对话｜华创宏观张瑜：当前美股对经济衰退和盈利负增长的定价是不足的

[摘要]张瑜表示，全球市场大跌的两大根源在于对全球经济增长的担忧和美股泡沫的出清，标普500跌破2550点后已经隐含着对经济危机的确切定价。美国银行体系并不缺流动性，缺流动性的美国共同基金距离美联储“出水口”依然遥远。A股较海外能跌得少已经实属不易，但这并不代表A股可以成为真正的“避险资产”。

作者 | 郭昕妤

近期全球危机阴霾不散。一边是“跌跌不休”的市场，另一边是“使出浑身解数”的全球央行。

市场担忧和关注的一大焦点在于，美股巨大的跌幅究竟因何而起？是单纯疫情带来的一次性冲击，还是我们已经处在了危机的连锁反应里？

近期，腾讯财经独家对话华创证券首席宏观分析师张瑜，就当前全球经济和市场的一系列现象进行了深度分享与探讨。

张瑜表示，全球市场大跌的两大根源在于对全球经济增长的担忧和美股泡沫的出清。在标普500跌破2550点之后，除了泡沫出清，已经在额外定价美股盈利负增长，也就是隐含着对经济危机的确切定价。目前，美股对盈利负增长和经济衰退的定价是不足的。

当前市场究竟缺不缺流动性？张瑜谈到，美国流动性危机是结构性的问题。目前，美国银行体系并不缺流动性，流动性紧缺的是美国的共同基金、对冲基金、商业票据、以及离岸美元，其中共同基金可能是当下资产价格暴跌冲击最靠前并触发平仓恶性循环的资产，也就是说，最缺流动性的机构距离美联储“出水口”依然遥远。

谈到全球央行，在张瑜看来，美国实施负利率的概率不大，负利率对美联储来说可能是一个非常靠后的杀手锏；与08年相比，美联储仍有额外的工具空间。值得注意的是，就全球范围来看，单独的货币政策是独木难支的；未来更有可能看到的是，各国财政与货币政策的配合使用。

谈到近期大跌的原油，张瑜认为，油价下跌的主要影响便是体现在对全球和中国的通胀上，对美国来说，会进一步施压本就低迷的通胀；对中国来说，使通胀免于“猪油共振”风险，货币政策的操作空间也得以打开。至于近两日油价的回暖，她认为，油价的下跌可以触发全球风险，但油价的缓和无法挽救全球需求。

对于A股近期的表现，张瑜看到，中国疫情先发先控+资产价格先调+货币政策有足够空间的安全感，A股较海外能跌得少已经实属不易，但这并不代表A股可以成为真正的“避险资产”。A股还是靠经济相对高增速资产高回报来构建吸引力，指望A股逆美股崩塌之势大幅上涨也是不太现实的。

至于国内的政策走向，张瑜谈到，货币政策已经为小微企业在至暗时刻提供了紧急“呵护”，但货币政策也不是万能的，不宜也没有必要漫灌和过度抢跑。目前由于疫情冲击+外需恶化方向明确+保就业也需要财政托底民生，需要今年赤字率突破3来进行一定的弥补。

最后谈到地产与基建两大抓手，在张瑜看来，房住不炒与地产政策的边际松动大概率共存；新基建由于目前体量仍小，有坚持做的必要，但很难扛起稳增长大旗。

美股对经济衰退和盈利负增长定价不足

近一个月来，美股频频“熔断式”暴跌，二季度依然遭遇“开门黑”。全球资产“至暗时刻”是金融危机的前兆吗？市场焦虑的根源又何在？

张瑜表示，全球市场大跌的两大根源在于对全球经济增长的担忧和美股泡沫的出清。

其一，在疫情冲击下，市场对全球经济增长前景感到悲观。张瑜表示，目前美债收益率处于0.5%-0.7%的水平，如果考虑一季度油价平均跌25%冲击CPI，那么定价的美国一季度GDP增速在0到-1%左右；如果不考虑油价，那么隐含定价美国一季度GDP增速在-9%左右；即便考虑二者平均情景，它隐含定价的是美国一季度GDP是一个0到-2%维度的经济衰退——而相比之下，2008年次贷危机也就是衰退4%而已。

