第 1110期

中国房地产风险较小?对于中国经济现状,“网红”经济学家们怎么看?

4月17日国家统计局公布了2017年一季度数字,GDP增速继续超预期,达到了6.9%。单从连续五个季度的GDP增速来看,似乎符合“中国经济已过L形拐点”的判断。但市场也有不少担忧的声音:靓丽的成绩单背后,是经济体真壮还是虚胖?

核心观点:

“2016年一到四季度我国实现GDP增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%。4月17日国家统计局公布了2017年一季度数字,GDP增速继续超预期,达到了6.9%。单从连续五个季度的GDP增速来看,似乎符合“中国经济已过L形拐点”的判断。但市场也有不少担忧的声音:靓丽的成绩单背后,是经济体真壮还是虚胖?”

每年开篇,各路经济学家都会纷纷站出来对全年的经济形势做个定性的预判。今年的主流意见分化尤其严重,直到本周一季度经济统计数据公布出来——GDP增速6.9%、工业增加值同比增长6.8%、全国固投增速9.2%、民间固投增速7.7%、出口同比增长21.8%、居民收入实际增长7.0%,各项指标超预期——多空双方也依旧坚持各自判断、势不两立。

对于中国经济,经济学家们喜欢与80年代后的日本进行对比,然而,为什么中国还没有像80年代末的日本一样发生泡沫崩盘?摩根大通董事总经理,中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌认为,其主要原因是政府的作用,以及房地产市场的风险相对要小。

以下为观点全文:

方正证券任泽平:站在新周期起点上远处望。

曾在国务院发展研究中心担任要职的任泽平,或许多少受到出身影响,做了市场分析师以后也一直对宏观经济形势的判断是大体偏红的。从2014年提出“5000点不是梦”而A股江湖成名,到2015年股市翻空后及时提出“一线房价翻一倍”又再次得到市场验证,每次踩在点上的“仙人指路”让任老师几年间吸粉无数。

2017年新春伊始,任泽平又在两年前就提出的“经济L型”基础上明确唱多:“我们正站在新周期的起点上!”

什么是新周期?就是按照他的判断,中国经济会在2018年以内完成“经济L型”的那个拐点右侧“小横”的筑底过程,而其间即使出现回落也是幅度不深的微小下探。而这样的判断主要是基于宏观经济在供给和需求两端的表现同时超预期。

供给端。任泽平认为我们的去产能、去库存,经过长达六年的调整现在已经差不多到位了。比如从“产能利用率”这个指标来看。数据表明,截止2016年底,煤炭、钢铁行业的产能利用率触底,降幅逐渐缩窄;化工、水泥、电解铝、石化等行业的产能利用率则触底回升。

参照美国经验,一般认为总体工业企业产能利用率的“合意”区间为79%-82%。而对照2016年我国钢铁、煤炭、水泥、电解铝、成品油及尿素六个行业分别达到65.4%、67%、75.2%、83.1%、69.1%和44.8%的产能利用率水平,似乎看起来工业企业整体仍处于“产能过剩”阶段。但是因为存在大量的“僵尸企业”拖后腿,大大拉低了这些数值,事实上行业龙头企业的产能利用率要大幅高于行业平均水平。再加上未来可以通过兼并重组等方式对行业进行有效整合,所以实际的产能出清进展是要远好于统计数据所展示的情况。

需求端。任泽平认为,当前无论是从制造业投资、房地产消费还是出口角度看,市场情绪都很乐观。出口贸易受来自美欧经济加速外需改善的驱动,自2016年下半年开始逐步复苏。房地产投资出现有目共睹的超预期回升,同时随着各地政府换届陆续完成,新一轮基建带动制造业复苏需求旺盛。

比如从挖掘机指数来看。因为要搞基建离不开大型机械设备——开工要挖掘机,中期要起重机、后期还要混凝土搅拌机,所以挖掘机销售数据是个预判基建行业整体景气度的先行指标。而根据工程机械协会数据,2017年1月开门,挖掘机销量就实现了54%的同比增长,任泽平认为这是基建需求旺盛的重要佐证。

一方面是供给过剩的压力得到持续缓解,另一方面是来自出口、投资、消费“三驾马车”同时拉动需求复苏:任泽平的乐观,看上去似乎是有理有据的。

而相反地,市场也不少明确反调唱空的声音,质疑6.9%的GDP增速或许只是掩耳盗铃式的“表面繁荣”。

天风证券刘煜辉:钝刀割肉,可能比剃刀更狠。

刘博士发表了一篇标题很文艺的文章《钝刀与剃刀》,主要从货币供给角度分析,来提醒投资者警惕“看上去不起眼”的钝刀可能更是杀人不眨眼啊。他认为中国作为一个高度信贷依赖型的经济体,GDP的增长在很大程度上是由信贷的过量投放带来的。我们通俗点解释,GDP微量提升的绝对值背后,代价却是超量的信用扩张,而这部分超量的信用扩张最终还是要还的。

在2014年到2016年间,我国共投放了78万亿的货币信用,但是对应的GDP增长只有15万亿。这种非理性带来两个结果:一是各层级要素和资产价格被推向上,二是在资产和金融交易环节形成各式交易结构、造成交易性资产繁荣。

但就像经久不衰的“债务-通缩理论”(费雪,1933年)所揭示的那样,过度债务负担将带来资产出售过程中估值下降、而后步入进一步资产甩卖的恶性循环,最终导致经济衰退。

