谭雅玲：预计第二季度全球金融市场波动率加大将难以避免

谭雅玲

中国外汇投资研究院 独立经济学家

第一季度国际金融市场背景在于瘟疫大爆发导致的恐慌心理，甚至引起全球全面调整，尤其封闭环境的不得已打压经济贸易极其严重。最终一个季度全球金融市场跌宕起伏超乎寻常，其中3月行情的极端性十分显赫，叠加因素刺激和压制经济、市场信心、心理复杂局面前所未有。由此，这对第二季度的预判挑战性较大，不确定、更复杂、超常规、非理性更加激烈与严峻。

一、主要特征与原因

回顾第一季度金融市场态势可以描述为：惊心动魄、超乎寻常、打破规律、同步存疑。主要特征在于3个方面。

特征1：资金动态救急为主，美元意向与手法清晰。外汇市场主导影响更加明显，美元定价与报价极致强化突出，美元指数走向直接牵制全球在疫情恐慌之间凸显威力与作为。尤其3月中下旬的极致升值与极端贬值高明手法突出老道的意向与控制。如美元指数月初起步收盘97.5802点，随即3月9日贬值至94.6343点，在后升值至3月20日102.9971点，在最终回落月末98.9501点；期间102点当周极致升值跨越4个关口，贬值极致在一周从102点回调至98点，区间97点也出现，这种手法的经验在于大升与大贬的逻辑原理与技术潜能。由此，在全球资金资产和商品价格全面暴跌之间唯有美元指数升值，这种调节与控制凸显美元救助自己的初衷与摆布，铺垫性技巧与政策性宗旨明确清晰。相对而言，国际外汇市场主要货币汇率随从大起大落局面只有随从摆布。其中变数最大的是欧系货币，尤其英镑跌幅深度触及3月19日的1.1408美元，疫情关联与美元配合以及脱欧局面交织复杂深度与设计。相对欧元也处于升值之间，虽然幅度不及美元贬值深度，但与自身经济比较升值也十分显著，极致水平接近1.15美元。瑞郎作为避险已经丧失意义，低于美元避险规模随从升贬受制明显。日元作为美元伙伴货币被动性突出，更严重背离3月自身财年特性的走势规律。商品货币受制美元和紧密关联商品价格贬值极致凸显不良。我国人民币谈不上货币基准资质，但作为信誉货币的随从也在所难免。整个季度人民币在岸经历了1月初收盘6.9643元和3月底收盘7.0822元，贬值1.69%；区间经历了1月20日的6.8408元升值、2月3日7.0215元贬值、3月9日6.9465元升值、3月19日7.1264元贬值的宽幅震荡，其中一周的跌宕达到1300点，这与外部环境关联影响有关，同时我国货币在政策维持稳定、维持信心的扶持企业配套政策发挥重要作用。离岸人民币同期收盘分别为6.9461元和7.0929元，贬值2.11%，大于在岸贬值；区间经历了1月20日的6.8410元，低于在岸水平；2月3日的7.0148元，高于在岸同期；2月21日的7.0572元继续升值；3月9日的6.9495元和3月19日的7.1652元，两个指标均低于在岸，贬值倾向更清晰，并具有指引性。短期货币市场价格的联动与被动较为明朗，美元与所有货币逻辑反关联难有改变。

