许维鸿：市场低迷 应尽快恢复“T+0”制度激活股市

[摘要]“T+0”交易制度将有效减少散户的投资风险。

腾讯财经《灼见》特约作者，许维鸿，盘古智库学术委员

2018年中国经济充满挑战，股票市场进一步成为经济的晴雨表，也是很多有识之士期待的供给侧改革主战场。虽然市场希望8月17日上证指数的2668点收盘低点，能够成为中长期“双底反弹”的最后一跌；但是，投资者更应期待A股市场的制度性建设，有效提升蓝筹股的流动性，吸引更加多元化的投资者进场。

8月15日晚间，证监会进一步放开了外国人开立A股证券账户的权限，修订了相应规则，决定从下月15日起，在境内工作的外国人、在境外工作的境内上市公司外籍员工，无论是否在中国，都可以开立A股证券账户参与交易。这无疑是A股市场国际化、向国际资本市场开放的又一举措，如果能进一步吸引国际大型股权投资基金来华，将是有效改善中国投资者结构的供给侧改革举措，值得市场正面解读。

从宏观背景考虑，A股市场国际化是人民币国际化的重要支点，也是近期缓解人民币贬值的有效手段。2018年由于美国贸易保护主义对中国发难，贸易项目下顺差减少趋势，加剧了全球资本市场人民币贬值的预期，人民币汇率显著承压。中国的A股市场在2015年经历了非理性的“过山车”行情后，过去三年震荡下行，当前的3000只股票的估值“中位数”处于历史较低水平、交易量更是处于历史地位。

中国股市交投清淡，既是股票市场不景气的结果，也是市场不景气的原因——以工商银行为代表的巨型、蓝筹股票，是中国经济状况的“晴雨表”，日均交易量和换手率如此之低，又怎能具有合理的估值呢？因此，无论是从吸引外资角度，还是从激活蓝筹股流动性角度，都应该尽快将A股的交易制度与国际接轨，尽快将国际成熟股票市场通用的“T+0”制度恢复，并辅以相关政策安排，带动新一轮政策牛市。恢复A股市场早在1993年就推行过的“T+0”交易制度，必然有效为市场带来“增量”资金——尤其是境内外的机构投资者，其有限的资金不用商业银行“放杠杆”，就可以多次交易、反复买卖，在不增加金融整体杠杆率的情况下，有效地提高股票市场的流通性、活跃程度和交易量，可以产生明显的资金放大效应。

首先，即便是在当前散户参与热情不高的情况下，“T+0”交易制度也将优化交易结构，让中小投资者更关注那些市值大、有业绩基础的股票，进而减少散户的投资风险，降低其被“割韭菜”的概率。对机构投资者而言，国际市场通行的AI（人工智能）技术，也会在A股找到用武之地——通过程序化的短线交易，提高股市其盈利水平。

在制度建设环境上，相比于四分之一世纪之前的1993年，当前证券交易佣金显著降低，信息技术保障更是不可同日而语，“T+0”程序化交易技术可以提供更好的资产管理服务。而且，实施“T+0”交易制度，还可为国家带来更多的印花税收入、为券商带来更多的佣金收入，有利于市场交易结构的调整，有利于“多赢”局面的形成。

其次，尽快恢复股指期货市场的交易制度，配合“T+0”制度的推出，联通股票现货市场与股票衍生品市场，降低股指期货市场的投机色彩。2015年自七月份起，为了平抑市场波动，中金所采取了一系列手段，包括上调交易手续费标准、提高平仓交易手续费、提高股指期货各合约保证金等，甚至对于非套期保值客户的单个产品单日开仓交易量超过10手，就认定为异常交易行为。这些市场“非常时期”的非常手段实施三年来，中金所的股指期货交易萎缩了九成，各主力合约都犹如死水一潭。建议监管当局尽快撤销非常规监管、恢复市场常态，否则单兵突进的“T+0”制度建设，也将成效“打折”。对于国际范围内的偏股型投资基金，股指期货是套期保值的必备工具，特别是中东石油美元和亚洲制造业美元，即便是看好中国经济转型升级的未来，也需要“T+0”和股指期货作为避险工具，追求长期稳定收益。如果说美国资金有“政治倾向”，诸如石油美元等不带政治色彩的国际资本应该是中国资本市场重点吸引的大体量资金。

