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灼见 | 学者:稳步下调法定存款准备金率是长期趋势

腾讯财经《灼见》特约作者 费兆奇(国家金融与发展实验室高级研究员)

10月14日,在2018年G30国际银行业研讨会上,中国人民银行行长易纲发表题为《中国经济增长稳定,同时下行风险巨大》的演讲,对中国经济做出展望。

在讲话中,易纲预计,“中国经济今年能够实现6.5%的目标,也可能略高”,国内消费成为增长的主要驱动力。他同时指出,“当前货币政策保持稳健中性,既未放松,也未收紧。货币政策工具箱中有足够的政策工具可以运用”。

当前经济运行背景

二季度以来,我国宏观经济下行压力有所凸显,需求端持续放缓:在资产新规和去杠杆的影响下,基建投资增速大幅下滑,并带动全社会固定资产投资走弱;民间投资增速低位波动,缺少趋势性反弹的基本面支持;最终消费支出虽然发挥了稳定经济增长的作用,但不可否认其增速在近些年一直处于下行通道,只是下降的速度较为平缓。

需要指出的是,进入四季度,随着政府债发行的提速,基建投资增速有望止跌回升,并带动固定资产投资企稳,从而对经济增速形成支撑。从2018年全年的经济增长来看,考虑到我国上半年的经济增长录得6.8%,即使下半年有所下行,也能实现全年既定的增长目标,6.5%甚至略高一些。

货币政策保持松紧适度

从整体上看,当前的货币政策保持了松紧适度(易刚行长的“稳健中性”)。今年以来,我国的长端(10年期国债)和短端(7天回购)利率均有所下行;二季度的金融机构超额存款准备金率大幅提升,从量和价两个方面看,流动性均保持了合理充裕。然而,流动性的合理充裕并没有带动实体经济资金供给的改善,反而,金融对实体经济的支持不升反降,主要表现在今年以来M2和社会融资规模增速屡创新低。问题的症结是实体经济融资困境的根源不在于货币政策偏紧,而是金融机构的信用扩张受到抑制,货币政策边际宽松所提供的流动性堆积在银行体系,无法顺利传导至实体经济。

当前阻滞货币政策传导机制的因素主要包括两个方面:

一是中小企业资质信用的约束。资管业务在过去一段时间实际上是中国一个非常重要的融资渠道,特别是中小企业,其他渠道不能获得的融资,很多都是通过这个渠道来完成的,而且成本相对较低。在“回表”之后,部分中小企业失去了通过表外融资的渠道,但由于缺乏资质又无法从传统信贷或标准债权等方式获得融资。此外,在经济下行周期中,市场风险偏好降低,中小企业受资质信用约束,融资条件通常出现恶化。为此,不能将中小企业的融资问题完全归咎于前期的资管新规和去杠杆等严监管措施。

二是部分实体部门融资需求受到管控。在去杠杆的背景下,地方政府的债务问题是重中之重,在“开正门、堵偏门”的思路下,对地方政府隐性债务的管控会持续加强。在房地产企业杠杆率居高不下和中央“严控房价上涨”的政策导向看,房地产的融资政策在短期也较难改变。为此,实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制,降低了实体经济的融资需求。

展望

基于上述分析,我们认为未来宏观调控仍然会保持稳健中性的货币政策,同时搭配积极的财政政策。其中,降低宏观税负应该成为加大积极财政政策的政策着力点。稳健中性的货币政策可能会通过“降准”和“提高货币市场短期政策利率”的政策组合得以实现。

一方面,年初以来,市场利率拐头下行,中美利差不断缩小,10年期中美国债利差从年初的140BP以上降至当前的40BP附近,易纲行长在4月11日的博鳌论坛上关于中美利差曾表态,人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80-100个基点是比较稳定的利差水平,据此来看,当前的中美利差已跌出合理区间甚远。目前,美联储的缩表和加息政策仍在沿着既定目标推进,市场预计美联储年内仍有一次加息,中美利差将进一步收窄。为此,央行可能在稳定国内经济运行的基础上,适当上调OMO、MLF等短期政策利率(而不是提高存贷款基准利率),以期保持中美利差的一定距离,维持人民币汇率稳定。

另一方面,稳步下调法定存款准备金率是长期趋势。一是2015年以来,随着外汇占款的趋势性下降,基础货币的增速不断下滑。在我国新的基础货币投放机制尚未完全理顺之前,通过降准来释放长期流动性是较为理性的选择。二是高企的法定存款准备金率不符合货币政策向价格型调控转变的趋势。目前,人民银行通过“利率走廊”机制,逐步向价格型调控转变的思路日渐清晰。在理论上,利率走廊的上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率,下限为商业银行在中央银行存款的利率,中间为中央银行调控的目标,即商业银行同业拆借利率。在已有超额存款准备金率作为利率走廊下限的背景下,高企的法定存款准备金率会使得政策利率的关系和层次复杂化,甚至产生冲突。为此,“降准”不仅有着“稳增长”的需要,同时也是货币政策改革的重要环节。

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责任编辑:jasongqwang
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