【方正固收】关于天量融资：我们的十问十答

1、融资这次超预期的关键是：狭义信贷就原有的轨迹出现了一次加速，未贴现银行承兑汇票也在短时扭转了非标融资的降势。

2、融资需求可能是从有限的出口集中涌出，而并非是整体信用得到了疏通：

1）间接融资的占比仍然持续增长；

2）贷款层面的风险偏好也在下降，小微贷款不断减速；

3）中低评级主体的债券融资仍然受限，高评级债规模占比持续上升，且在1月突破了60%。

3、我们大概率不用等待2月的数据，经验上，1月的融资在绝大多数年份所指向的方向要准确且清晰，我们至少要做好融资企稳的心理准备。

4、M2和社融后续的趋势可能逐步变平：

1）1月的M2及社融数据本身就可以提高全年各自的增速中枢，导致其斜率可能后续上抬到0附近；

2）这一轮融资的上行斜率可能低于以往，其原因是“去非银化”的现实仍会持续拖累非标融资及直接融资。

5、我们不必纠结于融资的结构问题，企业的长短期融资除了与资金去向有关，还和银行的风险偏好及企业预期有关：

1）历来的融资周期都首先是从短期融资开始启动的；

2）近几年的企业的长贷与投资并无相关性。

6、融资的企稳可能提升经济增长的斜率，但经济是否能如期企稳尚需观察：

1）出口的变化、资金脱实就虚的情况及M1能否启动，都是后续的不确定性；

2）这个观察窗口是存在的，即使经济可以如期企稳，也是在今年年中附近。

7、融资企稳意味着货币政策基本完成了其历史使命，货币政策可能还将维持中性，但“显性宽松”的必要性在下降，降准周期已逐步走到末端。

8、M1的下降本质上是一种风险偏好的下行，其反映了当前的M2的扩张尚不足以带来M1的企稳，M1走高及经济增长的企稳有赖于M2的进一步走高。

9、债券市场由牛转熊并没有那么立竿见影，我们必须要等到经济名义增长见底，这个时点最快在今年三季度末。

10、债券市场后续的一个最大的变数是：商业银行对非银的信用是否还会持续收缩：

1）一旦非银信用的收缩持续，那即使市场没有到变盘的关键节点，后续的震荡也会加大，收益空间也会变窄，投资难度也会增加；

2）如果非银信用可以出现一些趋势性改善，那收益率在短期仍然有一些下降空间，收益率可能会走出一轮更深的底部，而收益率的拐点也将后移至经济名义增速的拐点之后。

11、在信用堵塞问题仍然没有证伪的情况之下，当前的信用风险仍然需要警惕，融资即使出现拐点，可能也不意味着信用风险的拐点。