对话刘晨明：14年底的全面牛难以重演，A股仍将是“少部分公司的牛市”

[摘要]牛市来不来？风格切不切？天风策略刘晨明认为，当前的市场难以复制14年底那样一波较大级别的风格切换，更可能是一次“短平快的风格小漂移”。低估值补涨推动的全面牛市的触发因素可能尚不完备，少部分公司的牛市仍是当前主线；在低估值板块修复之后，近期有所降温的科技和消费等核心资产仍然值得坚守。

作者｜郭昕妤

7月以来，A股放量大涨，沪指在五个交易日内接连攻破3000点、3100点、3200点、3300点和3400点五个整数关口。市场连续多日出现成交额突破万亿、两市融资余额不断攀升、北上资金大举“扫货”等特征，还伴随着交易软件崩溃、开户系统挤爆的火爆场面。

与此同时，今年以来泾渭分明的风格分化在本周出现扭转，上半年A股市场呈现极端的科技消费医药占优局面，而近期的行情更多是银行、证券等大金融板块的快速普涨。

市场又来到了激辩A股牛市和风格切换的阶段。A股新一轮大牛市是不是来了？如何看待后续行情的持续性？如何看待这一轮市场风格的变化？腾讯财经独家对话天风证券联席首席策略分析师刘晨明，就上述问题进行了深度探讨。

在对于市场风格的判断上，刘晨明表示，暂时还看不到大的风格切换，当前市场更可能是一次“短平快的风格小漂移”。当前难以复制14年底那样一波较大级别的风格漂移，其中一个重要的原因是主导的资金完全不同：今年以来主要的增量资金来自公募（尤其是头部明星基金经理的爆款产品）和北上资金，而不是14年那样结构化产品的杠杆资金；公募基金和外资的风格相对偏向高盈利能力和高景气，不太会去主导风格切换。

关于下半年A股是会呈现“价值爆发”还是“成长占优”的特征，刘晨明认为，低估值补涨推动的全面牛市的触发因素可能尚不完备，少部分公司的牛市仍是当前主线，依然基于上述所述主导资金的原因，随着政策边际收紧+增量环境向存量环境迁移+中报季临近，更可能的情况是，存量资金进一步向有业绩确定性高的头部公司集中。

具体到下一阶段的行业和板块选择上，刘晨明表示，Q3的业绩窗口期可均衡风格继续关注高增长和超预期的公司，Q4可关注家电、家居、建材、工程机械等日历效应推动的低估值板块占优机会，再更长期维度来看，5G、新能源车、无线耳机、信创等高景气板块仍然是制胜因子。此外，他还建议，长期可坚守科技和消费的核心资产。

刘晨明现任天风证券联席首席策略分析师，先后任职于华泰证券、安信证券、天风证券从事策略研究，主要负责大势研判和行业比较研究。在新财富第十七届最佳分析师评选中，刘晨明带领团队获取最佳策略分析师第五名的成绩。

以下为对话实录：

暂时看不到大的市场风格切换，这是一次“短平快的小漂移”

腾讯财经：近期A股市场出现连续大涨的行情，且前期整体萎靡的券商、银行、地产等低估值板块强势补涨。当前的行情是一轮短期的风格轮转还是长期的风格切换？

刘晨明：我们认为，暂时还看不到大的风格切换。过去三次大的风格切换背后是以确定性的业绩扭转为支撑的，但目前中期来看，传统经济部分仍然面临内生动能不足、外部环境不确定性高、政策方面杠杆不能上天、房住不炒的基调，而新兴产业部门，以5G、消费电子、新能源车、云计算为代表的全球科技产业周期共振向上，以硬件和软件国产化替代为代表的国内产业渗透率刚刚开始提升。

具体看，综合考虑风格占优的持续性、相对收益以及切换驱动力，我们把风格切换划分为三个维度：第一，究极体切换（类似16年开始，连续三年的价值蓝筹趋势性占优），背后是景气度相对趋势的变化；第二，短期风格大幅漂移（类似14年11-12月），背后是估值差、流动性、情绪；第三，Q4特有的低估值蓝筹占优（每年Q4，低估值蓝筹的估值切换，使得白电、水泥、工程机械等取得超额收益），背后是日历效应。