其二，疫情冲击恰逢美股估值的顶峰，因此这一轮美股下跌也是在加速美股泡沫的出清。张瑜解释称，美股股价长期是跟盈利走势很吻合的，但是2019年美股EPS为0增长，股价却涨了30%，这表明2019年美股的上涨是具有泡沫的。简单进行测算，如果2020年美股盈利增长还是0，那么美股回吐2019年全部泡沫，完全回到盈利对应点位应该是2550。

也就是说，本轮美股下跌在跌破标普500的2550点前，都意味着权益市场本质还是在做2019年的泡沫出清，疫情或者桑德斯政见都只是触发因素，更类似中国2015年的股市泡沫破裂，后续可能有一定侥幸概率不出现经济危机，但是对企业层面和信用债冲击是必然的；在跌破标普500的2550点之后，除了泡沫出清，已经在额外定价美股盈利负增长，也就是隐含着对经济危机的确切定价了，更像2008年，后续盈利证真回落，美股会跟着一路较长时间的跌下来，那么就意味着链条在从金融危机过渡到经济危机。

3月23日，标普500最低跌至2191点，远低于上述提到的2550点分界线。张瑜表示，这意味着市场对于经济危机已经极度担忧——恐慌来源已经从流动性危机和资产抛售危机，转为对经济基本面的悲观。而截至4月2日美股收盘，标普500报收2526.90点，张瑜认为，当前的美股对盈利负增长和经济衰退的定价是不足的。

对于市场忧虑的美股市场另一变数——美国选情，张瑜则表示无需过多担心。首先，从目前的民调数据来看，疫情发生以来特朗普的支持率并未出现明显的下降，特朗普最终成功连任依然还是主流情景——不过如果疫情冲击下，美国经济增长出现下滑、美股出现暴跌，对特朗普寻求连任会带来很大的影响。

其次，即使民主党候选人最终在大选中获胜，其极左化的政策是否能最终落地也未可知。因为当前美国国会处于两党分立状态，民主党主导众议院、共和党主导参议院，在这一格局下，美国的政治体制下，国会未必会通过过于激进的政策，本身有一定的纠偏性，竞选时的政治主张到真正的总统时的政策落地，这二者还是有一定的区别性的。

市场到底缺不缺流动性？最缺钱的机构距离美联储出水口仍远

市场对流动性的问题存在大量观点分歧，有分析说是所有资产都在下跌是因为流动性紧缺，有分析则说流动性并不紧缺，没有观察到全局流动性紧缺的指标证据。流动性到底紧张还是不紧张？市场对这一问题存在迷惑。

张瑜表示，从资产价格走势来看，的确有“现金为王”争夺流动性的特征；但无论离岸在岸资金指标都尚看不到流动性危机式稀缺的证据，可以说，美国流动性危机是结构性的问题。

具体来看，目前美国银行体系并不缺流动性，因为目前美联储的给“量”政策，包括QE、回购、再贴现窗口期限延期等，都是针对一级交易商（prime dealer）与银行为主；流动性紧缺的是美国的共同基金、对冲基金、商业票据、以及离岸美元，其中共同基金可能是当下资产价格暴跌冲击最靠前并触发平仓恶性循环的资产，也就是说，最缺流动性的机构距离美联储“出水口”依然遥远。

她补充称，此前美联储关于各国央行的货币互换已经令美元离岸流动性紧张暂且缓和了，但美国国内票据市场和共同基金的流动性紧张还并没有得到充分缓解。

而至于是否会出现金融危机，张瑜也谈到，从目前全球资产的表现来看，美股、欧股的跌幅都创下历史新高，市场存在危机模式的迹象。目前全球不少国家对疫情已采取了防控措施，如果疫情逐步的控制比较顺利，市场情绪或将有所缓和。目前金融市场大跌带来的连锁反应，如债务违约、大型系统性重要金融机构破产、发展中国家汇率大幅贬值等也暂未发生，出现传染性的金融危机的迹象虽然有，但仍需观察。但是这一切的展望都捆绑在疫情的不确定性上，如果疫情在海外失控进而大幅压低消费者和投资者预期，甚至进一步触发个别国家的政治及社会不稳定因素，或许也会比经济危机更可怕，疫情的长尾效应一定是非常显著的。

美国进入负利率的可能性不大 可考虑“直升机撒钱”MMT模式

零利率、无限量QE、CPFF(商业票据融资便利工具)、扩大央行流动性互换额度……美联储被认为已经“使出浑身解数”。市场普遍关心的问题是，美联储是否已用尽“工具箱”？下一步，美联储会选择负利率吗？

