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估值500亿美元,快手值得投资吗?

文:Lonely Planet

公众号:饭局见闻

当你接触了足够多的上市公司的老总,就会得到一个经验总结:他们往往觉得自己的企业被低估。

这不仅仅是立场决定言论的问题,很多时候他们是发自内心如此觉得的。对此,安迪格鲁夫给过相应的解释:一个优秀的CEO往往是具备前瞻性并乐观的,所以他们所看到的企业是它的乐观未来,而非真实的当下。

对于短视频,当下似乎刚好相反,我们可以在各种报道里窥见焦虑的张一鸣与宿华,而市场上的几乎所有人都对它极度乐观:它对时间的高频次的霸占,一个用户每天平均要打开10次,一天花上一个半小时的时间,看上150多个视频。

在二级市场极度乐观的情绪下,思考“快手值多少钱”这个问题,会变得极其困难,毕竟PE、PS、PEG这些估值的方式,很大程度上跟情绪有关。为了避免这些情绪的影响,我决定换个角度来回答:快手在自己眼中,价值多少钱。

与市场情绪无关,仅仅考虑快手眼中的自己。

一、快手眼中的自己

快手的招股书,其实把自己心中的快手描述得十分清楚:

“根據艾瑞諮詢,截至 2020年6月30日止六個月,全球範圍內,我們是以虛擬禮物打賞流水及直播平均月付費 用戶計最大的直播平台;以平均日活躍用戶數計第二大的短視頻平台;以及以商品交易總額計第二大的直播電商平台。”

《快手招股书》

这意味着,快手的估值可以围绕着这三个方面展开。

1、直播业务的估值;

2、短视频平台广告业务的估值;

3、电商板块的估值;

而要对一项业务估值,除了需要该项业务目前的营收数据,更需要的是对该项业务未来的发展潜力做出评估,为此,我们还需快手对这三个板块业务未来发展的预期速度。

这一部分,快手在招股书中也有所透露:

傳統上,短視頻和直播平台主要通過虛擬禮物打賞及線上營銷服務進行變現,這二者仍然是最直接的市場機會。

根據艾瑞諮詢,在中國, 以收入計的直播虛擬禮物打賞市場規模於2019年達到人民幣1,400億元,預計在2025年將 達到人民幣4,166億元,複合年增長率為19.9%

根據艾瑞諮詢,通過短視頻及直播平台的移動廣告市場規模於2019年達到人民幣814億元,預計在2025年將達到人民幣4,653億 元,複合年增長率為33.7%

《快手招股书》

就是说,快手给自己的目标可以参照这个复合增长率,即直播打赏每年增长率为19.9%,广告收入每年增长率为33.7%

这样,我们便有了快手对自己的核心营收定义、业务的收入与增长率的预期。

二、拆解快手估值

据说文章中每出现一个数据,阅读量便会下降10%,所以我尽量简化推算的过程,给出简化的结论供参考:

上一篇文章《「快手」的烂招:招股书中的诡异数据》提到过:快手的收入构成,其中销售成本占收入的65%(即毛利率35%),行政研发及其它占总收入的10%,为此剩下的25%收入就是在推广费用(“销售及营销开支”项目)与经营利润之间分配。

对项目的毛利率与费用率有了大概印象后,我们针对三大业务分别进行简化的估值:

根据2020年的上半年与2019年的上半年/全年的收入情况,简化预测2020年的快手三大板块的收入为:直播业务全年收入360亿,广告全年收入200亿,电商业务上半年收入8亿。

因为估值是对未来展开的,所以我们需要假定一个前提:未来,快手的收入会逐渐稳定,以这三大项目构成收入主体,且成本控制在合理范围里。

因为招股书中无法区分直播业务与广告业务的毛利率,故需要做个简单的推理,具体推理参见下方灰色字体,在此给出结论:

当下,快手直播收入的毛利率约为30%,广告收入的毛利率约为60%。

第一步,推理直播收入的毛利率为30%

推理方式1:快手的分成模式为,缴纳20%的税后与主播对半分,也就是40%收入,再扣除宽带服务器等约10%的成本,剩余30%左右。

推理方式2:为区别开广告收入对毛利率的影响,参照2017年-2018年广告收入极少时候,毛利率为31%-29%,取中间值30%。

第二步:推理广告收入的毛利率为60%。

按照2019年广告收入与直播收入的占比,结合综合毛利36%,大致可以推算,广告的毛利率约为60%左右。

验证1:这个数字可以在2020年上半年同样得到验证,只需要对当年突增4%的其它销售成本做对应调减。

验证2:腾讯广告业务的毛利率为36%-49%,考虑到短视频的成本优势,快手的广告毛利应该比腾讯高。

有了毛利率,就方便对净利率进行把控。

1、直播估值190亿美元。

快手的直播业务的毛利率30%,而行政研发及其它占总收入的10%,那么推广费用控制在5%-10%的话,目前净利率大致为10%-15%。

但我们要清楚这是目前快手在快速扩张过程中的毛利情况,那么就需要回答一个问题:在未来,稳定经营的情况下,快手的净利率能不能提高,能提高到多少。

很简单,对比一下陌陌,长年成熟的实际运作下来,陌陌的毛利率为50%(2019年财报),市场、销售和管理费用、研发费用占比约30%,最后净利率为17.4%。

陌陌直播的分成模式为:缴纳20%的税,然后拿走60%,综合下来也就是48%左右。

所以,我们对快手在直播领域未来的合理想象,可以参照陌陌来进行推算。

第一步:快手直播2020年全年收入预测为360亿左右,净利率17.4%来计算,则快手直播的净利润约63亿。

第二步:按照20%增长率(即上文的19.9%增长速度)计算,给予PEG为1,即PE为20倍计算,估值1260亿,折合约190亿美金。

为此,快手直播业务的估值为190亿美金。值得参考的是,2019年底,陌陌市值70亿美金,年收入170亿元,即大致相当于2.5个陌陌。

2、广告估值270亿美元。

广告收入的毛利率60%,在未来稳定的状态下,行政研发及其它占总收入的10%,推广费用维持20%开支,所得税率取15%,净利率为25.5%。(腾讯2019年的净利率为25%,已经非常优秀了。)

第一步:2020年全年收入预计200亿,净利率25.5%,净利润为51亿;

第二步:依照快手给出的广告增长33.7%(上文招股书),PEG取1,按35倍的市盈率,则估值为1785亿,折合约270亿美金。

为此,快手广告业务的估值为270亿美金。

3、电商估值50亿美元

电商业务,目前2020年上半年GMV破1000亿但收入不足8亿(假设全为电商),也就是不到0.8%的货币化率。

与之对应的:

2019年末,拼多多的GMV突破1万亿大关,收入达300亿,也就是3%的货币化率,当时拼多多的市值是465亿美金。

(2019年阿里的货币化率为3.62%,其中佣金收入占1.08%,顾客管理占2.54%)。

估值方面对比拼多多,那么估值在30-60亿美金之间。

货币化率即便按照3倍计算,体量按照5倍计算(上半年*2),则估值为拼多多的1/15,也就是31亿美金。即便后期快手提高了货币化率比例到了2%,那么折算出来的估值为1/7.5,估值为62亿美金。

为此,折中偏高取快手电商的估值为50亿美金。值得参考的是,2019年末,唯品会的GMV约为1500亿,对应的市值为97亿美金,但其净利率为4.49%。

故快手的估值为:190+270+50=510亿美元

有个巧合的数字,如果在计算广告估值的时候不是为了简化计算,直接采用33.7的PE而不是35,那么广告估值为260亿美金,相加以后刚好是500亿美金。

三、验证一级市场的估值

上述的拆解是否正确,我们可以用一级市场之前的估值来验证下。

快手的融资最近的一轮是2019年12月,估值286亿美元。站在2019年12月这个时间节点,我们可以推算一下,上述的估值模型是否成立。

2019年,快手直播收入314.4亿左右,同样按照净利率17.4%左右计算,即63亿,PE同样取20倍,估值1094亿,折合约158亿美金。(当时的汇率为6.9)

2019年,快手广告收入74.2亿,广告净利率按25.5%,净利润为19亿;市盈率35倍,665亿,折合约96亿美金。

2019年电商业务GMV近600亿,但当时直播电商发展速度迅猛,故按照30亿美元。(这一年,网易出售考拉电商,卖了20亿美元。)。

故按照我们的估值方式,快手2019年的估值为:158+96+30=284亿美金,与最近一轮快手的融资估值286亿相近。

验证通过

四、500亿美金的快手值得投资吗?

一直以来,市场上对快手与抖音的数据有个大概印象,快手日活3亿,抖音日活4亿。但实际的差距要更大一些,根据快手的招股书,截止到2020年上半年,快手APP的用户量为2.57亿(算上小程序的用户后才勉强3亿);而抖音早在2019年末就实现日活突破4亿。

总之,在用户量上,快手的日活相当于2019年的抖音的65%左右。而在广告的创收上,快手一直慢抖音一年左右的时间,为此用2019年抖音的情况来做对比比较恰当。

在2019年,日活4亿的抖音在这一年的整体收入约700亿,其中广告收入占500多亿。

如果按照65%的用户占比,那么对应的快手的广告收入在2020年应为325亿。但根据今年快手上半年的收入,推算其全年的广告收入推算为200亿。差距的125亿,很可能来自于销售团队成熟度、抖音品牌加成,以及开机大图的差距。(目前快手还未开放这个广告位)

关于开机大图:

计算一个理论值,按快手的DAU2.5亿计算,开屏广告每日对用户最多展示4次(参照抖音标准),那么一天可以产生10亿次曝光(即100万CPM)

