李奇霖：1.2万亿降准意味着什么？
作者：李奇霖，联讯证券董事总经理、首席宏观研究员
2018年10月7日，央行宣布再次下调各类银行的存款准备金率1%，共计释放流动性约1.2万亿。
“自2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。
降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），这部分MLF当日不再续做。除去此部分，降准还可再释放增量资金约7500亿元。”
在美债再创七年来新高，大家对人民币汇率抱有较大担忧的现在，央行仍动用降准这一宽松信号较强的总量手段表明：在内外均衡出现冲突时，内部稳定与增长的目标是无可置疑的首要目标。
这不是说外部汇率不重要，而是现在外部的风险尚可控，我们需要稳定内部来做更长远的打算。
在《人民币汇率分析手册》中，我们曾提出了两个表征短期汇率贬值预期情绪的指标：远期净结汇差额、1年期NDF隐含贬值预期。
这两个指标值与2015年811汇改与2016年年初时的峰值相比，差距甚远，说明现在外汇市场对人民币并没有形成很强的贬值预期，短期内人民币再次快贬的风险是可控的。
大家所担忧的美债快速上行带来中美利差缩窄导致资本外流的问题，实际是一个表面的现象。因为影响资本流动与汇率的深层次因素是中美两国经济基本面的强弱对比。
现在美国经济强于中国已是不可更改的事实，降准释放流动性可能确实会导致一部分跨境套利的资金流出，给人民币带来一定的贬值压力，需要进一步加强资本管制来予以配合。
但贬值是弊也是利，因为汇率本身就是一种具有调节功能的价格手段，它可让中国企业在对外出口时获得币值上的优势，以提振外需。
从更为长远的角度来说，美联储9月份议息会议对未来经济的预期是：2019-2021年，美国GDP增速将是2.5%、2.0%、1.8%。换言之，美国经济现在正处于周期的顶部位置，现在的强势事实上是一个中短期的现象。
如果说，中国现在为了应对美国中短期强劲而被动紧缩国内的流动性，放弃内部的稳定与增长，那么现在增长动能弱化的经济将变的更弱，中国的周期位置也将长期持续的弱后于美国。
这显然是一个短视且不利于长期发展的行为。
更为理性长远的做法是以国内为主，做强国内，增强国内经济的活力与动能，甚至扭转两国经济周期的强弱位置。
如此，外部汇率具有强势的基础，未来两国竞争交锋，中国也将获得更大的自主权。
因此，我们需要降准释放中长期的资金来应对现在国内趋弱的经济增长动能。
但是我们不能再寄希望于过去以土地为核心、房地产为载体的债务扩张推动增长的模式。
因为现在国内已经是一个高债务高杠杆高房价的局势，以土地为中心的债务驱动型经济也越来越逼近现有技术条件下的生产力边界，政策调控必须要综合考虑债务膨胀与经济增长之间的对冲关系。
我们能看到：1）监管机构与财政部对于地方政府债务的监管和房地产市场的调控一直没有弱化，23号文、贷款抽查等查处金融机构将资金违规输送给地方城投平台或地产开发商的手段与文件一直在发挥作用。
也正是这一原因，宽货币到宽信用的效果一直不佳。
2）今年宽货币的举措，都是一种定向的举措，很多指向的是中小企业。
换言之，当局现在事实上是采取了一种“强监管+宽货币宽信用”鼓励中小企业、民营企业发展的政策组合来提振经济增长动能与增长质量。
在这样的一个政策指导方针下，2014年以来一贯采用的具有价格调控功能的货币政策工具如MLF、OMO等，并没有太好的效果，因为：
第一，商业银行对信贷的定价是在负债成本上加上信用溢价等因素来定价的，中小企业由于资产质量较差，信用溢价较高，是一种天生的属性，很难改变。
因此，要想降低他们的财务成本，刺激他们生产投资，需要降低银行的负债成本。
降准这一手段，释放出来的资金是无成本的中长期资金（不考虑机会成本），一可直接由央行释放给银行；二可通过降低市场利率来降低货基等资管产品的收益率，增强银行吸收存款的能力。
第二，全国大部分中小企业都是集中于二三四线城市，他们与中小银行无论是在业务关系，还是等级对应等方面都是相符的，换言之，中小银行在服务中小企业方面，比大银行更具地缘优势。
但传统的公开市场操作等货币工具无法惠及这些银行，而降准是一种普惠性质的手段，有利于协助中小银行支持中小企业发展。
这一次央行降准虽然没有规定专款专用，但地方隐性债务约束不变、地产调控强度未见弱化、中央支持中小微企业的政策方针没有发生改变，商业银行如果要发放信贷，那么可能还是会在政策指导下加大中小企业贷款。
在这样的政策组合及效果推论下，地产开发商的冬天依然没有离去，由于资金周转困难而形成的加速推盘回款的情况还是会存在，由于棚改的退潮与调控进一步升级，地产长期来看仍处于下行的通道中。
不过在短期来看，由于降准，市场的风险偏好会有所回升，对风险资产会有一定的提振。
债券事实上在假期前对降准已有所反应，现在是靴子落地，如果信用继续无法得到有效的扩张，那么债券市场的牛市也难言结束。
