正回购利率下调疏通阻塞
面对急剧恶化的8月宏观经济数据，央行终于有所行动。据媒体报道，9 月16 日晚，央行通过SLF（常备融资便利）工具向中农工建交五大商业银行发放了总计5 千亿元的资金，期限为3 个月。而在9 月18 日，央行又悄然将公开市场操作的14 天正回购利率下调了20 基点至3.5%。央行放松货币政策来稳定经济增长的意图十分明显。
显然，SLF 由于其数量庞大（5 千亿已接近一次全面降准释放的流动性数量）， 因而吸引了更多眼球。但从稳增长的角度来看，正回购利率下调的意义更加深远。甚至可以说，它一定程度上疏通了资金流向实体经济的关键阻塞，是缓解实体经济融资瓶颈的实质性一步。
在纸币体系中，央行是货币的最终创造者。一般来说，央行首先在银行间市场投放短期资金，形成所谓的基础货币。然后，金融机构（尤其是银行）将这些基础货币放贷给企业和居民，生成为实体经济可用的货币。由于向实体经济发放的贷款期限一般较长，所以在货币从央行流向实体经济的过程中， 金融机构的期限套利行为——借入短期资金支持长期资产——是关键一环。
设定高正回购利率阻击套利
金融机构长短期期限套利的动力来自长期资产更高的回报率。由于长期资产流动性更差、风险也更高，自然需要给出高回报率来抵补自己的劣势。但反过来，更高的回报率也会提升长期资产的吸引力，带来更多套利行为。这些套利反过来又会压缩长短期利率之间的利差。因此，正常情况下，描述不同期限资产回报率关系的收益率曲线，是一条平缓上升的曲线。
但在过去几个月，我国的收益率曲线形状却远远说不上正常，在1月期这个地方出现了一个明显的弯折点（图1）。以国债收益率为例。过去一个月里，1月期与隔夜之间的利差大概在100个基点，几乎是前几年平均水平的三倍。而同时，10年期与1月期之间的利差却不足90 个基点，大约是前些年这一利差均值的一半（图2）。换言之，当下的收益率曲线在1个月之前“太陡”， 而在1个月之后又“太平”，在收益率短端的期限套利力量非常弱。
造成这种局面的，是央行公开市场操作所设定的较高正回购利率。从今年春节之后，央行就持续通过公开市场正回购操作从银行间市场回笼资金。正回购期限有14天和28天两种。其中，14天正回购的利率开始是3.8%。到8月下调至3.7%。到昨天又进一步下调至3.5%。而28 天正回购的利率则一直保持在4.0%。
中期资金面不会太松
而在今年5、6 月份，银行间市场内的短期利率已经回落到了较低水平——隔夜回购利率最低只有2.3%，7 天回购最低只有3.3%。相比还在3.8%和4.0%的两个正回购利率来说，似乎有很好的期限套利机会。但别忘了，央行是银行间市场流动性的最终调控者，他给出的较高正回购利率也不是为了给市场玩家“送钱”。这两个在高位几乎不动的正回购利率明白无误的向市场发出了信号：中期资金面不会太松，中期资金价格不会太低。正是在这样的预期之下，尽管2季度央行的几次定向降准已经释放出了不少流动性，令短期资金价格走低，金融机构仍然相当审慎，没有大量在短期和1个月之间进行期限套利活动。
由于1月期的利率水平都被28 天正回购顶在4.0%以上，更长期限的利率就更没法回落至这个水平以下。因此，尽管上半年的定向降准释放了不少资金，金融机构将这些资金运用到长期资产上去的套利意愿并不强。对银行来说，这种偏弱的套利意愿就表现为“惜贷”的情绪。从这个意义来说，偏高的14 天和28 天正回购利率就像一道闸门，挡住了资金从短期向长期的流动。实体经济所面临的严苛融资瓶颈，主要来自于此。
如果这道闸门不打开，那么即使在银行间市场投放再多短期资金，对实体经济的提振作用也会有限。所以， 虽然5千亿的SLF 看上去很可观，但如果没有正回购利率下调的配合，估计也很难传导至实体经济。
但是，我们还需要注意，正回购利率即使下调，仍然比去年“钱荒”之前的水平高出了不少。因此，很难说长短资金之间的闸门打开了多少。而今年，央行控货币、控金融风险的态度也一直很明确。即使这种态度已经加剧了实体经济的融资瓶颈，央行似乎也不为所动，而是一有机会就紧缩。
