谁是中国的无风险利率？
答案可能有很多。有人说是10年期国开债利率（类似于不免税的国债），目前大约在4.5%；也有人说是回购利率，目前银行间7天质押式回购利率大约在3.5%。毫无疑问，这两者都是债券市场最重要的无风险利率指标，一个代表长端，一个代表短端。
然而在我们看来，还有一个非常重要的无风险利率是银行理财产品收益率，因为这是零售端的老百姓所能感受到的无风险利率。目前全市场3个月期理财产品预期收益率大约在5%，也就银行吸引客户理财所付出的成本。
理财产品收益率与传统的无风险利率指标之间其实存在着重要的关系：通过回购利率和国开债利率，可以实现理财产品收益率。
银行理财给客户承诺的5%理财收益率，必须通过其资产投资来实现。因此任何进入银行理财资产池的资产，都应该超过理财产品的预期收益率加上一部分管理费用。比如说非标资产（也就是普通贷款），今年3季末的平均利率大约在7%左右，因而是银行理财资产配置的重要领域。
对于国开债而言，虽然其绝对收益率4.5%达不到理财要求，但由于国开债的政府信用，其具备强大的融资功能，因而只要融资成本的回购利率低于4.5%（目前大约在3.5%），意味着通过一次质押融资国开债能够达到5.5%的预期收益率，恰好满足了5%左右的理财产品收益率以及0.5%左右的管理费用要求。
无风险收益率缘何长期趋于下降？
这个问题可以从两方面来看——首先，由于中证等黑天鹅促使信用分化明显、无风险属性的债券收益率获益；其次，长期内驱动国开债等无风险收益率下行的动力并未改变。
中证登黑天鹅，无风险属性回归。首先从短期来看，无风险利率其实又开始了下降。12月9日的债市调整出现了显著的分化，国债、国开债的利率甚至比前一天有所下降，而信用债的收益率则出现了大幅的飙升。
触发股债大幅调整的是中证登的黑天鹅政策，规定非AAA债项评级的企业债未来的质押融资资格可能会在政府债务清理之后取消，简单的说就是以后AAA以下企业债就别想抵押借钱的事了。
中证登黑天鹅事件前后，债券收益率变化（%）从债市的调整结构来看，AAA以下债券质押资格之所以会被取消，与监管层认为其风险相对较大有关，也就意味着其并非无风险利率。而AAA以上债券的无风险属性得以回归，在本轮债市调整中反而相对受益，所以才会有国债期货的逆势上涨！
驱动国开收益率下行动力未变。其次，驱动国开债等无风险利率下行的动力并未发生改变。从我们给出的套息交易公式来看，国开债利率与回购利率以及银行理财产品收益率密切相关，而后两者的下降也是解释国开债利率下降的最核心原因。
从短期看，近期国开债利率上行幅度大约在50bp，同期的银行理财产品收益率基本保持稳定，但回购利率均值从10月份的3%左右上升至目前的大约3.5%，由于融资成本上升50bp，因而国开债利率中枢也出现了小幅上行。
但从更长期的视角来看，我们认为随着经济增速的下行和通缩风险的加剧，无论银行理财产品收益率还是回购利率均趋于下降。因而我们判断国开债属于短期调整而非趋势反转，与此相应我们坚定认为当前10年期国开债利率中枢在4%到4.4%之间，对应的10年期国债利率大约在3.5%到3.9%之间。
无风险利率为何近期小幅上行？
源于降息之后，货币政策短期放松预期的下降。从我们上述的分析可以看出，导致近期10年期国开债利率上行的核心原因是回购利率中枢的上升，从3%左右升至3.5%，而这也意味着货币政策短期放松预期的下降。
在11月21日降息之后，我们判断降息周期已经展开，未来还有1次以上降息，而且降准也将随时启动。但从事后来看，降息降准预期反而一再延后，源于降息后的市场表现与政策意图完全相反。
11 月降息之后我国股市火爆从央行角度而言，降息是为了降低实体经济融资成本，企稳经济，抑制通缩预期。然而降息之后，PMI再创新低，物价继续萎靡，也就意味着短期实体经济并未受益。反而是虚拟经济极度火爆，大量资金涌入股市导致股市持续暴涨，而虚拟经济的繁荣虽然令人亢奋，但由于股市融资功能基本丧失，股市上涨之后的资金很难回流实体经济。而虚拟经济繁荣的助推器是融资交易盛行，导致融资利率居高不下，资金成本难以下降。
降息之后的效果事与愿违，导致央行短期放松概率的下降，在当前的背景下再次降息降准只会给火爆的资本市场火上浇油，助涨投机而对实体经济无益。
