“8.11汇改”三周年：短期内人民币汇率或继续承压

腾讯财经《灼见》特约作者 董文欣，供职于某大型商业银行总行研究院

2015年8月11日，中国人民银行发布声明，表示为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。“8.11汇改”以来，我国外汇储备总体上呈震荡下降后企稳态势，国际收支结束了“双顺差”格局，人民币汇率波动幅度显著扩大。值此汇改三周年之际，国内外经济金融形势的变化再度引发了市场对于人民币汇率的极大关注。

“8.11汇改”以来美元指数及人民币汇率走势

“8.11汇改”，完善市场化汇率形成机制的重大举措

2015年8月11日，人民银行公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。“8.11汇改”的现实背景主要来自三个方面：一是国内经济面临“三期叠加”的巨大压力，经济增速边际趋缓，国际收支由“双顺差”转为“经常项目顺差+资本和金融项目逆差”，人民币持续升值空间已大幅收窄；二是后金融危机时代，随着美国经济复苏及美联储开始退出QE，中美利差随美联储加息预期增加而逐步收窄，人民币兑美元汇率不断承压，需要通过完善汇率机制来释放前期积累的贬值压力；三是2015年以来，人民币汇率中间价偏离即期汇率幅度较大、持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性，而人民币加入SDR货币篮子需要一个市场化、能被IMF接受的人民币汇率。基于以上背景，央行发布“8.11汇改”声明，当日人民币中间价显著调贬近2%，市场贬值预期升温带动在岸离岸人民币兑美元汇率大幅贬值，人民币汇率波动幅度明显加大。

“8.11汇改”以来人民币汇率走势回顾：阳光总在风雨后

“8.11汇改”初期，人民币兑美元汇率总体呈现贬值态势，仅汇改首年中间价就下调超过5000bp。具体而言，2015年8月11日央行公布的人民币兑美元汇率中间价为6.2298，随后两天分别再次下调1008bp和704bp，中间价累计贬值达4.66%使得贬值预期增强，央行及时通过干预离岸人民币市场来缓解市场预期， 9-10月，人民币汇率中间价及在岸离岸汇率呈现平稳运行态势。此后，随着人民币加入SDR利好的兑现及美联储加息预期增强，人民币兑美元汇率持续下跌，央行采取了一系列措施加强市场沟通、引导预期以防人民币进一步偏离合理区间。2016年3月以来，美元指数持续走弱为人民币汇率企稳创造了难得的窗口期，随着央行对人民币汇率的开放程度不断加大，人民币兑美元汇率呈现双向波动态势。2016年5月，受避险情绪及美联储夏季加息预期升温影响，美元指数大幅反弹，人民币汇率承压下挫，直到2016年7月初人民币兑美元汇率才历经6.68-6.70窄区间震荡后出现小幅回升。随着英国脱欧、美联储加息、“特朗普交易”等一系列事件影响，美元指数快速拉升，人民币兑美元汇率连破重要点位，中间价一度跌破6.95关口，但2016年12月中下旬以来，人民币兑美元汇率逐步呈现阶段性企稳。

“8.11汇改”初期人民币兑美元汇率走势

“8.11汇改”两周年之际，市场对未来人民币汇率预期乐观。进入2017年，“特朗普交易”快速降温拖累美元下行，彼时主要非美央行有货币政策边际收紧迹象，人民币兑美元汇率借势反弹回升并总体保持稳定。4月以来，市场主体“高位购汇、低位结汇”意愿较为强烈，美元指数大幅回落使得人民币中间价与在岸即期汇率收盘价偏差较大，央行于5月在人民币中间价模型中加入“逆周期调节因子”，用以纠偏非理性市场情绪对收盘价的影响，并形成了当前的人民币汇率定价机制：中间价=即期汇率收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子，引入逆周期因子后人民币即期汇率一度升破6.8关口，但相较前期急速升值态势，升势已明显放缓。此后，人民币兑美元汇率总体保持稳定，宽幅双向波动态势明显，外汇占款降幅、结售汇逆差等指标均有所好转，8月上旬人民币汇率更是在美元指数小幅反弹的背景下实现了升值，体现了“内生驱动”的力量。时值“8.11汇改”两周年，人民币升值或不再依赖弱势美元与强政策干预，市场预期较为乐观。随着9月央行调整外汇风险准备金缴存政策，市场预期有所转向，人民币汇率震荡下行后大致呈现宽幅双向波动态势。

如今“8.11汇改”已经走过了第三个年头，在风云激荡中，人民币汇率逐步确立了“双锚机制”，但新的挑战和机遇也正在涌现。2018年对人民币汇率而言注定又将是不平凡的一年，4月中下旬以来，随着美元指数的强势反弹，人民币兑美元汇率持续承压下挫，端午节后更是呈现加速贬值态势，中间价连续8交易日调贬并突破6.6关口，快速抹平了2018年初以来的全部涨幅。7月初央行官员公开表态使市场情绪得以稳定，人民币汇率短暂趋稳，但此后再度大幅震荡下挫，在岸汇率盘中一度跌破6.9关口，央行宣布8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率上调为20%，在岸离岸汇率随即短线快速冲高。美元走强是此轮人民币汇率走贬的重要原因，而 “美强欧弱”的格局暂难有实质性改变、中美经济基本面及货币政策的边际分化、全球贸易摩擦持续发酵等因素或使人民币汇率短期内继续承压，但考虑到当前人民币已基本释放了前期积累的贬值压力，且考虑到当前外汇储备较为充足、逆周期因子尚未启动等因素，央行有充足的政策工具来维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，人民币进一步下行空间已较为有限。

汇改三年来人民币汇率已经历较为完整周期

展望未来，长风破浪会有时，直挂云帆济沧海

随着我国汇率市场化改革的深入推进，人民币汇率走势与美元指数呈高度相关关系。就当前美元指数走势而言，短期内将仍处相对强势，人民币汇率或继续承压。但拉长时间轴来看，美联储后续加息空间有所收窄，削弱美元指数进一步上涨的动能，而随着我国内需推动经济增长发力、对外经济金融开放进程不断深入、跨境资金流动更趋理性，预计未来人民币汇率将依靠市场调节来找到合宜的新均衡状态，并在大方向上与美元指数保持反向波动。