张瑜认为，从目前美联储官员的表态来看，美国实施负利率的概率不大，负利率对美联储来说是一个非常靠后的最终杀手锏；考虑到负利率政策带来的各项副作用，美联储短期内估计很难做出降息至负利率的决定。

张瑜表示，美联储仍有额外的工具空间。与2008年金融危机时期美联储曾使用过的操作相比，目前美联储在政策工具中使用了量化宽松、零利率政策、贴现窗口、其他扩容抵押品等（金融危机时最终才使用的QE）；美联储历史上用过的还可以加码和重启的工具还包括进一步扩容抵押品和交易对手类别，将流动性通过更加精准的工具下沉渗透等。

她也提到了美联储未来还有至少三个创新工具可以使用：

1）修改《联邦储备法案》以允许美联储购买ETF、企业债等。目前美联储可购买国债、MBS等资产，而如果诸如ETF、企业债等资产在未来出现较大风险，国会可修改《联邦储备法案》，允许美联储直接购买ETF等资产。不过鲍威尔在新闻发布会中表示美联储并未考虑购买更多类别的资产，因此短期此种手段的概率不大，属于最后兜底性杀手锏，此举等同于直接干预资产价格。

2）美联储可进一步下调联邦基金利率至负利率区间。不过此次美联储降息后，但鲍威尔在新闻发布会中同样表示美联储不会采用负利率的政策，预计短期内美联储执行负利率的概率也不大，美国负利率对全球金融体系的冲击将是颠覆性的。

3）“直升机撒钱”MMT模式。美联储与财政部合作，发行更多长久期国债，目前来看全球央行都尚未真正执行过这一操作，美联储采用这一方式的概率也仍低，需要重构其货币政策框架及理论指引。

她表示，在美国名义利率空间已十分有限的背景下，利用数量型工具应该是必然的选择，并且若金融市场波动引发美国金融市场的流动性紧张，也需要通过流动性注入的方式缓解。

单独的货币政策“独木难支”

相比于美国，欧日的情况更令市场担忧。由于已经深陷负利率，欧日央行利率政策空间基本已耗尽。自三月下旬以来，日本央行多次日度ETF购买量达到2016亿日元，欧洲央行在其3月的议息会议中也已提高了资产购买规模、并设立新的LRTO工具。

张瑜对此评论称，欧日未来的货币政策更多只能依赖扩表；而且从目前这两大央行的政策路径来看，加速扩表的行为已较为明确了。

事实上，鉴于各国货币政策空间有限，市场的目光也开始转向于实施更加积极的财政政策。截至目前，美国推出了2万亿美元财政刺激计划，日本宣布将推出规模超过金融危机时期的经济刺激计划，欧洲多国已经出台刺激计划，包括意大利投入36亿欧元刺激计划、德国作为欧洲财政赤字空间最为充足的国家也在考虑采取减税等措施呵护经济。G7、G20会议也均有表态，各国都准备好采取进一步的财政或货币措施以应对疫情。

张瑜表示，单独的货币政策是独木难支的，也很难被金融市场信任。包括美联储在内，不应指望美联储能做的更多了。未来更有可能看到的是，各国财政与货币政策的配合使用。

油价大跌使中国免于“猪油共振”风险 但进一步造成美国通胀低迷压力

最近几周，油价频频闪崩，震荡剧烈。张瑜认为，原油大跌背后主要的导火线还是沙特和俄罗斯谈判的破裂导致的原油大量增产决定，这一事件压垮了本就较为脆弱的原油供需关系。

油价下跌，对全球和中国经济意味着什么？在张瑜看来，油价下跌的主要影响便是体现在对全球和中国的通胀上：中性假设下，将拖累美国PCE物价指数下降0.5%-0.8%，进一步施压美国本就低迷的通胀；拖累中国PPI同比中枢至-1.8%，CPI同比中枢至3%左右，使中国通胀免于“猪油共振”风险，全年通胀前高后低的趋势进一步确认。

其一，油价下跌带来美国通胀回落压力加大。张瑜表示，根据测算，油价每下跌1%，将引起PCE物价指数下降0.02%，若假设2020年油价中枢在35-45美元/桶，即油价同比2019年下跌30%-45%，则意味着PCE物价指数存在下降0.5%-0.8%的可能，对本就低迷的通胀进一步形成压力。