对于“究极体切换”必须要有业绩相对趋势的扭转，但是从2019年Q3以来科技成长包括医药的业绩趋势开始强于蓝筹，也就是新兴产业的景气开始强于传统产业，这个趋势中期来看仍大概率持续。

对于“短期大漂移”，14年11-12月有很多条件，当前难以复制：首先，当时有大量目前不可复制的增量资金（配资、伞形信托、分级产品），而当前主导是公募基金和外资，风格相对偏向高盈利能力和高景气；其次，当时有很多大而新的故事，比如国企改革、一带一路、资产证券化等，当前传统板块缺少故事；再者，当时漂移发生在年末，直接决定排名，大家不得不去顺应趋势，但现在处于年中，距离全年业绩考核还比较远，打乱自身节奏的必要性没那么强，未来看半年维度，一定还是高景气板块跑赢。

对于“日历效应带来的切换”，由于Q3是季报窗口期，低估值因子持续跑赢高景气因子的可能性较小，低估值蓝筹的占优往往发生在Q4的业绩空窗期。从过去15年的日历效应来看，只要是四季度对转年的经济预期不悲观，那么这种季度维度的低估值蓝筹占优就大概率会实现。由此，我们认为今年的概率很高，但更可能出现在四季度。

综合来说，估值的极端分化，是低估值板块修复的最大逻辑，而估值一定程度收敛后，低估值的吸引力也自然下降，当前我们更倾向于认为这是一次“短平快的风格小漂移”，低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的“券商”。

腾讯财经：券商股近日掀起涨停潮，以史为鉴，2014年底也演绎了一波由券商股带动大盘猛攻的行情。当前的A股有可能复制2014年底的行情吗？

刘晨明：14年底A股市场出现了一轮风格大漂移，是在成长股主导区间内，出现月线级别的风格逆转。从资金面和政策面的影响来看，我们认为当前不会发生14年底那样一波较大级别的风格漂移。

一方面，目前的主导资金与14年底完全不同。14年所处的宏观政策环境（大水漫灌）和监管环境（鼓励金融创新、淡化监管）是非常特殊的，这也使得14-15年市场充斥着伞形信托、场外配资、分级基金等各种高杠杆资金；场内的两融规模（个人投资者大量使用）也一度突破2万亿规模。

更重要的是，针对传统行业当时出现了不少顶层规划，比如国企改革、一带一路、资产证券化这样大而新的故事。于是这给了场外资金炒作的充分理由，也从而放大了市场的波动。

但是今年以来的宽裕流动性从大环境上讲更多是应对式的，金融监管、地产仍没有大幅放开。从增量资金性质上看，今年的主要增量来自公募（尤其是头部公募）和外资，偏好的是高盈利和高景气。如果暂时没有相对业绩扭转的迹象，这类资金不太会轻易、主动去主导风格切换。

另一方面，14年漂移发生在年末，直接决定排名，大家不得不去顺应趋势，但现在处于年中，距离全年业绩考核还比较远，打乱自身节奏的必要性没那么强，未来看半年维度，一定还是高景气板块跑赢。过去十年，除了10年和18年以外，其他年份三季度风格表现的标准差都是比较低的。

“全面牛”尚需等待，少部分公司的牛市仍是当前主线

腾讯财经：2020年上半年A股市场呈现极端的科技消费医药占优的局面，随着这一轮风格轮动，下半年将呈现怎样的风格特征？是“价值爆发”还是“成长占优” ？

刘晨明：我们认为，少部分公司的牛市仍是当前主线，低估值补涨推动的全面牛市的触发因素可能尚不完备。

首先，在于厘清主导少部分公司牛市的当前以及未来主要增量资金的特征和趋势。

主导资金的属性上，不同于14-15年，今年以来主要的增量资金来自公募（尤其是头部明星基金经理的爆款产品）和北上资金，而不是结构化产品的杠杆资金。以公募和外资为典型的机构资金，相较于个人投资者、私募基金等，会给予长期变量以更高权重，对业绩的确定性更加关注；而对短期的波动、政策面的微调有更高容忍度。

