柴青山 中国改革开放论坛理事 中国反洗钱中心前副主任以下为观点全文
此前美联储已决定从今年10月份开始,每月减少购买60亿国债和40亿美元的抵押贷款支持证券,总计每月落实100亿美元的缩表额度,而且每三个月上调一次,直到国债、MBS的减持幅度分别达到每月300亿和200亿，以便在2021年底前将其在国内的证券投资组合减少1.4万亿美元。这就是美国央行著名的缩表或退出QE的计划。从整个设计来看,时间长,力度温和,基本可以避免给全球经济和金融市场带来明显的震动。随着欧元区“经济复苏变得扎实和广泛”(欧洲央行语），欧洲的缩表行动也已变得指日可待。在此情况下,作为全球资产、负债规模最大的央行～中国人民银行，是不是也应该采取相应的缩表行动,迄今仍无半点汛息。
我国央行的资产负债膨胀完全有别于欧美央行
截至2014年底(当时人民银行尚未通过消耗外储来稳定人民币汇率），美联储的资产规模高达4.1万亿美元，欧洲和日本央行也分别达到3.3万亿和2.2万亿美元，均明显低于我国央行5万亿美元的规模。但这不等于说人民银行也应该象美联储那样采取“瘦身”的行动；因为资产规模的大小只是相对次要的因素,就中美欧央行资产负债膨胀的背景、目的、时间跨度及所持资产的类型而言,中外的差别甚大,缺乏足够的可比性。从背景上看,美联储是在美国金融海啸发生后，为了稳定经济才开始购入资产、扩大负债规模的,欧洲央行扩表的背景也是金融海啸和欧洲债务危机,但我国央行资产负债的迅速膨胀却早在2005年中人民币启动渐进升值的策略时就已经开始了。从时间跨度看,我国央行从扩表至今已有12年、美联储则只有9年。从动机上看,美联储的做法是想通过购买证券来向金融市场投放货币,以此来压低利率、并增加货币供应量。我国央行则是在渐进升值以及人民币利率高于美元,以致境内外的外币转换成人民币竟成为一种可稳赚9%左右的无风险投资的情况下,为了稳定人民币汇率、避免升值过快损害中国经济的对外竞争力,而不得不在外汇市场上长期、持续地买入大量的外汇。尽管央行的货币发行当时已被外汇占款所左右,但因此而超额投放的货币，事后大都又被央行回笼并放进了小川行长所说的“蓄水池”。
从资金来源看,美联储购买证券的大部分资金是来自于金融机构的超额准备金。我国央行则主要靠发行央票、提高法定存款准备金率来筹集购买外汇所需的人民币资金；以这两种方式冻住的人民币资金规模极其庞大,它们在失去流动性之后是无法被商业银行应用在国内的,只能形成央行手中的外汇资产,并以外汇储备的方式被投资到欧美日等境外金融市场。 从资产结构上看,美联储购入的是本国的证券 ;中国央行的境外资产比重却一度高达84% ,即使在2013年之后不断扩大中期借贷便利、补充抵押贷款等人民币贷款类的资产，以及2015年～2016年期间消耗近万亿美元的外汇储备之后,其境外资产占总资产的比例仍然达到60%左右。截至2017年10月,我国央行的资产规模为358，875亿人民币,相当于5.4万亿美元,已经超过了2014年的水平,但外汇储备规模却比高峰时少了近9000亿美元。这说明近五年来，通过货币市场的操作尤其是贷款类资产的大量增加,以及采取2015年以来使法定存款准备金的减少规模明显少于外汇储备收缩的规模的策略,央行已积累了大量的人民币资产，积极调整了资产结构,并在国内市场利率高企的情况下获利颇丰。这对央行对冲自2005年渐进升值以来的汇兑损失是很有利的，而且这些损失本身就是央行当时为了稳定汇率和经济发展所作出的一种牺牲。
我国央行现阶段瘦身的的迫切性并不大
虽然我国央行的资产负债规模居于世界第一、且遥遥领先的地位,但由于中美央行资产负债扩张的背景、目的及给宏观经济带来的影响不尽相同,因此在当前的经济及货币环境下，我国央行并无太大的必要追随美联储收缩自身的规模。首先,我国央行购买外汇过程中释放的大量人民币资金,相当一部分已经被央票发行和法定存款准备金的缴交成功地回笼了。在这种情况下,央行最大限度地控制住了流通中的货币规模，其资产负债的扩张对宏观经济并不会带来明显的负面影响。其次,在当前的经济形势下,中国的出口随美国经济增长及欧元区经济的复苏而录得明显的增幅,摆脱了类似于2014～2016年的困境；随着中国政治经济形势的稳定,随着去产能及结构调整成效的逐步显现,人民币今年出现了升值的趋势。在升值压力下,央行没有办法通过出售外汇的方式来为自己的资产规模瘦身；否则,人民币将出现加快升值甚至大幅升值的局面。这样的话,不仅人民币价格会偏离均衡汇率,刚摆脱下行压力的宏观经济也会受到较大的影响；所以，央行此时“瘦身”并非是一个明智的选择。
最后,发行特别国债将部分外汇储备剥离央行、交给财政部去管理,并不是一个更优的选择。最主要的原因是外汇储备与央行在外汇市场上实施有管理的浮动汇率制度、在货币市场上调节货币供应量这两大职能密不可分。离开央行的负债,仅就外汇资产而谈外汇资产是不妥的；将外汇资产调回国内使用，也难免会面临二次结汇的问题。如果像个别领导所说的那样,想要中止货币政策对外汇占款的依赖程度,那就应该去改变我们的汇率制度以及稳定外汇市场的方式及频率,而不应该试图去改变外汇储备的主管部门。从过往的业绩及专业水平看,将外储移交给其他部委管理,投资的安全性、盈利性也未必能赛过外汇局的储备司。
我国央行“瘦身”的时机及可能采用的方式
但不管怎么说,高达5.4万亿美元的总资产对人民银行来说确实是有点多了。单就应付三个月进口、企业偿还外债以及稳定人民币汇率的需要而言,外汇储备有2万亿美元的规模也就足够了。与此相关，15%左右的法定存款准备金率对商业银行来说也确实是对金融资源的一种“闲置”,因为对这些已存入央行的法定存款准备金、以及央行用央票圏走的大笔资金,商业银行不仅不能将其用于放贷或买入债券，从央行获取的利息收入也是比较少的。像中国这样,法定存款准备金率远超3%的正常水平,最高时甚至高达21.5% ，这在世界上也是罕见的。正因为如此,我们必须作出积极的转变,采取措施去有效控制央行资产负债规模的进一步扩张。第一，我们应继续实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度,而且侧重点应放在“浮动”及“以市场供求为基础”上面。央行平时对汇率的管理应越少越好，并尽可能将“管理”的时点局限在单边预期强烈、人民币持续贬值或升值、以及单边变幅过大这三种特定的场景。只有这样,央行的外汇占款、外汇储备及资产负债才不致于进一步持续增加。第二，在外汇储备中,除了留足需要保持流动性的相当一部分储备资产外,对一些中长期投资而言,央行似有必要面向银行发行中长期特别债券。这不仅有利于弥补银行的机会成本,提高银行资产的收益率,反过来还会迫使储备司进一步提高中长期投资的安全性和收益率。第三，如果未来重现2015～2016年那样的外汇市场供求情况,央行在出售外汇、稳定人民币汇率的同时,应该适时适度地降低法定存款准备金率,以避免货币市场因外汇佔款减少而紧张,并帮助央行顺利达到逐步“瘦身”的目的。
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