灼见|中国外汇投资研究院院长谭雅玲：人民币升值预期从何而来？

[摘要]市场不要偏颇于金融投资乃至投机角度的观察，更需要注重外贸、实业、企业发展的需求，侧重点的调整对预期人民币前景评估很重要。

腾讯财经《灼见》特约作者 谭雅玲（中国外汇投资研究院院长）

年初至今，我国人民币呈现两次比较大的升值幅度，并且具有较大的异常性。一方面是人民币升值幅度快超出预料，另一方面是外围变量不大凸显升值与随从明显。尤其是第一次人民币升值发生在1月11日只上升到6.73元水平，但相比较刺激因素有限，异常升值措手不及；外围美元指数在95.11点变化并不大，投机性基金的炒作嫌疑较大；毕竟当时整体新兴市场货币也出现一轮反弹态势。第二次人民币升值突破6.7元关口，达到6.6924元水平，其刺激因素在于中美贸易谈判出现利好迹象；尽管当时谈判并未了结，但谈判释放的信息较为乐观，市场心理受到刺激成为推波助澜人民币升值的理由，人民币被升值顺理成章。

当前伴随美元指数的难以实现诉求的走势，我国人民币升值预期不断加强，升值幅度依然难有根本转变，这不仅背离与美元的关联，实际上也不利于我国内在要素的重整与调节。近日市场预期6.3元的水平依然偏多，包括外国投行都在修正今年我国人民币贬值下线，破7的概率基本排除；反之升值的潜力的逐渐放大，预期升值“热情”高涨凸显。作为长期观察市场走势的研究人员，笔者认为人民币升值理由牵强，尤其是金融层面的群体预期较强，这与我国当前偏金融、弱实业的结构配置有关；毕竟人民币升值的利润空间利好，包括所谓的股市、楼市都会有相应的提携作用；但是市场严重忽略的是当前我国脱虚向实的结构调整与转型的宗旨，这才是未来人民币走稳或可控的重要因素和核心支持。尤其是透过过去历史阶段人民币升值与贬值的教训与经验，我们更应该理性评估我国人民币走势的方向与区间。

1、值得关注的教训。2005年7月21日汇改到2012年12月，我国人民币从8.11元走到6.03元，直线、单边升值前所未有，升值幅度达到25.64%。我国因此受到的直接打击就是外贸收缩显著，经济纠结、负面代价加大对经济造成负面效应凸显。第一是2005年我国外贸达到14221.2亿美元，比2004年增长23.2%，其中出口7620亿美元，增长28.4%；进口6601.2亿美元，增长17.6%。但到2012年我国外贸进出口总值38667.6亿美元，其中出口20489.3亿美元，进口18178.3亿美元，贸易顺差2311亿美元。折合人民币进出口总值为24.42万亿元，其中出口12.94万亿元，进口11.48万亿元，顺差1.46万亿元。然而在净出口增加拉动国民经济增长的同时，我国外贸依存度进一步回落。2011年我国外贸依存度为50.1%，2012年回落3.1个百分点不足50%，这表明我国经济增长正由外需拉动向内需驱动转变，这是近10年来我国外贸依存度首度回落到50%以下。外贸依存度是进出口总额与国内生产总值的比值，这是评估与衡量开放程度的主要指标，反映一国或地区的经济对国际市场的依赖程度。在主要经济体中，美国、日本、印度和巴西等外贸依存度在30%左右，而我国与加拿大、德国等在50%左右，均处于较高水平。这与我国在全球产业链中世界工厂的地位和我国外贸大进大出的格局一致，进而也表明转变经济发展方式有较大潜力，调整势在必行。人民币升值对外贸的打击最直接。

2018年1-3月，我国人民币对美元汇率从1月4日的6.4914元上升到3月28日的6.240元，升值幅度将近4%。此间，我国外贸大起大落凸显，2月出口增长45%，3月出口下降-6%，人民币升值对外贸的打击在于放弃，最终2018年全年的贸易顺差萎缩达到40%之多。因此短期内决定人民币汇率的是一国的对外贸易和外汇储备，通常来说顺差升值，逆差贬值，顺差越多，升值越快，逆差越多，贬值越快；外汇储备越多，升值越快，缺乏外汇储备则汇率贬值。人民币汇率在2005-2013年间的一波升值走势正是与我国对外贸易顺差、外汇储备历年增加相对应的。然而，任何一个国家经济规律依然是出口、投资、消费三驾马车支撑，但顺序并不可能随意转换，这是经济规律的必然，外贸对投资和消费的引领与扶持是难以改变的定律，只有有了收入才会有投资和消费的自然结果。

