货币政策委员会讨论论文：要加强预期管理 消除市场疑虑

4月2日，中国央行发布论文《国际金融危机冲击的预期传导和政策共振》。该文提及，要加强预期管理。注重稳预期，加强与市场主体的沟通交流，及时回应关切，消除市场疑虑，避免市场出现过度波动。加快对预期有重要影响的重点领域和关键环节改革，完善营商环境，增强企业家信心，为稳定预期提供制度保障。

论文主要观点：

近年来，主要经济体的经济和金融联系更为紧密，国际金融危机冲击的跨市场传染效应愈发明显。本文主要研究控制基本面因素影响后，国际金融危机冲击的预期传导和政策共振，贡献体现在两方面：

一是创新性地计算和运用预期缺口（或称预期差）和政策缺口。本文对不同的预期和货币政策立场变量运用泰勒规则回归，将其残差作为预期缺口和政策缺口，通过危机发源地经济体和受冲击经济体间预期缺口或政策缺口的相关性来度量金融危机的预期传导和政策共振。

二是创新性地提出开放条件下的金融加速器理论和考虑国际因素的泰勒规则，分别作为预期传导和政策共振的理论基础。

本文对四次国际金融危机中 24 个经济体的数据进行了实证分析，发现预期传导和政策共振在四次危机中总体显著。受不同经济体金融市场开放程度、稳健性和区域一体化进程的影响，传导效率有所不同，危机发源地经济体的经济实力也有影响。这些都有力地支持了本文的理论分析。基于以上研究结果，本文提出了加强预期管理、处理好内外平衡、加强宏观政策国际协调等政策建议。

论文的主要结论：

本文以开放条件下的金融加速器和考虑国际因素的泰勒规则为理论基础，选取 24 个主要经济体为研究对象，研究了 2001 年发源于美国的互联网危机、2008年发源于美国的全球金融危机、2011 年发源于法国等欧元区国家的欧债危机及2013 年发源于俄罗斯等国的新兴市场危机共四次国际金融危机冲击中的预期传导和政策共振。

全球化背景下，跨国公司往往需要在多个经济体生产与经营，传统的金融加速器也升级为“开放条件下的金融加速器”。与非跨国公司只在一个经济体运营、只需要面对一个经济体的金融加速器相比，跨国公司会面临所在的多个经济体的多个金融加速器的作用。“开放条件下的金融加速器”实际上是由跨国公司的全球布局联结起来、呈网状结构的多个金融加速器，不仅对“有形”的国际贸易和资本流动渠道有放大作用，对“无形”的预期传导渠道也存在放大作用。跨国公司的全球布局和资产负债表是联结多个金融加速器的纽带。

2008 年国际金融危机后，随着全球金融条件变化，金融溢出效应越来越明显，传统泰勒规则应进行一定修正。货币政策除了考虑传统的产出缺口和通胀缺口外，还应考虑国际因素的影响。

相关研究表明，货币政策考虑国际因素能够同时提升各经济体的福利，对任何一方而言都是更优的选择。若各经济体制定货币政策时均考虑国际因素，国际因素会同时作用到不同经济体的货币政策上，体现为各经济体货币政策的同向变化，即政策共振。近年来，各经济体逐步认识到货币政策考虑国际因素的必要性，货币政策国际协调日益呈现双向协调的特点。

本文对不同的预期和政策变量运用泰勒规则回归，将其残差作为“预期缺口”和“政策缺口”，通过危机发源地经济体和受冲击经济体间预期缺口或政策缺口的相关性来度量金融危机的预期传导和政策共振。本文主要关注两类预期，即宏观经济预期和金融市场预期，金融市场预期又进一步细分为股票市场预期与债券市场预期。政策共振主要关注货币政策，用货币市场短期利率作为货币政策立场的衡量指标。

在开放条件下的金融加速器作用下，以跨国公司资产负债表为纽带，如果“预期缺口”呈现出同步走势，则意味着发生国际金融危机时，宏观经济预期和金融市场预期在各经济体间存在“纯粹传染”。根据考虑国际因素的泰勒规则，如果“政策缺口”呈现出同步走势，则意味着各经济体央行在制定货币政策时，均将国际因素纳入决策范畴，从而使其政策指标呈现出一定的“共振”效果。宏观经济预期传导的实证分析显示，国际金融危机中存在明显的宏观经济预期传导，跨国经营与全球分工导致不同经济体市场主体的宏观经济预期在危机中存在明显的联动效应。与危机发源地经济体经济联系更紧密的经济体，受到危机发源地经济体预期缺口变化的影响也更大。此外，国际贸易对美元融资的依赖性高于其它货币，也使得各经济体对于美国宏观经济形势变化更为敏感，放大了美国作为危机发源地经济体时对其他经济体的预期传导。

金融市场预期传导的实证分析显示，国际金融危机中存在明显的金融市场预期传导。四次危机中，股票市场预期和债券市场预期都存在比较明显的联动效应，债券市场预期的传导效率相对低一些。这表明随着金融全球化的推进，金融市场网络化、金融产品复杂化、金融市场的信息不对称加剧，整个市场交易情绪化，表现为金融市场预期传导。从各经济体的比较来看，市场更开放、金融体系更脆弱、区域一体化程度较高的经济体，其金融市场预期传导更明显。政策共振的实证分析显示，前两次危机期间，美国政策缺口会显著影响部分其他经济体（尤其是欧美经济体）的政策缺口。后两次危机期间，由于危机发源地经济体不是美国，危机发源地经济体在发生危机期间的经济周期位置可能与美国不同，加之部分经济体面临零利率下限约束，银行间拆借利率等价格型指标难以很好地衡量这些经济体的货币政策立场，各经济体间货币政策共振程度有所减弱。对资本流动进行一定管理的经济体货币政策独立性相对较强，受其他经济体影响有限。

本文提出以下政策建议：

一是要加强预期管理。注重稳预期，加强与市场主体的沟通交流，及时回应关切，消除市场疑虑，避免市场出现过度波动。加快对预期有重要影响的重点领域和关键环节改革，完善营商环境，增强企业家信心，为稳定预期提供制度保障。

二是加强宏观政策国际协调。积极开展国际合作，保持与主要国际金融组织、主要经济体中央银行的密切沟通。既了解其他经济体经济金融的最新进展，以及政策制定者的决策意图和考虑，充分评估对本国经济发展和货币政策的影响，也及时解释本国经济金融形势和货币政策的考虑因素，促进其他经济体央行对本国的了解并将本国因素纳入其决策函数中。

三是注意协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡。以我为主，兼顾外部均衡，把握好保持人民币汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎政策和加强宏观政策国际协调三方面的平衡。

四是继续推动货币政策调控框架向价格型为主转型。主要经济体中央银行大都采用以价格型为主的调控框架，推动调控框架向价格型为主转型有利于加强与主要经济体中央银行的沟通和协调，提高宏观政策国际协调的效率。

论文原文：