降准本质上是央行针对货币乘数的调节，2008年和2011年降准前都有着货币乘数的大幅下行。但当前货币乘数保持稳定，背后对应着商行扩张意愿并未明显收缩，使得降准并无必要。进一步思考，在经济下行背景下，银行资源会更多流入软预算约束平台，降准势必带来这些平台债务的再度扩张。事实上，无法控制资金流向，担心债务再扩张正是当前央行不愿降准的原因之一。
在以广义货币供应量为目标的货币政策框架中，理论上可分为基础货币和货币乘数两个变量。央行对基础货币投放有着很大的主导权（所谓的央行掌控着“流动性总闸门”），但货币乘数主要取决于商行的资产运用行为。央行能够直接调控银行放贷行为的工具较少，比如信贷规模控制和准备金率调整。但央行可以通过基础货币投放影响商行的放贷行为，其中最重要渠道就是超储水平。理论上，央行投放基础货币不会提高货币乘数。但如果商行由此形成稳定的货币宽松预期，那么就会降低超储水平，将更多资金用于放贷，从而带来货币乘数的扩张。
存款准备金率调整不会造成基础货币变动，理论上只是针对于货币乘数的调节。小川行长曾经指出，“存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关”。但在外汇占款上升的时候，央行提高存款准备金并非对冲了基础货币，只是减少了商行的可用资金。这实际上是一种抑制商行放贷，降低货币乘数的行为。同样，降准也应该只针对货币乘数的大幅下滑，是一种扩张商行放贷能力的行为，并非只是狭义地应对外汇占款的趋势性下滑。2008年和2011年底启动的两轮降息周期前，我国都面临着货币乘数的大幅下滑（两次均滑落至3.8以下，图1），但2008年降准前就并未出现外汇占款大幅下滑（图2）。
提高准备金率（法定和超额准备金率之和）会导致货币乘数大幅下滑。其中法定准备金率由央行控制，决定了货币乘数的理论上限，超额准备金率则取决于商业银行的行为。商行超储率提高，可能因为外部流动性补充过多（例如外汇大量流入），但在此情形下，商行会快速消耗超储，均衡超储率不会上升。也可能因为商行自身开始增持流动性，即商行对未来流动性的不确定预期增强（例如去年的货币市场波动），或者贷款意愿下降（经济下行，风险增加，银行大范围惜贷）。在商行自身行为导致的货币乘数下行中，第一种状况不会导致货币乘数的持续下行，因为流动性冲击往往较为短暂；但第二种状况会造成货币乘数的大幅下行，也往往成为降准的触发点。需要指出的是，在这里我们讨论的是货币乘数大幅变动的情景。货币乘数本身受到的扰动因素较多，也会因为季节性出现一些波动，这并非简单地和准备金率的调整一一对应。
从这个角度来看，当前降准并无必要，因为货币乘数并未大幅下行。去年四季度货币乘数高达4.08，如果今年一季度货币乘数落在4.1以下，需要新增1.2万亿基础货币。而据我们估算，实际新增基础货币仅为5000亿左右，由此对应的货币乘数在4.15以上（图3）。货币乘数走高，部分是由于季节性原因，但如此高位的货币乘数也意味着商业银行的资产扩张意愿并未明显下降。
从这个角度来看，当前降准并无必要，因为货币乘数并未大幅下行。去年四季度货币乘数高达4.08，如果今年一季度货币乘数落在4.1以下，需要新增1.2万亿基础货币。而据我们估算，实际新增基础货币仅为5000亿左右，由此对应的货币乘数在4.15以上（图3）。货币乘数走高，部分是由于季节性原因，但如此高位的货币乘数也意味着商业银行的资产扩张意愿并未明显下降。
值得一提的是，表内同业和投资科目下的信贷资产腾挪，以及表外业务的扩张，会使商行的资产运用更充分，货币乘数可以更加接近于其理论上限。2011年以后，用总准备金率估计的货币乘数上限与实际货币乘数之间的差值逐渐收敛（图4）。其主要原因应该就是，各种规避监管的类信贷投放渠道兴起，提升了商业银行的资产扩张能力。