抖音的一个开屏广告CPM,按照TopView的形式可以达到60元,快手即便按照7折来计算,也有42元。那么一天可以产生4200万收入,全年就是153亿。

即便只有50%的售卖率,也可以每年多产生76亿的收入。

可见,快手的广告营收还有巨大的增长空间,无论是提高售卖率,还是多开放一个开机大图的点位,新增100亿的广告营收似乎难度不算很大。

那么2021年广告收入达到300亿元的话,依旧按照35倍市盈率,可以多出来135亿美金的市值,也就是135/500=27%的增长空间。这还是在快手用户数不再增长的前提下推算出来的。

所以,按照500亿美金的市值来计算,还有非常安全的27%的增长空间。

实际上,按照了解到的情况,抖音在2020年的广告增长继续实现了翻倍,所以2021年快手的广告收入完全可以继续翻倍到400亿,那么就会多出来270亿美金的估值,也就是270/500=54%的增长空间(前提,市场维持市盈率35倍)。

总结一下,在如下的情况下:

1、只要快手的用户正常增长,维持市场对其的直播20%增速,广告35%增速度信心。

2、即便电商、游戏都没做起来,直播收入也维持不变。

那么,仅广告收入一项的潜力,就可以一年时间给快手的市值带来27%-54%的增长空间。各项具体业务的未来增长在此不再细算,因为相比于业绩而言,还有一个更值得注意的因素——想象空间。

五、想象空间

上周,财新杂志的朋友电话我,问我对快手的看法,说是准备写一篇关于快手的分析文章。虽然当时我还没看快手的招股书,但我当时就说:等它上市了,我肯定会建仓,因为它的潜力太强了。

潜力大,不仅仅指的是业绩的增长空间,更在于它的故事性。

快手在招股书中,明确了此次上市融资的目的:

1、將用於增強生態系統,包括但不限於(i)擴大用戶覆蓋及提 高用戶參與度,尤其是通過分析行為數據,開展有針對性且精准的營銷及推廣 活動;(ii)通過改進功能和服務,改善用戶及業務夥伴的體驗;(iii)豐富及提高 我們所提供內容的質量及多樣性;及(iv)持續開發及擴大我們的產品及服務, 滿足不斷變化的客戶需求;

2、將用於加強研發及技術能力,包括(i)吸引及招聘人工智能 及數據分析等相關領域的專家、科學家、研究人員及其他人才;(ii)加大在技術 方面的投資,加強個性化及增強現實等技術能力;及(iii)不斷升級我們的信息 技術基礎設施,支持我們的生態系統及產品與服務;

3、將用於選擇性收購或投資與我們業務互補及符合我們增長 策略的產品、服務及業務,尤其是在提高我們的技術水平,豐富生態系統,吸 引新用戶來到我們的平台,並擴大我們的產品及服務範圍等方面。

总而言之,除了官样文章外,其实快手在上市后的重点是收购与投资,构建自己的生态系统。原因其实也很简单:娱乐类APP公司的共同焦虑——用户终有一天喜新厌旧,所以需要趁着他们变心之前,形成用户生态留住他们。

跟字节的朋友聊过此事,我说:每一个热门的娱乐类的公司,最怕的就是新型娱乐项目的产生,例如当年微博对人人网的影响,如今短视频对长视频的影响。也为此,字节跳动一直在往“社交”、“工具”类的产品上进行投资,也就是以因为娱乐容易被新技术替代。

字节的朋友说:其实,我们还一直在沉淀用户,一个用户只要来到字节,我们就能留住他。

图片来源:中信证券《字节跳动:过去高成长,未来靠什么》

从新闻资讯的今日头条,到短视频的抖音,到中视频的西瓜,到汽车行业的懂车帝,到看小说到番茄小说,到游戏到电商到教育,甚至还有办公软件飞书。字节的布局,就是希望构建一个内容帝国,在这个帝国里,所有的用户关于内容的需求都会被满足。

对于慢半拍的快手而言,在资本市场上的操作可以很简单——抄作业。

整合更多的信息,把信息精确地分发给对应用户,例如:

在资讯领域,收购新闻类APP,形成知乎-新闻-快手资讯的联动;

在视频领域,重建Acfun,形成短视频-中视频的联动;

在阅读领域,收购小说阅读公司,形成IP与内容生产的联动;

在电商领域,开发快手同城,以地区KOL打造社区团购的业务;

在教育领域,投资在线教育,形成视频-教育的覆盖;

在游戏领域,成立工作室,形成内容IP化的联动;

在影视领域,收购制作公司,形成IP二次开发。

整合更多的领域公司,既可以直接以快手云为中台,走字节跳动的模式;也可以做行业孵化,走小米生态的模式。

具体并购对象不在此展开讨论,无论如何,这都将是资本市场最喜欢的好故事,就看宿华愿不愿意讲故事了。

不过,谁能拒绝成为万亿市值公司的诱惑呢?

以上纯属推理,不构成投资建议

投资有风险,投资需谨慎

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责任编辑:coguo
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