特征2：资产局面顺势驱动，股市暴跌与可控有序。股票市场是全季度焦点与重点，尤其是美国股市状况的带动与影响很大，但区间波动为两种截然不同的趋势，先是上涨创新高局面，后市暴跌极致极端，最终所有股指基本回归年初原点，疫情冲击力度叠加技术发挥刺激手段十分明显。首先美国经济稳定、上市企业利润超预期，美股创新高局面靓丽，道指上涨至29000点之上、标普达到3400点、乃至9700点。欧洲上涨随从美股，并得益于经济实力基础不变发达国家动能；但新兴市场股市大起大落并不稳定。随后疫情突发扩散势头加剧恐慌性急剧上升，VIX恐慌指标直上90点，股市暴跌局面日趋严重，但控制性随着反弹出现凸显短暂打击力度，经济变数是股指未来稳定重点支撑。全季度美股三大股指分别暴跌23.2%、20%、14.18%，道指与标普传统股熊市指向清晰，但新经济周期特性尚难以判断熊牛界定，股指借题发挥较为明显。毕竟美股调整在前，主动、防御和防范技术与政策并举提前消化泡沫意图清晰。但疫情突发使得此轮技术调整深度加大，所谓熔断机制4次发生凸显美股控制力的效果，熔断理性节制暴跌更显控制水平与能力，最终三大股指迂回21000、2500、7700点收官，惨淡局面有所收敛。欧洲四大股指随从性存在，美股带动效应凸显两者同步性。然而，欧洲疫情在先扩散爆发随后美洲迅速扩散蔓延使得股指暴跌遭遇承重打击，其中英国股指暴跌暴跌25.4%至5671点；德国股指暴跌25.8%至9942点，万点关口跌破凸显；法国股指暴跌27.2%至4396点；意大利股指暴跌28.2%至17114点。欧洲随从美股节奏十分显著，美欧同步性较强。其它主要国家股指随从难以避免，唯有我国股市周期节奏有所不同。如日本日经指数暴跌20.4%至18848点；澳大利亚股指暴跌17.3%至5215点；新加坡股指暴跌23.8%至3252点；我国A股下跌10.9%至2750点。全球资产价格被动受打击明显，加之疫情的生产、生活、交往收到影响，牵动或刺激资产价格理由充分。然而，目前实业实体经济基础并未恶化，停工停产短期打击力极强，未来需要关注进展，股指有所回调已经预示阶段性清晰，短期突出，中长期需要审慎定夺与预测。

特征3：商品暴跌连环有指，综合手法目标与战略主动。资产价格暴跌引起经济恐慌乃至衰退担忧，进而经济需求屏蔽叠加疫情封国封关现实，商品期货叠加因素打压急剧加重。尤其沙特与俄罗斯石油价格战进一步打压石油更刺激商品关联惯性跌幅加剧。首先石油暴跌局面严重，纽约期货市场年初与3月底价格比较为61.20美元到20.10美元，跌幅67.15%，石油熊市似乎已经到来，但新时代和新市场却难以界定熊市周期规律界定，涨跌之间的非常、极端、异常是关键观察角度；区间最高是1月8日的65.65美元，最低为3月30日19.27美元，震荡幅度70.64%历史罕见。伦敦期货市场同期水平为66.29美元和25.82美元，跌幅61.04美元，跌幅低于纽约市场；区间高低为1月8日的71.75美元和3月19日的24.96美元，振幅65.21%，震荡幅度弱于纽约。其次黄金价格逻辑异常复杂，与美元关联显得松散，反之与股指关联紧密，或许这是美国市场能力与配置的一种操纵美元贬值的技巧与宗旨。国际黄金期货价格从年初1531.60美元3月末1590.60美元，涨幅3.8%；但区间跨度达到14.86%，最高达到1704.30美元，难以维持突出，极端刺激存在；最低1450.90美元，美元极端升值压制明显。由于国际黄金避险基本功能不退，加之疫情极端或贸易因素敏感、经济恐慌上升，黄金本能反应上涨与设计竞争有指，其中俄罗斯作为美国战略打击目标明显。一方面是目前低油价的反应使俄罗斯承受不起，因此俄罗斯主动与美国示意谈判共同协商，俄罗斯面对油价的经济底气是诱因之一；另一方面是俄罗斯积极购买黄金试图用黄金救急的尴尬使得购金举措停止，毕竟救急的金价下跌并不利于资金买卖收益或抵御风险发挥，这也是黄金不涨反跌的重要关注点之一。商品属性的差异对价格冲击有所不同，周期与节奏极其复杂，其中关联因素有主导能力乃战略意向是商品之重。

综上论述不难看出，疫情冲击谁也跑不了，但应对救急之策的彰显定力与战略组合是焦点，更是未来不可避免的参考意义与应对必须。

二、态势比较与落差

年初至今疫情是核心影响与打击因素，目前疫情尚难以清晰，前景如何评估有难度。然而，此轮事件和事态的冲击度前所未有，正如美联储前主席伯南克所言，疫情像一场自然灾害，类似雪灾、暴雨，但又不同自然灾害，毕竟导致经济循环、社交交往、关系流通发生严重屏蔽，这势必导致已经全球化关联链的异常，供求关系瓶颈将势必导致经济与市场信心动摇，恐慌之中看不清方向与理性是致命的。

