灼见 | 地方国资“救市”能否拆掉股权质押和债务违约“双雷”
[摘要]治理债务违约潮应严格并购重组政策，对忽悠式重组、高溢价并购等严格监管。鼓励督促上市公司行并购之正道，想方设法谋求企业战略升级与产业链的整合，而不是胡乱借债、增发最终导致债务危机。
腾讯财经《灼见》特约作者 朱邦凌（财经专栏作家）
深圳国资数百亿资金“拆雷”股权质押的消息，让深圳本地股集体暴动，A股市场也一度上涨。地方国资接盘民营企业股权的步伐在不断加快。迄今为止，包括深圳在内，山东、福建、四川、河南等十余个省市的国资，均已下场接手民营上市公司股权、提供流动性支持。
面对地方国资接盘民营企业股权，市场上出现了“国进民退”的质疑。实际上，国有经济与民营经济之间并不存在此消彼长的相互排斥，更没有什么“国进民退”。地方国资接盘民营企业股权更多是一种危机应对措施，是地方政府对当地民营企业的流动性支持，不过这种支持更多是采取市场化手段。对此，投资者仿佛也看到了A股走出低迷的曙光，感觉“春天快来了”。
不过，地方国资接盘民营企业股权，真能拆除股权质押和债务违约这两颗雷吗？笔者认为，地方国资接盘民营企业股权只是临时应急措施，要想真正化解这两个风险，还需要寻求治本之策。
目前A股市场可以说有两大风险点，就是过度股权质押和债务违约潮。这两颗雷已经显化，已经不是隐性的灰犀牛了，已经在过去几个月扑面而来。我们先来看一下过度股权质押，截至10月12日, 市场质押股数6361亿股, 市场质押股数占总股本接近10%, 市场质押市值5万亿元。其中大股东质押将近6000亿股，占所持有股份的7%。9月以来，已有16家公司发布了25份关于股权质押的风险公告。国内A股市场上市公司大股东签署股权转让协议共有近160起，截至9月27日，共有24家将部分股权转让国企。
债券违约潮可说是目前A股的第二颗雷。三季度，债券违约潮卷土重来。自7月份以来，债券违约呈高发态势，到9月26日，三季度单季已有22家企业的48只债券违约，涉及的债券余额约491亿元。
可以说，地方国资接盘民营企业股权对当前市场来说是必要的。如果没有一定的流动性支持，一些陷入债务危机的企业将马上死给你看，成为僵尸企业，也影响市场稳定。但地方国资并非救世主，很多情况下也没有托盘、救市的能力。正像媒体报道的，国资入股后，一些上市公司的股权质押危机暂时解除。但相对于股东股权质押风险，从维持经营稳定的角度，如何化解上市公司本身的流动性压力和风险，显得更为重要。部分债务危机已暴露的上市公司计划引入国资之后，其债务问题至今仍未能解决，反而愈演愈烈。那么，到底应该如何从根本上拆掉股权质押和债务违约“双雷”？
治理过度股权质押，治本之策是抓紧时间重新修订股权质押规则。重新修订股权质押规则的原因，一定要放在A股市场结构性调整和估值结构重塑这一大背景下来认识。估值体系的重构，必然带来壳资源的消解和高估值题材股、垃圾股的下挫，因此股权质押隐患需加以高度重视。特别是高杠杆循环质押、高比例质押、高质押率质押、轻资产公司质押、高估值高PE股票质押、无主营忽悠式重组公司的质押等，处理不当，必将成为引发市场风险的黑天鹅。事实上，不少上市公司大股东股权质押面临爆仓，是没想到股价会跌这么多，一路补仓导致的。原因就在于这些大股东没有清醒认识到A股估值结构重塑这一大趋势。
其一，应“去杠杆”，禁止高杠杆循环股权质押。其二，给高比例股权质押划定红线，将大股东、控股股东的股权质押限制在一定幅度内，将上市公司的整体股权质押设定在一定限度内，防止出现大股东近乎100%质押、上市公司股权几乎全部质押的赌博式自杀式融资。其三，对轻资产高估值、无主营忽悠式重组的公司，设定特殊的质押率。其四，是防止大股东恶意股权质押来变相套现。
化解民营企业债务违约潮，应找出债务违约的根源对症下药，出台有针对性的政策。这些民营上市公司为何近期集中出现资金流动性危机，并且形成债务违约潮？有的人将矛头指向去杠杆政策，认为去杠杆太猛导致民企资金链断裂。其实，债务违约潮并不能怪罪去杠杆政策，民营企业如果踏踏实实做实业，不借杠杆不扩大自己的债务，活下去是没有问题的。很多坚持主业、进行科技创新的上市公司，业绩也大幅增长。出现问题的民企，大部分都有一个共性，就是不务正业、疯狂跨界并购，意图依靠重组来做大业绩。这些民企头脑发热，过度放大杠杆过度扩大自己的债务跨界经营。出现违约的企业，基本上都是高比例举债、资金投向不能覆盖负债的企业。这些企业过度依靠举债驱动规模增长，但经营效率、现金流没有改善，一旦外部环境变化，借新还旧无法继续，债务问题必然爆发。
在一定程度上说，民营企业债务违约潮也是为并购后遗症买单。前几年，不少上市公司热衷于并购重组，主要动力在谋取“监管套利”，谋取一级半市场与二级市场之间的估值差价，而不是为了企业战略和真正的产业链上下游整合。前几年的“中国式并购”，主要表现为跟风式热门题材并购、忽悠式重组、业绩承诺对赌、高溢价收购、盲目跨界并购。当这些因素混合为一体，并购后遗症的爆发就成为必然。
因此，治理债务违约潮应严格并购重组政策，对忽悠式重组、几十亿买微信公众号之类的高溢价并购等严格监管。鼓励督促上市公司行并购之正道，想方设法谋求企业战略升级与产业链的整合，而不是胡乱借债、增发最终导致债务危机。
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