“资本规模”推动证券行业竞争力提升

申万宏源(行情000166,诊股)研究所 蒋健蓉 龚芳 陆媛媛

当前我国证券行业发展正呈现出从通道驱动向资本驱动转变的基本特征，“资本为王”在未来较长一段时间内都将是影响行业核心竞争力的重要因素。2017年以来，我国证券行业发展面临一系列重大变化，外资全牌照证券公司陆续成立、金融衍生品破冰发展、传统交易佣金持续下滑、资管业务迎来统一监管、利率上行改变融资环境等。

基于上述环境变化，笔者在已有研究的基础上，对2017年证券公司核心竞争力进行评价分析，发现近年来行业整体核心竞争力未有明显提升，行业正在经历转型阵痛期；行业集中度有所下降，竞争格局日渐激烈；在资本驱动的发展阶段，资本规模因素对证券公司核心竞争力的影响还将进一步显现。未来一段时间行业还将持续做大资本规模，向“重型化”转变，以资本规模的提升为基础来推动创新业务发展和战略布局，进而提升行业整体竞争力。

从通道驱动转向资本驱动

当前我国证券行业已呈现从通道驱动向资本驱动转变的特征。

近年来我国证券行业盈利模式呈现出从通道驱动向资本驱动转变的特征。2012-2017年行业传统通道业务（代理买卖证券业务）收入贡献持续下滑，从2012年近40%下降至2017年约23%的水平；与此同时，以融资融券、股票质押、股权投资为核心的资本业务收入贡献稳步上升，2012-2017年行业资本业务收入规模分别为342亿元、490亿元、1156亿元、2093亿元、1079亿元、1334亿元，对营业收入贡献度从2012年27%提升至2017年约43%的水平，资本业务已取代传统代理买卖业务，成为证券行业的第一大支柱业务，行业盈利模式呈现出传统业务收入贡献持续下滑，资本业务收入占比逐步主导的重要特征。

2014年以来证券公司资本补充步伐明显加速，资本差距逐步演变成拉开证券公司业绩差距的关键因素。近三年证券行业累计实现股权融资近3567亿元，债权融资近2.25万亿元，大型证券公司都实现了A股或H股的发行上市。以广发证券(行情000776,诊股)、华泰证券(行情601688,诊股)为代表的部分证券公司借助资本补充，快速做大业务规模，在一定程度上引发了行业竞争格局的调整。与此同时，以中信、海通为代表的大型证券公司在资本业务持续发力，2017年其资本业务收入规模（利息净收入+投资类收益+其它收入）分别为234亿元、202亿元，对营业收入的贡献度分别为54%、72%，资本业务已经成为拉开证券公司业绩差距的关键所在。

伴随着行业步入资本驱动阶段，行业发展也显著呈现出“资本为王”的特征。在资本赛道上领跑的证券公司近年来业务竞争力也显著提升。在行业排名上，可以明显看出一家证券公司的营业收入或净利润排名很大程度上取决于其净资本规模排名。因此，近几年证券行业发展呈现出：一是在资本布局上你追我赶，纷纷进行股权融资；二是在资本运作上八仙过海，通过收购兼并，实现证券集团化发展，使盈利多元化、提升抗周期能力；三是运用负债工具加大杠杆应用，虽然目前行业整体财务杠杆2.6倍并不高，但部分证券公司财务杠杆已提升到5倍左右，不少大型证券公司的财务杠杆都达到了3倍以上。

从境外经验看证券行业发展的三个阶段。

从美国投行的发展历程来看，大致经历了通道驱动、资本驱动和竞争力驱动三个发展阶段。其中通道驱动阶段发生在上世纪70年代美国佣金自由化前后，美国投行主要呈现以佣金收入为主的发展模式；上世纪80年代后随着兼并收购融资业务的兴起和衍生品市场的繁荣推进美国投行转向以资本中介业务收入为主的资本驱动发展阶段，在这个阶段中，美国投行行业平均净资产年均增速达到20%，整个行业经历了一个快速杠杆化的过程，在这个过程中，美国大投行通过兼并收购的方式纷纷走向国际化；在全球金融危机以后，美国投行纷纷降杠杆，转向以金融科技为核心的竞争力驱动发展阶段。在这个阶段中，美国投行从重资本向轻资本业务转型，大力发展财富管理等轻资本业务，例如危机后摩根士丹利的财富管理业务收入占比从20%多的水平直接上升到45%左右，通过申请银行牌照等方式寻求长效资本补充机制，美国投行负债结构呈现“商业银行化”特征。高盛和大摩都宣称自己是一家科技公司，通过金融科技提升自身核心竞争力成为一种趋势。

在不同的发展阶段，美国投行的盈利模式和业务形态都呈现差异化特征。在通道驱动模式阶段，美国投行整体的抗周期及抗风险能力相对较弱，行业发展呈现明显的“靠天吃饭”特征，佣金收入占据绝对地位；在逐步转向资本驱动的过程中，美国投行资本业务收入贡献占比逐步提升，从1980年不足20%的水平提升至2006年约60%的水平；而在竞争力驱动阶段，境外一流投行都呈现出业务多元化以及收入均衡化的特征，全球三大顶尖投行高盛、摩根士丹利和瑞银业务都较为均衡，尤其高盛和摩根士丹利收入最高的业务也只占据30%，最低的也有10%左右。

