管涛：后疫情时代的全球产业链重构与人民币国际化
原标题：后疫情时代的全球产业链重构 与人民币国际化 ——专访中银证券全球首席经济学家管涛
作者：管涛
《债券》：年初以来，受新冠肺炎疫情暴发对外贸的影响，有些人士对我国在全球产业链供应链的地位较为担忧。对此您持什么观点？
管涛：过往关于中国在全球产业链地位下降的判断均已被证伪。
由于疫情暴发至今尚不到半年时间，我们只能从过去的相关经验中寻找线索或答案。无疑，2003年的“非典”（SARS）疫情与这次最为类似，其对产业链的影响也最具参考价值。当时，SARS疫情导致全球产业链中断，也引发了产业外迁的讨论。然而，自SARS疫情结束至今17年间的实际情况是：
第一，制造业利用外资占比的下降无碍中国成为利用外资大国。2003年至2018年，中国利用外资中，制造业利用外资占比由约70%降至约30%。而中国利用全球外商直接投资流量在全球的占比，在2001年至2003年平均为8.5%，略高于2004年至2018年的7.8%，这主要反映了加入世界贸易组织之初，中国改革开放制度红利的集中释放。然而，2018年该项占比为10.7%，较2003年高出约1个百分点，说明中国目前仍是全球外商直接投资的主要目的地，与美国交替雄踞世界首位。
第二，非制造业利用外资占比提高，中国与全球产业链供应链融合加深。2003年，中国利用外资中，第三产业占比不到四分之一，现在第三产业每年占比多于六成。此外，过去跨国公司主要在中国进行生产、销售，现在经营活动已涉及研发、制造、服务、物流等多个方面，中国在国际分工中已从前向分工为主向后向分工延伸。目前，世界500强企业中已约有490家开展在华投资，跨国公司在华投资的地区总部、研发中心也已超过2000家。
第三，制造业利用外资占比减少，中国在全球产业链供应链的地位继续提升。自2009年起，中国外贸出口额跃居世界第一，2003年至2018年，中国在全球出口市场份额由6%升至13%。将一国进出口额剔除国外增加值的重复核算部分后，据经济合作与发展组织测算，2005年至2015年，中国增加值口径的货物贸易顺差占海关口径顺差的比重由95%降至52%。
《债券》：近年来全球贸易摩擦严重，中美贸易摩擦会不会在一定程度上加速外商集中撤资，进而导致中国产业外迁？
管涛：自2018年以来，全球贸易紧张局势给中国乃至全球经济带来了巨大的不确定性。关于外企集中撤资、内企大量外迁的报道不胫而走。然而，商务部流量口径的数据与外汇局国际收支口径的数据交叉验证表明，迄今这方面的金融冲击尚不明显。
商务部的统计数据显示，近两年我国外商直接投资流入增加，对外直接投资不增反降。2018年非金融类外商直接投资流入规模增长2.6%，2019年这一数据增长2%。2018年我国非金融类对外直接投资规模增长0.3%，2019年这一数据下降8%。
外汇局的统计数据也表明，中国近年来并未因经贸摩擦升级而导致外商大规模集中撤资和境内对外产业转移。一方面，近两年中国外来直接投资净流入额先增后降。2018年较上年增长42%，这显示在中美贸易纷争初期，中国外商直接投资逆势增长。2019年，外商直接投资净流入额转为下降34%。从资金来源看，股权投资（包括股本投资和利润再投资）净流入1313亿美元，下降547亿美元。但这不是因为外方撤资，而是因为外方利润再投资减少，当年外商投资企业工业利润出现过去四年来首次负增长。另一方面，中国对外直接投资净流出额也是先增后减。2018年，对外直接投资净流出额较上年增长3%，但这不是因为中方加大了产业外迁力度，而是因为对外关联企业贷款净流出额多增281亿美元，远高于同期对外直接投资净流出增加47亿美元的规模。2019年，对外直接投资净流出额较上年减少32%。从资金来源看，这主要是因为对外股权投资净流出额同比减少了25%。
《债券》：此次疫情是否给中国在全球产业链供应链的地位带来压力？
管涛：从目前来看，中国在全球产业链供应链的地位并非必然下降。
首先，中国制造业产值已跃居世界第一且产业门类齐全、基础设施完备，其他新兴市场较难大量承接相关产能的转移，已出现产业空心化的发达国家短期内也无法承接。此外，中国正在成长为世界最大的消费市场，贴近最终消费市场生产和销售，仍将是外国企业的重要商业选择。外商投资企业从主要在中国组装生产再向外销售，转向在中国生产并直接向中国销售。