应持续严监管高压态势，重点打击上市公司虚假信息误导股价的行为。“T+0”制度建设的本意，是提高大市值蓝筹股的活跃性，改善中国股票市场的交易结构，提高对国际资本的吸引力。但是，不可否认的是，中国的A股市场依然是一个以散户为主的市场，容易受到市场“谣言”的误导，做出非理性的“追涨杀跌”。因此，应加强两个交易所的大数据分析能力，对成交量突然放大的股票交易行为密切监视，并对上市公司相关信息披露、市场上的消息传闻和疑似的“做庄行为”严格审查，是“T+0”制度发挥正面作用的基本保障。保持“公开、公平、公正”的市场环境，需要长期不懈的监管努力。

第三，提升财经媒体的宣传能力，科学引导投资者“理性投资+投机”股票市场、而非“炒股票”。“T+0”制度建设目的，是完善市场流动性机制和风险控制机制，建立符合国际化要求的交易规则体系，并非盲目推崇投机交易，对于中小投资者应正确引导。相反，适当的投机行为，是市场流动性的基本要求，并非等同于股民口中的所谓“炒股票”——投机和炒作是完全不同的交易行为。近期个别人认为A股应该借鉴楼市治理“房住不炒”的理念，投资者放弃炒小、炒差、炒短线的行为，回归价值投资，A股才会更稳健。这种貌似“伟岸”的观点，片面否定流动性对股票市场的作用，对于市场良性发展没有指导意义。对于财经媒体而言，更要科学理性的辨识问题，简单的所谓“价值和长期投资”的舆论宣传，是无法再现实中与合理估值兼顾的。另一方面，主流财经媒体不要无论市场状况如何，都简单唱多A股，那将是股票分析师无能和不负责任的表现。投资者教育既要遵循股票市场发展规律，也要尊重中国人的文化习惯，要尊重市场有涨有跌的规律，一味唱多只能损害专业财经媒体的形象。“T+0”制度就是要用活跃交易的方法，发挥股票市场价值发现的功能——既不要低估中国经济的潜力而放弃蓝筹股，也不要过度炒作某些概念“追涨”市场热点。

第四，要重视多层次资本市场的建设，用“T+0”和“转板”制度激活新三板市场。为了应对美国贸易保护主义，必须提升中国经济自身的创新能力，必须增强中小企业的发展动力、化解中小企业融资难的问题。由于风险偏好原因，商业银行体系对中小企业融资无能为力，A股市场的作用也有限，必须依靠以新三板市场和区域股权市场为主力的多层次资本市场。当然，如果仅仅在新三板市场的创新层推出“T+0”制度，提升交易量的作用有限；如果能辅以“转板”制度，也就是有计划地将符合条件的新三板挂牌公司转板到沪深交易所，那样将极大激发挂牌公司和社会资金的积极性。“T+0”制度活跃A股大市值、蓝筹股的交易，最终目的是形成中国多层次资本市场“有序交易、分层投资”的市场格局。毕竟，当前上万家新三板挂牌公司中，有长期投资价值的企业很多，只要这些企业能高标准、按时披露财务报表等信息，就应该优先被选为进军主板的股票。

总之，市场低迷倒逼制度建设创新——“T+0”制度建设是激活A股市场的有效手段。当然，为了更好发挥制度作用，从根本上改变市场熊市的根本特征，必须辅以有效的监管手段和多层次资本市场建设，最终提升上市公司业绩质量，助力整体宏观经济形势的改善。