其二，油价下跌将冲击国内CPI与PPI增速，但国内成品油价格受到发改委调控，布油40美元/桶是调控的地板下限，即当布油跌至40美元以下，国内成品油价格不再下调。国际油价领先于PPI变化近1个月，但传导到CPI变化则需要2-3个月时间。根据测算，IPE期价同比对PPI同比的影响系数为0.055，对CPI影响系数为0.02，若2020年国际原油价格中枢在40美元/桶（即中枢同比30%），则将拖累PPI同比中枢至-1.8%，CPI同比中枢至3%左右。

其三，原油价格下跌使得中国居于高位的通胀免于“猪”“油”共振风险，CPI全年阶梯式下行的节奏进一步得到确认，前期通胀对于货币政策的掣肘减弱，政策操作空间打开，在逆周期调节中更可以放开手脚，以“我”为主。

油价下跌，对资产价格意味着什么？在张瑜看来，必须警惕美国能源企业的债务危机、投资于原油产业链的MLP资产的下跌、以及全球资产波动率的加大。

其一，美国能源企业的债务将在这一轮价格战中首当其冲，全球能源咨询公司wood曾表示，原油价格每下调10美元/桶，原油板块就将承受约40亿美元的现金流损失，且多数企业2020年的企业预算基本将原油目标价设定在布油58美元/桶。能源企业在美国垃圾债占比重高达14%左右，能源企业的现金流危机大有可能引发美国高收益债风险。

其二，MLP资产表现也将受累，MLP资产近年来集中投资于原油产业链，类似于能源企业版的REITS，油价的快速回轮直接冲击能源企业的盈利和现金流，MLP也将因此而先快速下跌。

其三，全球资本市场的波动率会进一步大加大，在沙特与俄罗斯的原油价格博弈加剧的环境下，短期内各方恐会继续高频表态，进而加大全球资本市场波动率，降低风险偏好。

北京时间4月2日晚间，有消息称美国、沙特、俄罗斯接近达成协议，带动油价大涨。张瑜认为，这并不足以成为全球市场回暖的重要推动力，因为目前市场主要关注的焦点在于需求侧的问题，我们可以说，油价的下跌可以触发全球风险，但油价的缓和无法挽救全球需求。

A股跌得少已“实属不易” 不代表能成为“避险资产”

海外疫情的蔓延无疑为中国经济、股市的后市走向也带来了不确定性。

张瑜表示，海外疫情蔓延扩展将至少对我国外贸出口、服务业、制造业等多个方面造成较大的冲击影响。

首先，海外疫情会将冲击外需。华创宏观对未来疫情可能对海外经济产生的影响做了三种情景假设：在乐观假设下，即疫情对海外经济冲击不大，也未影响经济对外依赖度，则对中国出口和GDP的冲击十分有限，对出口的影响区间在-0.66%到-1.1%之间，对GDP的冲击不到0.1%；但若外部冲击悲观，在2015-2016年为参照的假设下，可影响出口增速-9%到-10%，影响GDP增速-0.7到-0.8%；而在2008-2009年为参照的假设下，可影响出口增速-22%到-23%，影响GDP增速-1.6到1.7%。

其次，国内疫情影响下旅游等服务业会受到较大影响。不过考虑到国内疫情恢复后服务业或出现反弹性消费，或可对冲一部分影响。

另外，疫情对国内制造业的冲击较大。根据国内复工率数据来看，一季度企业实际的开工情况堪忧，或对一季度经济形成较大拖累。

再落实到A股市场来看，张瑜表示，海外对A股市场的传导路径主要有三条：一是来自外需大幅下滑冲击国内经济基本面，二是来自海外股市大跌引发的传染反应，A股跟随海外股市风险偏好降低而一同下跌，三是来自汇率贬值对股市的传导，市场风险情绪大增或导致一部分外资外逃、国内逐步复工带来的进口企业购汇增长也可能影响短期的汇率走势，若出现“股汇双杀”的迹象，也会冲击到A股表现。

而对于A股“避风港”、“独立日”的讨论，张瑜认为，由于中国疫情先发先控+资产价格先调+货币政策有足够空间的安全感，虽然A股在全球角度是风险资产的属性，但这次跌幅整体小于美股，呈现出了一定的避险属性，A股较海外能跌得少已经实属不易。