而当下我们已经看到了各层级信用市场遇冷,利率出现显著上升,进入到“经济下行+利率上行”阶段。也就是虽然债务链还没有破裂,但由于收入不能支撑高企的融资成本,债务人不得不依靠进一步负债来维持资金的周转。利率越是向上,市场就越是缺钱,央妈“放水”强行把利率摁下去,也只能是图个一时之快。所以刘煜辉认为,“奶油盖顶”的数字说明不了经济复苏,反倒是要格外警惕假象背后险象环生。

另外,针对高喊“新周期”的市场分析人士,刘煜辉也同样是拿出挖掘机的例子来反驳。他认为挖掘机的增长率来自设备正常的更新周期,距离前一轮的设备放量增长已经过去了六年(2011年),这些设备已经如期逐步进入了残值阶段,所以拿这个指标说事没什么意义。

中泰证券李迅雷:别被“时滞”蒙蔽了双眼。

老江湖李迅雷也站出来喊话了,他提出的核心概念是“时滞”:由于经济活动存在上下游之间、内外部之间的传到过程,所以期间会出现“数据还没来得及真实反映当下经济”的情况。

——看上去“老好人”式的发言,虽不及刘煜辉那样立场明确,却也是基本沾边“表面繁荣论”的。

中国政府曾在2008年美国次贷危机爆发后推出了两年四万亿的基建投资刺激政策,到2011年基本吸收完药效。随着经济增速的进一步下行,政府又在2012年启动了新一轮的经济刺激——而近期公布的靓丽的宏观数据,李迅雷认为,大部分都可以归结为这一轮经济刺激所带来的滞后反应。

同样,李迅雷也提到了挖掘机。数据显示,尽管小型挖掘机占比最高,但这一轮周期以来该值并未显著变化,改善最大的是主要应用于采矿业的大型挖掘机。因此从挖掘机整体销量提升来佐证基建需求的复苏是站不住脚的。

摩根大通朱海斌:为什么中国还没有像日本80年代末泡沫崩盘?

中国和日本有很多相似之处,例如中国债务以内债为主,这与80年代以后的日本很相似;目前中国的外汇储备很高,而日本在80年代曾是外汇储备最高的国家;现在中国的企业债务很高,而政府债务和家庭债务相对偏低,这与当时的日本也非常相似。此外,日本也是高投资、高储蓄国家,其房价走势、信贷增长也都与中国相类似。那么,至少到目前为止,为什么中国还没有像80年代末的日本一样发生泡沫崩盘?我认为有两个非常重要的原因,第一是政府的作用,政府通过使用大量的国有资产掌控了资源,包括央行使用大量的流动性工具来处置可能出现的风险;在危机一旦出现或者在危机出现过程之中,中国政府很大程度上起到了缓冲作用。第二是房地产市场的风险相对要小。

我讲两个例子,第一个例子,在过去3-4年中,中国银行的不良率不高,只有不到2%,加上关注类贷款也只是接近6%的规模。但是,过去3-4年里普遍存在一个现象,即地方政府官员花费大量时间去处理当地的坏账或者僵尸企业。在其他国家,即没有地方政府参与的情况下,很多贷款早已通过市场化的手段形成了不良贷款。但是在中国,这类贷款更多地是被扼杀在摇篮之中,地方政府在第一轮就已经清理了不良贷款。另外,外国的债权人意识到有问题时,会首先到法庭要求法律处置,进行清盘清算。但是在中国,债权人的第一反应不会是去法庭,而是去寻求地方政府的帮助,这是中国特有的现象。尽管在过去几年中国银行暴露出的不良率并不高,但实际上,这是最近几年地方政府花费大量资源和精力来防范风险爆发的成果。这是其他国家没有的现象,也是目前为止我们没有看到危机爆发的原因之一。

第二个例子是房地产,将日本和中国的房地产市场做对比,从表面上看,中国和日本相似,资产价格泡沫都非常明显。尤其在这一轮中国的北京、上海、深圳等一线城市的房价上涨后,不仅房价收入比在全球排名第一,房价水平也完全可以与全球一流城市相提并论。当然,北京上海深圳的房价比香港还低一点。有人计算过,如果80年代东京的土地卖掉,可以买下美国的很多土地。中国的房价和日本有一定的相似性,日本房价持续上涨了30年,70年代有过短期的调整,但是调整很小,一直涨到80年代末才真正地崩盘,现在日本房价跌了70%,很多房奴被套牢,日本本地人甚至根本不敢买房,因为已经有很多人被套牢一辈子了。

之所以说中国的房地产市场风险比日本小,是因为关键在于两个国家的房地产市场区域分布特征不同。日本当时的房地产泡沫与中国类似,尤其日本的东京、大阪等大城市房价的泡沫比较突出。相似地,中国泡沫最明显的是北京、上海、深圳这三个城市,从城市规模来看,东京占了日本人口的30%左右,经济体量占40%,房地产价值占到一半以上。一旦东京的房地产价格往下走,日本的资产价格也就崩掉了。

虽然现在北京、上海、深圳的房价很高,即使加上广州,这四个一线城市的人口总量不超过1亿,只占全国的8%左右。按照土地面积和住房销售面积来看,不到全国的10%,按照交易额来算,也只占全国的15%左右。也就是说,北京、上海、深圳确实存在巨大的泡沫现象,在某种程度上这些巨大的泡沫也很僵硬,短期之内看不到泡沫会崩盘的可能性。即使一线城市的泡沫崩盘,在中国房地产市场里面占的比重也没有那么高。因此,中国和日本相比,相对会有一个缓冲。这也是到现在为止,中国的金融体系并没有像大家判断的短期就出现风险的原因,而且风险的时间点也一直在往后推。

文章来源:环球老虎财经,经济金融网

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