利率上升 国开行躺着发债赚钱的日子终结
今年初，中国国家开发银行（下称国开行）招标发行的三年期、五年期、七年期和十年期债券利率均高于5.68%，而国开行2012年的全部生息资产收益率仅为5.64%。这意味着债市寒冬如果持续较长时间，国开行的日子将很难过。
多年来，国开行的放贷资金来源不是存款，而是发行债券，目前国开债存量规模近6万亿元，是中国债券市场仅次于财政部的第二大发行机构。对国开行这家全球最大的“债券银行”而言，盈利模式是赚取债券利率与贷款利率之间的利差，支撑这一模式的是主权信用庇护下的低成本发债，目前评级机构对国开行评级与中国主权评级相同。由于融资成本低，国开行在市场竞争中具有诸多优势。
很长一段时间，国开债发行利率很低，国开行不必像商业银行那样开设成千上万个网点去服务客户，也不用养着成百上千的客户经理去拉存款，更不需要担着风险去辛苦地培养小额信贷，只需要“躺着发债”便能赚得盆满钵满。
近年来，中国实体经济尤其是地方融资平台和房地产市场有着强劲的融资需求。与此同时。中国利率市场化也不断推进，这使得市场更愿意将有限资金配置于收益更高的资产。
地方融资平台扩张缺乏硬性约束，房地产和土地市场火爆带来房地产市场高回报，这样一来使得地方债和房地产的融资利率居高不下，进而推动整个市场的利率中枢不断上升。
去年下半年以来，中国债券市场步入严酷的寒冬，收益率相对低的债券发行利率不断提高，达到近10年最高值，国开债的收益率也创下多年来新高。国开债在去年6月份的银行间“钱荒”事件中，曾遭遇不得不暂停发行的窘境。
目前，国开债发行收益率正朝其2012年5.64%的生息资产收益率迅速靠近，有时甚至超过。国开债收益率大幅飙升将给其靠发债融资放贷的经营模式带来巨大挑战，如果国开债收益率大幅飙升的情况长期持续，国开行的利差将会大幅收窄，甚至不排除出现入不敷出的倒挂可能。这也意味着国开行靠发债赚大钱的日子终结。
国开行“脚踏两条船”的烦恼
成立于1994年的国开行曾是政策性金融机构，也是中国中长期投融资领域主力银行，长期致力于融资支持基础设施、基础产业和支柱产业（简称“两基一支”）的建设和发展。国家赋予的主要任务是为中国内地的大型基建项目提供融资，国开行为中国几乎每一个重要项目提供了资金，包括三峡大坝、南水北调、西气东输、北京奥运场馆、上海世博会基础设施等。
国家定项目、给资金使得国开行曾一度被看做“第二财政”，其贷款也被看做国家给的“免费午餐”，可以像财政拨款一样免费使用而不必偿还。
1998年以前，国开行的资金来源主要依靠央行向金融机构摊派开行金融债券。在规模不断扩大、派购发债的成本高、品种少、灵活性差等缺陷逐步暴露后，国开债日益受到抵触。因而，担负着应对市场“刚需”偿债风险的国开行，于1998年9月成功地发行了第一期金融债券，且全年发债350亿元，全部低于行政派购债券的利率水平，开始了市场化发债道路。
2008年2月国务院批准了国开行改革总体方案，同年12月，国开行股份公司正式成立，此举开启了国开行的商业化改革，也被视为“中国政策性银行改革取得重大进展 ”。
近年来，虽然国开行希望向上市的商业实体转型，但更贴切的定位还是政策银行和商业银行的混合体，并且一直在这一身份中挣扎着。
介于政策性银行和商业银行之间的模糊身份，使得国开行一方面可以商业性的名义开拓业务，另一方面以服务国家战略的名义，享受政策优惠的政策性制度优势，一旦面临风险损失，又可以服务国家战略为名，让国家埋单。
目前国开行已经成为中国实力最强的金融机构之一，截至2012年末，国开行总资产7.52万亿元，净利润631亿元。但去年以来，随着筹资成本快速上升，国开行多年来经营的基础开始动摇。
商业化改革的不确定性让国开行前景蒙尘
目前，决定着国开行发债“价格”的根本因素，仍旧是银监会每年给予其风险权重为零的“准国债身份”。一旦失去政策性银行身份，则国开行的发行利率将大幅飙升，意味着利差空间大幅收窄，而一旦形成价格倒挂，国开行很可能会因此崩盘。
此外，在商业银行奉行“存款立行”的当下，国开行仍不具备揽储功能，这也在很大程度上限制了国开行在商业化改革道路上的速度。
当下，商业银行受央行和银监会监管，但就国开行而言，央行、财政部和国务院都有发言权。而且国开行的大部分放贷都是由国务院和发改委决定的，这表明商业化对于国开行来说不可能实现。
最近希望国开行重回政策性银行的呼声越来越高。国开行未来要往何处去？如果重回政策性银行，那么此前花费如此多的人力、物力进行商业化改革是否值得？如今轻易否定和放弃商业化改革的方向是否合适？现有的商业化业务如何处理？
2013年年中以来，10年期国债收益率已经从3.5%一路上行至4.6%，在利率市场化改革加速推进与钱紧常态化的时代背景下，市场距离拐点还很遥远。可以预见国开行的筹资成本将逐渐高过生息资产收益率，当前“脚踏两条船”的模式不能持续已成共识。未来国开行的商业化改革究竟何去何从，现在看尚在未定之天，仍需拭目以待。