其次，在于理解市场在当前属性的增量资金环境下，愿意给哪一类型的公司以持续的估值溢价。

过去一个阶段板块与个股估值的极端分化，实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业（高且稳定的ROE）或者是景气度趋势好的行业（业绩增速较快的），多数也都对应着高的估值水平，这就构成了少部分公司牛市的主要推动力。

而对应下一阶段的外部环境：政策边际收紧+增量环境向存量环境迁移+中报季临近，在没有其他外部驱动力的情况下，更可能的情况是，存量资金进一步向有业绩确定性高的头部公司集中。打破这种趋势的条件，要么是政策宽松超预期进入新一轮脉冲，从而带动全面性估值抬升；要么是板块景气度的扭转。目前为止这两个条件都不具备。

腾讯财经：如何看待近期机构投资者和北上资金持续大规模净流入对于A股大盘和市场风格的影响？外资正在成为A股重要的增量资金，这一趋势是否可以延续？

刘晨明：外资在二季度加速流入，北上资金持股占流通市值比重由3月末的2.85%大幅抬升至6月末的3.29%，创历史新高。近几日更是接连破万亿。

近期，美欧贸易战、IMF下调全球经济增长预期、美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放等海外变化对于全球资本市场相对不利，有risk off的迹象。不过，过去几年的经验多次证明了一旦美股暴跌、或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。

但在此之后，可能都是我们对“少部分公司牛市”进行再配置的机会。这其中一个关键因素在于，外资增配A股是长期趋势，且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大：

（1）以台湾和韩国市场经验，MSCI纳入“空档期”，外资大概率持续流入，且100%纳入之后，外资还将持续流入2-3年。

（2）在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下，A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向，并持续对这些公司的估值形成支撑。三月下旬以来，外资的持续流入，并不断买入这些中报并不太好的白马龙头，背后是外资在全球0利率和低增长的环境下，不断降低预期回报目标，且把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。更低的预期回报目标，意味着更低的贴现率水平，而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。

坚守科技和消费的核心资产 长期看好5G、新能源等板块

腾讯财经：您对于下一阶段的A股核心资产怎么看？

刘晨明：抛开风格，坚守科技和消费的核心资产，未尝不可。

第一，如果当前行业PB分位数的极高离散程度，以类似14年中旬或者06年中旬的全面牛市进行收敛，那么回测发现，在估值开始收敛的3个月、6个月、9个月、12个月中，高估值板块并没有出现跑输。这一过程中，高估值板块往往是主导产业，赚业绩爆发的钱，但估值提升幅度有限；低估值板块往往是非主导产业，赚估值提升的钱，但业绩恢复程度有限。

第二，如果悲观考虑，类似前几次成交额突破万亿，市场短期见顶，那么未来仍然是少部分公司的牛市，在经济结构转型的过程中，类似美国70年代之后，科技和消费行业的年化回报率长期占优。

腾讯财经：投资者关注的另一个问题是，随着这一轮风格的转换，科技板块行情终结了吗？

刘晨明：在这一轮短平快的风格漂移之后，Q3的业绩窗口期继续关注高增长和超预期的公司。我们认为，季报可能让“诗和远方”的希望重燃。

但历史经验表明，要发生如13年的成长股、15年的大盘股和19年的成长股这样趋势性的风格切换，背后基本都有有较为明确的相对业绩趋势作为支撑。而反映在微观层面的盈利趋势上，未来1-2年创业板指相对沪深300的盈利预期大概率继续占优，因此暂时恐还难以看到趋势性的风格切换。

腾讯财经：下半年A股市场的投资主线是哪些行业和板块？

刘晨明：当前，我们认为这是一次“短平快的风格小漂移”，低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的券商。

在短平快的风格小漂移之后，Q3的业绩窗口期可以均衡风格继续关注高增长和超预期的公司，Q4建议关注日历效应推动低估值板块占优的机会，比如家电、家居、建材、工程机械等。

更长期维度来看，高景气仍然是制胜因子。长期看好一个中心（5G&数据中心）和三个基本点（三大渗透率未来有望快速提升的板块：新能源车、无线耳机、信创）。

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