首先经济衰退阴影中萧条难以界定。经济衰退市场已经熟知，但是过去是因为产业基础动摇，或短线、或崩盘、或难以维系，而目前基础不变，只是时间和人力因素导致萧条是显著特征。虽然衰退原理是萧条的前提，但衰退的界定愈加复杂，两个季度负增长和连续低迷指标之间衰退的复杂性在美欧尤为突出。而美国国家经济研究局具有权威指引，想当年是其界定全球经济衰退标准，随后又是基于华尔街特殊危机现实改变界定指引，最终美欧衰退节奏截然不同。目前经济萧条是可取的界定，毕竟全球经济处于相对中速增长期，前期连续3年3%以上的增长并未发生恶变，只是疫情牵动的下降局面突然也急速，这种衰退逻辑与理论值得探讨与深入论证。加之经济学理论面临更新、与时俱进的总结和提炼，我们对当下经济缺少理论指引是既混乱又复杂时期。

其次市场叠加生命的恐慌十分异常。恐慌这个词已经透过市场VIX指标清晰，叠加价格驱动的损失利润使得恐慌快速上升凸显。尤其市场力量主导存在威力，战略远见的国家现阶段竞争目标与目的明确，借题发挥、顺势而为、推波助澜、深谋远虑并举的独特、特殊和高明一目了然。仅看市场比重美元一支独大，再看技术老道美元政策清透，另看竞争对手标的美国精准有效，借势打击意图显而易见，世界经济老二我国使得其不安逸闹心，不习惯加大制裁贸易，叠加汇率手法削弱利润和规模效益意图狡诈；货币世界老二欧元使得美元难以发挥，松散人心的事件事态打击意图明朗；世界石油控制欲望加紧遏制不足话下的伊朗，以一制百霸气十足。美国战略宗旨的长远使得战术和策略灵活调节凸显，威力、强势与势力范围不要掉以轻心。

最后政策盲目性追随的无底线有差异。由于上述事件事态极其复杂或异常发挥，进而政策功力主导局面再次显现循环老套，但是主导力量的经济基础超乎寻常，进而货币政策发挥并未失控，并未超越法定机制界定水平，宽松QE数量与经济总量比较并未越线。反之其它国家和地区随从却难有结果与余地潜力。因此加拿大、英国、澳大利亚和新西兰跟随性极致，恰好使得美元利率远见有所节制，负利率的可能不大。美联储采取扩大美元流动性救自己态势明朗，针对疫情的手段极其精准并有效，进而美指美股迂回较强，自身诉求和意愿彰显定力。然而，全球货币政策的降息潮引起波澜乃后患则愈加严峻。目前全球有40多个国家随从降息紧锣密鼓，一方面是主要发达国家缺失股市和经济压力加大，降息之间与美元利率差异是长期美元诉求与意图，主动与被动更显效果与风险，欧元就是最好的例证；另一方面是新兴市场国家和地区的追随加剧，尤其他们各自经济结构不均衡脆弱加大，加之汇率与利率的变化更不利于信心和心理稳定，降息的负面压力上升是经济实力和增长水平的软肋。

第一季度国际金融市场异常凸显，复杂深化、交错混乱、定律不变，情绪化的恐慌和价格间的联动是关键原因与背景。

三、前景预期与风险

基于上述表述与分析，预计第二季度全球金融市场波动率加大将难以避免，尤其经济不良指标的连续发布影响将使得价格低迷徘徊缓冲艰难，高涨与下跌不确定风险值得关注，货币政策导致的宏观经济通缩压力是重要转折。

预计1、外汇市场美元贬值偏多，其它货币升贬不定。预计第二季度美元指数走向大起大落突出，疫情恐慌是否休止是关键，经济环境不良比较是重点，美元贬值宗旨不变是核心。预计美元调整引起欧系货币的变化是焦点，英镑和欧元反弹或将有助于美元贬值，理由在于过去美欧是差优之比，未来美欧之比是差查之比，美国从优到差将比欧元一直差比较贬值氛围更大。商品货币或涨跌各异，阶段与区间落差反弹概率存在。