其次，我国疫情传播基本被阻断，公共卫生相对安全，复苏前景相对确定，因此中国仍将是投资者的热土。据商务部统计，2020年前5个月，我国实际利用外商直接投资（以美元计价）同比下降6.2%，较一季度降幅收窄了6.6个百分点，其中4月、5月连续出现同比正增长。
再次，市场有一些关于外国政府拟资助本国企业回迁或者外迁的传闻，其真实性和有效性存疑。原因包括三方面：其一，疫情给全球经济造成重创，企业缺乏增加投资的积极性；其二，仅仅负担企业的一次性迁址成本是远远不够的，还需要产业配套、基础设施建设和市场开拓等费用；其三，这次疫情恐难以让发达国家从市场经济回到计划经济、从金融开放回到资本管制时代。
预计后疫情时代的大概率事件是，跨国公司将选择“1+N”的全球产业链供应链布局，即中国仍是世界生产中心的“1”，同时以其他N个国家和地区作为备份中心。这种全球产业链的重构，一方面是市场驱动的理性选择，不等于“去中国化”；另一方面是全球市场在中长期的渐进演化。
短期来看，挑战主要是疫情造成的全球外商直接投资大幅下降。据联合国贸发会6月16日发布的最新报告，此次疫情给全球外商直接投资造成了供需和政策等层面的冲击，预计2020年全球外商直接投资或将减少40%，2021年还将下降5%到10%，直到2022年才会出现反弹。
《债券》：此次疫情暴发以来，美联储采取了“零利率+无限量化宽松”的政策，短短两三个月时间就扩表近3万亿美元。有人预言，由于美联储的货币宽松政策，美元对内通胀、对外贬值，美元资产将缩水。这会不会削弱或动摇美元的地位？
管涛：从历史上来看，在2008年全球金融危机中美元地位并未受到根本削弱。当年为应对金融危机，美联储也采取了“零利率+量化宽松”的措施，十几年后的美元情况如下。
一是据环球同业银行金融电讯协会（SWFIT）统计，2020年前4个月，在国际支付货币中美元排名第一，月均占比为42.5%，较2012年1月上升12.8个百分点。二是国际清算银行每三年一次的抽样调查结果显示，在2019年美元参与外汇交易规模排名第一，占88.3%，较2007年回落0.3个百分点。三是据国际货币基金组织统计，截至2019年末，在全球已分配外汇储备货币中美元排名第一，占60.9%，较2008年第三季度末回落3.3个百分点。四是据国际清算银行的统计数据，截至2019年末，在国际借贷货币（即未偿国际债权，包括信贷和债券）中美元排名第一，占48.4%，较2008年第三季度末上升6.6个百分点。
综上，如果说2008年全球金融危机令美元地位有所削弱的话，最多也只是在公共部门（外汇储备），私人部门的美元交易和使用则更为频繁了。其原因是2008年在应对全球金融危机时，主要央行均先后采取了非常规货币政策，欧洲央行与日本央行甚至还引入了负利率政策。若在金本位下，这些货币的含金量都会被稀释，也都会贬值，主要货币早进入了“比丑”时代。同时，过去十年，美国并未出现通胀压力，美元在2011年之后也进入升值周期。更为关键的是，美国经济自2009年起处于战后最长的扩张周期，而欧洲地区及日本的经济却陷入了长期停滞。
《债券》：此轮美联储无限量化宽松的政策对新兴市场货币有何影响？
管涛：从国际支付、外汇储备、国际借贷的统计数据来看，美元、欧元、英镑、日元这四种货币的市场份额合计通常占90%左右。其他货币剩余的市场份额较小，尤其与美元、欧元相比，远不在一个量级。可见，即便出现新兴国际化货币，受网络效应、路径依赖所限，市场短期内可选择的余地也不大。
预计新兴市场仍将是美元流动性的主要需求者。新兴市场中，本国货币大都不可自由兑换，只能用硬通货而非本币对外支付，因此，新兴市场面临国际清偿力的硬约束。2008年全球金融危机以来，新兴市场汲取教训，纷纷积累外汇储备，增强自保能力。本次疫情再度引发了新兴市场大规模的资本外流，仅在3月单月就净流出近千亿美元。随着市场恐慌和流动性危机的缓解，预计有些新兴市场或将重新面临全球流动性泛滥与国际资本回流。但新兴市场大概率仍会借机增加外汇储备，增强自保能力，而美元资产（包括美债）仍将是其重要的配置资产。
今年前4个月，美元国际支付份额同比上升2.54个百分点，这与美联储通过大规模量化宽松来应对全球美元荒有关。3月18日至5月27日，美联储与外国央行货币互换余额从4500万美元增至4489亿美元，之后才开始下降。同期，美联储扩表2.43万亿美元，央行货币互换新增额相当于美联储扩表的18.5%。
