闪电评论 | 流动性指标显示A股波动性较小 救市不是急迫的事

[摘要]结合A股流动性的绝对指标和相对指标情况，目前股市波动相对2015-2016年的波动仍然相对较小，但是，绝对指标项向历史最低值靠拢，相对变化指标在美国股市的冲击下有放大的风险。从金融监管当局来说，这两个指标显示救市并非是急迫的事情。

腾讯财经《闪电评论》特约作者 郑联盛（中国社会科学院金融研究所副研究员）

2018年以来，A股市场出现了较大幅度的下跌。在金融监管当局对股票市场估值、股市稳定等彰表信心的同时，一个关于政府救市的讨论油然而生。金融监管当局的表态本质上是金融市场的预期管理，主要目标是防止市场出现下跌螺旋并妨碍金融市场功能的发挥。但是，金融市场“需要拿出真金白银”才能逆转低迷的走势。那么，政府是不是应该救市？

流动性是金融市场功能发挥的核心，流动性指标应是金融稳定的核心变量，亦是政府考量是否需要救市的重要参考。从2005年股权分置改革以后，A股就进入了所谓全流通时代，流动性的重要性更加凸显。一旦流动性不好，市场交投不活跃，将会实质性冲击市场的定价以及融资功能。

以流动性指标来考量市场稳定性主要考虑两个维度。一是绝对性，即流动性指标的高低；二是变化值，即流动性指标的变化量。这里以成交额/A股市场总市值作为流动性的绝对指标，这个指标越高代表市场交投越活跃，流动性越好；反之亦然。同时，以成交额/A股市场总市值的季度变化量作为流动性变化值指标。如果该相对指标大，代表流动性变化大；如该值为正且很大，可能存在过度交易风险；如果该值为负且数值很大，可能存在流动性枯竭风险。

A股目前流动性绝对值正在逐步接近2005年以来的历史最低值。A股流动性最差的时点是2008年全球金融危机最危险阶段，即2008年8月至9月。2008年8月A股交易额为1.17万亿元，为总市值的6.08%，这是2005年以来A股流动性指标的最低值。2015年6月该指标高达56%，呈现过度交易的状态。但是，其后该指标一直波动下行，2018年9月该指标为9.06%，为2015年6月以来首度低于10%。2018年10月，该指标更是加速下跌，10月24日该指标跌至7.47%，逐步向全球金融危机时的最低值靠近。

图1：A股交易流动性指标走势图

资料来源：wind

但是，绝对值指标向最低值靠近的趋势并不一定是市场救援的充分条件。2011年至2012年该指标在10%为中枢波动，市场流动性较为不足，交投亦不活跃。2012年1月该指标一度低至6.41%。这种市场行情就是所谓的“煮青蛙”行情。更重要的是，10%的低位区间是否合理也是一个重要问题，相对于美国股票市场而言，A股的换手率相对更高，使得交易流动性指标可能总体偏高。

从流动性变化对市场稳定性影响看，流动性变化值或相对指标更加值得关注。如果流动性上涨或者下跌特别快，那将导致交易和定价的扭曲，从而使得市场功能受到破坏。这里基于交易额/总市值的三个月（季度）差值构建了一个流动性变化的相对指标。2007年以来，A股市场流动性变化值波动最大发生在2015年年初至2016年年初，2015年6-7月股市大幅下跌，2016年年初则是熔断机制实施导致市场下挫，两次波动都导致了市场流动性迅速枯竭，千股跌停，市场功能基本丧失。这也是金融监管当局出手救援股市或取消相关政策的根源。

图2：A股交易流动性指标季度变化值

资料来源：wind与作者计算

结合A股流动性的绝对指标和相对指标情况，目前股市波动相对2015-2016年的波动仍然相对较小，但是，绝对指标项向历史最低值靠拢，相对变化指标在美国股市的冲击下有放大的风险。从金融监管当局来说，这两个指标显示救市并非是急迫的事情。当然，监管当局注意流动性的绝对值和相对值变化是必要的，同时对包括流动性在内的风险作出应对预案是金融稳定的应有之义。