。现在媒体的焦点往往放在万达、海航及复兴等大型企业的对外投资上,但实际上,对汇率制度、资本项目可兑换及人民币国际化也应进行认真的反思、梳理和补漏。唯有如此,下一步的改革开放步伐才能迈得更稳健、更踏实。

人民币国际化本来就有利也有弊

在人民币国际化过程中发生的以上两点负面的地方,实际上已印证了笔者在2009年的文章中曾经提出的观点,即决策者在看到人民币国际化给中国带来巨大利益的同时,也应清醒、理性地看到当中所隐含的金融风险。首先,人民币国际化将明显增加宏观调控的难度,削弱国家调控经济的能力。当国内出现通胀和经济过热迹象时,惯常的调控手段自然是收紧银根。但一旦人民币已经国际化了,在境外兑换及跨境流动更加自由的情况下,加息和升值预期势必导致境外资金被大量兑换成人民币并流入境内金融市场,以致银根反而变得更加宽松、并影响到宏观调控目标的实现。相反,当国内经济如2014-2016年般出现疲弱迹象时,政府就会减息降准、放松银根,人民币也会有所贬值。在人民币国际化环境下,短期流动资本就会大量外逃,人民币资金就容易被兑换成外汇并流向境外,央行在稳定汇率时也会抛售外汇并同步回笼人民币;后果反而削弱了央行放松银根的努力。其次,人民币国际化将使国内金融市场变得易于波动甚至动荡。如前所述,当人民币国际化之后,资金跨境流动将更加自由;一旦本外币利差收益丰厚或升值、贬值预期强烈,兑换和流动的规模将变得比较庞大。这种情况将明显增加经济和金融市场的波动频率及幅度。当中国经济偏冷时,趋利资金就会大规模流出,一方面使国内银根趋紧,另一方面产生大量抛售股票等金融资产的行为,致使金融市场显著受压甚至大幅回落。在我国金融监管比较分散和薄弱、企业和金融机构的治理机制尚不够完善的情况下,具备顺周期特性的跨境资金的大规模流动,会导致经济金融在衰退和泡沫化之间间歇性地摇摆,并给中国社会带来不安定因素。仅就2015~2016年的三次股灾、资金大量外逃及汇市的动荡而言,教训已经足够鲜活和深刻了。

人民币国际化的初心和决心不应有任何改变

当然,中国作为一个正在崛起中的大国,推进并最终实现人民币国际化是必须要抓好的大事。尽管有这样那样的问题,但作为一个经济大国甚至是二、三十年后的经济强国,人民币应该而且必须在结算、储备、交易等方面取得与国家地位相匹配的市场份额。中国还应该积极参与国际货币体系的改革,在全球金融活动中争取更多的话语权,并提高新兴国家在国际金融中的整体地位。而人民币国际化与金融市场开放、资本项目可兑换及汇率市场化等,虽然概念和内涵不同,但又紧密相关、互相促进、互相影响。作为一个经济大国,在国内科学技术、企业实力和品牌在国际上崛起后,中国应该通过改革开放便利企业的对外投资和资金的跨境集中管理,方便国内居民投资境外的优质资产,为境外机构投资人民币资产提供支持,并在人民币定价、资本项目可兑换及对外开放上,为上海建成一流的国际金融中心、提升国内金融市场的深度和广度创造更好的条件。尽管出现了一定的风险,尽管2017年人民币在国际支付货币中的排名已从最高时的第五位降至第七位,市场占有率也从高位时的2.31%降至1.46% ,但是,我们推进人民币国际化的决心和“初心”不能有任何变化。为此,国家应进一步完善人民币汇率制度,争取实现清洁地浮动,改变人民币汇率过于依赖美元指数走势的状况;与此同时,国家应逐步、稳妥地开放国内的金融市场,统筹协调好资本项目可兑换和跨境人民币的政策,在加强对外汇收支的监测、保留外汇行政处罚权、强化反洗钱措施的前提下,分别以额度管理、真实性审核、财务指标或资本硬约束以及保留极少数审批权的方式来基本实现资本项目的可兑换,并借助以上一系列措施来分阶段实现人民币国际化的目标。

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