近年来，美国政府在全球范围内对主要经济体包括盟国挑起经贸摩擦，滥用经济金融制裁，掀起逆全球化潮流，加速推动美国经济金融与世界脱钩。受此影响，美元已颓势渐显，这将对美元地位造成长远的伤害。
《债券》：疫情过后人民币国际化面临更多的是机遇还是挑战？
管涛：是机遇也是挑战。
人民币国际化的机遇在于中国经济具有率先走出疫情冲击的多重优势。一是中国较早进入疫情应对状态，出手早、措施准、效果好，现在我国疫情已经得到基本控制，经济社会秩序正在加速回归正轨。二是中国在主要经济体中经济政策空间大，且国内产业门类齐全、市场潜力大，应对外部冲击的回旋余地大、韧性强。三是疫情期间，中国公共卫生相对安全、复苏前景相对确定，有助于增强各界对中国经济和人民币的信心，进一步释放中国金融市场成为全球避风港的潜力。
在上述情形下，人民币国际化将会有更大空间。特别是疫情过后，市场恐慌情绪消退，流动性危机警报解除，美国将在相当长时期内消化吸收疫情期间财政、货币政策刺激所产生的后遗症。而处于财政政策和货币政策正常状态的中国，自然会对国际资本产生吸引力，这将助推人民币国际化，特别是进一步提升人民币国际化的金融功能。
当然，人民币国际化面临的挑战也是前所未有的。一是尽管本土疫情控制取得战略性成果，但仍有可能要陪着全球走完抗疫“下半场”，这将制约中国经济复苏的进程。二是近期国际上不利于中国的舆情始终存在，有的国家甚至提出巨额赔偿要求，这将在一定程度上影响中国金融市场的吸引力。三是如果海外疫情持续时间较长，则不排除全球因股灾、经济全面衰退陷入金融乃至经济危机的可能，而届时中国也难独善其身。
如果发生全球经济金融危机，在危机初期，美元将继续扮演传统避险货币的角色，所有非美元货币都将承压，除美国以外的各国将面临资本大量外流。受累于此，人民币国际化将会再次步入调整期。
《债券》：近期人民币对美元汇率出现一些波动，对此您怎么看？
管涛：我认为汇率的机制比水平更重要。自2019年8月人民币对美元汇率“破7”以来，人民币汇率打开了可上可下的空间，汇率形成机制的市场化程度提高，弹性增加。市场面对汇率震荡亦更加趋于成熟和理性，人民币汇率波动已成为吸收内外部冲击的减震器。
疫情暴发以来，人民币汇率走势总体偏弱。今年前5个月，中间价累计下跌2.2%。然而，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数依然累计升高1.0%。同期，汇率预期保持基本稳定，离岸1年期无本金交割远期（NDF）人民币汇率隐含的贬值预期平均为0.4%，低于2019年全年日均1.0%的水平。资本市场也继续平稳运行，债券市场境外投资者累计净流入人民币2301亿元。
汇率贬值通常被等同于外汇供不应求，这其实是一种误解。今年前5个月，尽管人民币汇率总体承压，但各月境内外汇供求基本平衡且持续供略大于求。可见，汇率由市场决定，并不必然由供求决定，供求以外的因素，如市场预期，对于市场汇率走势有着越来越重要的影响。
正因为人民币汇率波动加大，及时释放了贬值压力，避免了贬值预期的积累。人民币汇率市场“低”（升值）买“高”（贬值）卖的成熟货币特征才逐步显现，汇率调节国际收支平衡的“稳定器”作用得以正常发挥。
《债券》：下一阶段哪些因素对人民币汇率的影响会逐步凸显？
管涛：消息面对于人民币汇率走势的影响是暂时的，属于事件驱动。随着事态发展，市场对于相关事件的反应会愈加钝化，真正决定汇率中长期走势的还是经济基本面。在疫情防控常态化前提下，中国经济社会生活在加速回到正轨。为应对疫情，今年两会确定了“纾困+改革”的经济组合拳。一方面，加大宏观政策力度，助力市场主体纾困和发展，全力实现“六保”和“六稳”；另一方面，以改革开放为动力推动高质量发展，建设高标准的现代化市场体系。
3月至5月，中国制造业采购经理人指数已连续3个月处于荣枯线以上，主要经济指标月度环比改善，显示中国经济在稳步重启、加快修复。而正在稳步推进的供给侧结构性改革和高水平对外开放，更是在不断释放制度红利，增强中国金融市场的吸引力，提升人民币资产的估值中枢。
截至6月26日，标普500波动率指数（VIX）和泰德利差[1]较前期高点分别回落58%和88%，这显示当前全球市场恐慌情绪和流动性紧张状况明显改善。以上经济基本面利好将进一步发挥其对人民币汇率的支撑作用。
注：1.泰德利差，指3个月期美元伦敦同业拆借利率（Libor）与3个月期美债收益率之差。
