一线 | 歌斐资产曾纯：目前PE二级市场“买入性价比高”

腾讯新闻《一线》作者丁山

中国一家市场化母基金的管理人说，股权投资一级市场流动性的缺乏使得基金二手份额的交易逐渐进入投资者视野；这一交易模式将提升PE基金的流动性。

歌斐资产PE投资业务合伙人曾纯在第12届中国投资年会有限合伙人峰会上告诉《一线》，当市场情绪偏负面时，被投企业的估值将有所下降，这又将推动投资者对于股权资产流动性的追求。对于二手份额交易者而言，“这意味着在这一时点买入的性价比更高”。

所谓二手份额交易，包括股权基金出资人将所持有的基金份额在非公开市场转让给其他投资者，以获得流动性的交易；也包括从基金管理人手中购买投资组合。

这一商业模式的“积极意义在于优化PE的商业模式”，曾纯表示。具体而言，基金二手份额转让缩短了资金周转速度，“某种层面上，能匹配的资金将更宽”。通常而言，PE基金存续期为10-12年，基金二手份额市场的兴起将提升资金的流动速度。

当然，对于投资者而言，这一市场的意义并不局限于增强流动性，“我们（歌斐）还在做以收益性为主要目标的二手份额基金”。

但这一市场的开拓并不容易，曾纯告诉《一线》，股权基金二手份额转让有几道“门槛”，分别是基金管理人的信任、买方快速和准确的估值能力，以及工商、税务等技术性环节的通畅。

这一交易是否能够利用已有的交易基础设施，从私下交易变为公开交易以提升交易效率？曾纯表示，私募基金本质上决定了其非公开的属性，“买方卖方心态不一样，诉求不同，还有谈判的过程，本身不适合以公开报价形式来进行”。

这位PE二级市场专家称，在成熟市场中，基金投资人更多可能以调整资产配置的动机而参与到基金二手份额的交易中。

例如，当2008年金融危机袭来，一家在一级市场和二级市场中均配置有资产的投资机构，可能因为二级市场股价大跌而造成一级市场资产配置比例被动增加，超过其资产配置比例要求，这时它就需要“砍掉一部分一级市场资产”。

曾纯补充说，这种情况下，也会催生部分机构“做二手份额基金，来满足投资机构的调仓需求”。

他强调，估值是二手份额基金交易的重要一环，由于基金投资企业的性质不同，导致“没法简单用会计处理的方式来估值”，而是需要“深入到企业层面”——这对于二手份额基金的交易者提出了很高的要求。

例如，早期基金投投资的早期企业“很快会有下一轮融资，看起来公允价值涨得很快，但这类公司都还没有度过’死亡谷’——可能今天是高估值，明天就是零——所以对这类早期基金的资产净值折扣就要大些”。

曾纯表示，二手份额投资人“更关心这一堆公司到最后合在一起有多少价值，这是判断的核心…资产净值只是交易双方确定交易价格的一个参考”。

此前，会计师事务所德勤、歌斐资产以及市场服务商投中信息联合发布的《2018中国PE二级市场白皮书》显示，中国市场专注二手份额转让相关基金的募集规模“不及国外十分之一，基金管理人参与意愿较低，基金出资人多持观望态度”。

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