预计2、股票市场震荡偏向反弹，股指落差水平不一。预计第二季度全球股票反弹概率较大，尤其是美国股市引领继续，美股续跌依然有可能，反涨具有基础因素。欧洲股市保持相对稳定反弹期待较强，疫情转折将是信心恢复和心理安逸的支持。日本和澳大利亚及新加坡的代表性将保持中间状态，尤其日本亚洲市场疫情防范的有效性将有利于股市恢复或相对稳定。我国股市反弹3000点为主，波动率小于发达国家和全球股市节奏，自成状态个性明显。

预计3、商品价格反弹节制突出，金高油低局面反差大。预计第三季度国际黄金市场反弹势头将加大，一方面与美元贬值有关，另一方面与金价上涨周期有关。预计中值区间在1600美元上下，1700美元上线将反复出现，全季度升值预期可以期待。预计国际石油价格整体上涨预期可以确定，但其间下跌更低水平依然具有可能，疫情封闭与恐慌心理叠加经济不良势必进一步刺激石油价格下跌，但国际关系舒缓或将有利于石油价格相对稳定回调。尤其值得关注纽约和伦敦石油价格的倒挂调整，毕竟英国脱欧已经明朗，而目前伦敦石油期货与纽约石油期货价格溢价逐渐缩小2美元之间，未来重新回归纽约高于伦敦的常态有可能。此外，大宗商品和农产品期货将表现分化，经济关联与生存关联的不同性将缓冲商品价格下跌势头、刺激农产品价格上涨推进。

预计4、全球经济不良凸显下行，阶段性衰退为萧条期。目前全球经济预期下调较为普遍，但前景指引总体并不悲观，反之个别国家煽情造势较为严重，传统与新型经济周期与逻辑差别存在判断本质的无依据和无意义，即使经济衰退出现，但疫情并未伤及基础和关联，疫情过后的反扑反补将是势不可挡，尤其服务业恢复和制造业回归将势在必行。目前由于缺少论据与依据，恐慌性僵化、固化判断为主，进而恐慌叠加恐慌可以制造不良存在意图与设计因素。如何评估经济现实与历史将直接涉及第二季度经济预期。目前看第一季度经济下降或大，但外部3月紧张不良与1-2月相对稳定存在落差。我国2月疫情严重的下降与3月复工的反弹比较已经验证短期化、短暂性特征，这对预测第二季度参照较强，加之两个季度罗列的月度差异存在，两个季度增长水平相当，前高后低和前低后高疫情阶段特性值得考量。

预计5、货币政策宽松效果不足，风险敞口放大加重。预计第二季度货币政策效果的负面压力会大，这对汇率影响将突出复杂局面。尤其是投放效果在恐慌状态中的无序交投势必引致新的风险隐患，如欧元无助的政策效率，英镑协同的合作空间，加元独特的关联因素，日元背离的经济阻力，这或将在第二季度对政策评估或政策选择带来问题与选择考虑。尤其我国面临汇差、利差压力较大，通胀不同节奏将加大投机搅扰和政策摆布困境，我们需要理性理智评估预期。

预计6、金融危机风险前所未有，局部风险爆发关切。预计第二季度伴随经济与疫情特点，金融风险上升可能较大。尤其是重点地区或国别值得警惕，新兴市场是关注重点，主要侧重南非、土耳其、俄罗斯、阿根廷、印度。毕竟这些国家和地区是投机重点，相对经济财富资产规模以及风险敞口具有吸引力，也具有风险性，这最容易产生动荡失控可能。同时欧洲的欧元存在风险压力更大，经济疲弱叠加疫情更有封闭对策效应，双币并行将加剧欧元推出机制，欧元解体随时可能，欧元解体顺其自然。欧洲大陆的抗风险能力、经济实力与储备效应将与众不同过去逻辑与模式，风险关切值得跟踪。

总之，第二季度国际金融市场将具有不确定，复杂局面严重或将有所舒缓，回归经济原理的关切将是价格指引和参考的重点。