2、值得总结的经验。2016年我国外贸恢复十分醒目，其主要就是2016年下半年开始人民币贬值效应对外贸促进有效；期间汇率水平从5月4日的6.5020元下跌到12月30日的6.9429元，贬值幅度6.7%。因此，2016年我国外贸形势发生转变，预期水平上升得益于人民币贬值的效应。全年外贸呈现前低后高、稳中向好的走势，其中第四季度有小幅增长；2016年全球经济仍处于国际金融危机后的深度调整期，经济复苏乏力，国际市场需求疲弱，我国对外贸易发展面临的不稳定、不确定的因素明显增多，下行压力加大，总体形势复杂严峻；但是随着国家促进外贸回稳向好政策措施效果的逐步显现，第一季度我国外贸进出口值明显下降，第二季度出现企稳，第三、四季度持续实现正增长，全年呈现前低后高、稳中向好的走势，最终与人民币贬值具有直接关系。当年的广交会都出现前所未有的好局面，2016年11月4日降下帷幕的第120届广交会境外采购商到会数量恢复性增长，报到185,704人，来自213个国家（地区），比2015年秋交会同比增长4.6%；成交额呈初步回稳态势，出口成交1,873.01亿元人民币（折合278.9亿美元），同比增长3.2%；展览总面积118万平方米，展位总数60,250个，境内外参展企业24,553家。人民币汇率对外贸的作用显著促进意义重大。

2018年4-12月我国人民币贬值继续扩大，汇率水平从4月20日6.2944元到12月28日的6.8785元，人民币贬值9.2%；期间10月31日人民币贬值达到6.9771元，人民币贬值达到10.8%。在此期间，我国外贸出口面临恐慌、纠结到重拾订单的三个阶段，但最终我国贸易结果具有两面性，一面是总量突破4万亿元，另一面是外贸顺差减少30%，甚至有贸易逆差出现。尤其是我国人民币贬值严重阻击我国首届进口博览会的效率发挥，人民贬值加资源商品价格上涨的双重打击，人民币给与我国外贸带来影响十分巨大。

联想近期关于我国人民币升值的预期难以消散，预期人民币6.3元的水平是否适宜是特别值得关切的问题。作为外汇专业优势凸显的研究者，笔者特别提示汇率的参数与基础。我国作为一个发展中大国，经济总量与人口均摊面临巨大的反差，尽管经济总量达到世界第二，但人口基数的全球第一又使我国人均水平遥遥落后在70位排次。这也是当前我国在汇率问题上难以拿捏的重要问题所在。比较外围环境，美国自己问题不断，美国一直在喊美元高估，欧元也在评估自己的货币高估，日本、加拿大、瑞士、澳大利亚等主要篮子货币也在提示货币高估的风险与担忧；反之我国市场舆论升值论调似乎十分突出，这似乎清晰显现发达国家与发展中国家成熟与不成熟的差异明朗，我国估量氛围的侧重存在较大的认知常识逻辑混乱，以及经济金融结构错位的作用。尤其是我国当前贫富差异的落差可能比上述国家和地区更加严重，内在扭曲的工业较快、农业漫步的形态不言而喻人民币均衡基点被扭曲较重，人民币升值并不适合我国经济阶段发展现实。尤其是我国经济周期面临转型调结构的关键期，货币贬值的保驾护航含义重大，但我国市场之所以乐见人民币升值还在于结构均衡尚未调整到位，偏金融的状态必然刺激人民币升值的追逐性；但如果以实体经济为主，市场必然反对升值、赞同贬值；尤其是目前我国对外开放效果显著，外资在我国市场也同样乐见人民币升值，利润期待的前景是人民币升值的必然条件与氛围；联想人民币贬值时并不调整预期，反之人民币升值加大预期修正是关键考量之点。

纵观目前以及未来我国人民币趋势，我更建议多思考我们的利润回报所求，这或许对人民币走势的思考有意义。市场不要偏颇于金融投资乃至投机角度的观察，更需要注重外贸、实业、企业发展的需求，侧重点的调整对预期人民币前景评估很重要。人民币升值理由不足，更较为牵强值得思考风险，并非简单化舆论推倒，偏离我国实际情况的论调值得抵制，自己有主见才是趋势指引，并非是外部主导汇率走势，更不能依赖外部定价货币水平。因此，目前我们对汇率的基调以双边稳定为主的论点十分贴切，我们突出强调汇率风险可控十分必要。尤其是外贸企业恐慌心理较大，不凡加大对冲套利应对，这对实际汇率正常化的干扰很大，甚至干扰主业实业发挥的空间，进而直接与脱虚向实背离，宏观经济参数不充分，这是值得警惕的重大风险。