但这并不代表A股可以成为真正的“避险资产”，张瑜表示，我们既没有瑞士百年中立国的财富避风港效应，也没有日本日元作为全球主要拆借货币恐慌时回流本国的资本开放基础。A股还是靠经济相对高增速资产高回报来构建吸引力，指望A股逆美股崩塌之势大幅上涨也是不太现实的。

货币政策不宜漫灌和过度抢跑 需要财政赤字率突破3%来托底经济

在海外经济体纷纷降息放水的时候，国内的货币政策被认为相对谨慎。张瑜评价称，目前中国已经采取了很多针对小微企业的措施，可以说看到了一定的效果，央行已经为整体融资创造了更好的环境，目前资金利率处于历史低位。目前看，货币政策已经为企业在至暗时刻提供了紧急“呵护”

随着货币政策的边际效应减弱，市场把目光转向更加积极的财政政策。对此，张瑜也平价称，货币政策也不是万能的，接下来还是要看需求侧的修复和财政发力的效果，货币政策也不宜漫灌和过度抢跑，也没有这个必要。正如央行央行去年撰文所说，未来更有货币空间的国家会更从容。

财政政策扩张将加大财政收支平衡压力，市场上因此也出现了一些关于公共财政赤字率不应受3%限制的讨论。

张瑜认为，因为疫情前后造成的相关财政减收支出规模或在5000-8000亿，目前由于疫情冲击+外需恶化方向明确+保就业也需要财政托底民生，因此需要今年赤字率突破3来进行一定的弥补，但也不宜过高，是在财政纪律有所约束下进行的一个平衡结果。

张瑜还评价称，就这个问题，她很赞同中国人民大学财政系系主任吕冰洋教授的观点：

“世界各国历史经验表明，在危机发生的时候，很多国家突破了3%的约束。2008年世界金融危机发生后，经济发达国家平均赤字率由2008的1.9%迅速上升到7.4%，之后逐年下降，到2013年后回落到3%。新兴市场经济国家和拉美国家的平均赤字率则由2008年负值（财政盈余状态）转为正值。在今年形势比较紧张，财政需要发挥作用时候，我们可以增发国债，用于弥补减税增支带来的财政缺口、用于疫情地区救助、用于弥补卫生防疫系统的短板。

但是我们并不是说就要放松财政约束，越是财政赤字率提高的时候，越是要强调财政约束的重要性，避免未来出现的财政可持续性问题。”

房住不炒与地产政策的边际松动大概率共存 新基建很难扛起稳增长的大旗

受疫情影响，今年财政压力加大，稳增长诉求提升，地产与基建成为为数不多的直接抓手。

张瑜评价称，基建独木难支，地产政策必然要边际放松。她表示，地产最佳的状况是房价稳定、销售和投资回升；因此，无论从供给端还是从需求端的视角来看，房住不炒与地产政策的边际松动大概率共存。

张瑜解释道：“从宏观调控者角度思考，地产什么样的状况是最佳的？房价稳定，销售和投资可以回升。什么状况是最被动的？房价暴涨，但销售和投资还没有起来。

那么为了努力去接近最佳政策结果，地产供给端（也就是地产开发商）一定不可以大比例破产（当前库存偏低，住宅广义库存仅12个月，远低于2014年的24个月），否则未来疫情后的需求侧松动只会带来更加剧烈的供不应求，从而造成即便是很轻微的政策松动也会带来房价上涨的尴尬局面。”

因而，对于地产政策，张瑜的整体判断有两点：一是对于供给端，会通过多种方式对地产开发商予以政策倾斜，帮助其度过难关；二是对于需求侧，通过因城施策的方式适度放松，促进地产销售。

但无论是供给侧、还是需求侧，放松的方式要么是隐性的，要么是“一城一策”的方式，短期内很难出现全国范围内，自上而下的放松政策，仍需有房住不炒的预期管理（压住房价预期），所以房住不炒与地产政策的边际松动是大概率共存的，不矛盾。

至于市场热议的新基建，张瑜表示，新基建中基本都是符合中国经济结构转型方向的，但由于目前体量仍小，有坚持做的必要，但很难扛起稳增长大旗。

附注：腾讯财经原创栏目《对话》栏目旨在探讨宏观经济与资本市场趋势。欢迎与本文作者交流：chloexyguo@tencent.com。