从杠杆水平来看，境外投行的杠杆水平经历了先升后降的过程，在从通道驱动向资本驱动转变过程中经历了快速的加杠杆，在从资本驱动向竞争力驱动转变过程中经历了降杠杆，如在资本驱动阶段美国典型投行的杠杆约为30倍左右，目前其杠杆水平下降至10-15倍左右。

从竞争要素来看，在通道驱动阶段，行业盈利整体受佣金率以及交易量的驱动，证券公司竞争侧重点在于如何提升交易市占率及交易佣金；在资本驱动阶段，各家公司纷纷借助资本扩充丰富业务类型，通过全球化布局来提升整体的抗风险能力；然而随着资本产出边际效应的逐步下降，资本扩张带来的规模经济效应逐步弱化，证券行业开始寻求其它综合能力的提升来构建核心竞争力，这包括借助资产定价、产品设计及科技金融布局来提升风险管理能力和为客户创造价值的能力等，其核心都在于强化竞争力驱动。

未来较长一段时间我国证券行业都将处在资本驱动阶段。

资本扩充是提升行业抗风险能力的有效方式。证券行业是经营管理风险的行业，抗风险能力是衡量证券行业竞争力的关键要素。资本扩充一方面有利于推动证券行业业务结构从通道型业务主导向资本业务主导转变，另一方面有利于推动证券行业借助并购重组或主动扩张等形式进行国际化布局，借助业务多元化及区域多元化来分散风险，进而提升整体的抗风险能力。从系统重要性金融机构的评选指标来看，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）等国际监管机构都将资本规模作为衡量系统重要性金融机构的首要指标。

过去证券公司资本业务内涵相对单一，未来证券公司资本业务的内涵将不断丰富。在2012年行业创新发展之前，需要动用证券公司自有资金参与的业务主要是自营业务。近年来随着行业创新发展，证券公司资本业务内涵得到了极大的拓展，融资融券、股票质押等信用业务成为资本业务的重要组成部分，股权投资业务带来的资本收益贡献也显著提升。未来随着基础金融工具不断丰富及资本市场发展日渐成熟，证券公司资本业务的内涵还将进一步丰富，做市商、交易执行、金融衍生品业务、过桥融资、股权投资基金都将成为资本业务的重要构成部分，其在为证券公司创造资本投资收益的同时，也有效带动了交易、投资银行等业务的发展，进而在整体上提升证券公司的盈利能力。

因此，在未来较长一段时间内，我国证券行业发展都将呈现出资本驱动的特征，资本扩充是一个持续的过程，只有当资本扩充带来的边际效应贡献显著下滑，资本壁垒效应下降的条件下，行业发展才会转向通过综合竞争力的提升来保持竞争优势。

从评价结果看行业变化特征

申万宏源研究自2010年开始构建我国证券公司核心竞争力评价体系，基于对证券公司核心竞争力“表象”和“根源”的理解，构建了由表及里的三级评价体系，并且从2016年起每年发布评价结果。通过2017年度的证券公司核心竞争力评价结果可以看出行业新的变化特征。

2017年证券公司核心竞争力呈现三大基本特征。

一是行业平均核心竞争力评价得分略有所下降，证券行业正经历转型阵痛。从近几年行业竞争力的平均得分来看，我们发现自2015年以来行业平均竞争力评价得分便呈现下滑趋势，从2015年21.19分下降至2017年19.45分，这一方面源于为受外部市场环境影响，证券行业近年来营收及盈利能力整体呈现稳中有降的趋势；另一方面源于在从通道驱动向资本驱动转变的过程中，行业发展经历阵痛期。在互联网金融的影响下，行业平均佣金率持续下滑，截至2017年底行业平均佣金率已经下降至万分之3.36，在再融资收紧及债券融资缩量的背景下，行业传统通道类业务收入贡献直线下降；与此同时，以融资融券、股票质押为代表的资本中介业务受外部市场环境影响较大，规模面临上限且息差不断缩窄，做市商、股权投资以及衍生品销售交易等资本业务的空间还未真正打开，当前我国证券行业正面临转型发展的阵痛，且行业内部的竞争开始日渐激烈。

从评价主体数量来看，2017年行业核心竞争力评价新增了三家公司——中天国富、汇丰前海和东亚前海，其中前者由原海际证券演变而来，后两者是我国证券行业主动开放下新设立的全牌照合资券商，评价主体数量的增加以及评价主体构成的多元化，从侧面反映了行业内部的竞争日渐激烈。

二是当前行业竞争力整体呈现出由规模及盈利能力主导的特征。从影响证券公司核心竞争力评价的因素来看，规模及盈利能力对核心竞争力评价结果的影响最大。2017年行业核心竞争力排名前20的证券公司与规模及盈利能力得分排名前20的证券公司基本相同，对于部分大型证券公司，规模及盈利能力因素对其核心竞争力评价的直接贡献度超过30%。

三是尽管核心竞争力评价排名前十的证券公司相对稳定，但行业竞争格局尚未定型。这种不确定性一方面表现为在核心竞争力排名前十证券公司中，尽管没有出现新的证券公司，但证券公司之间的相对位置已经发生变化，近年来以华泰和广发为代表的证券公司借助快速资本补充来提升竞争力，行业龙头中信证券(行情600030,诊股)的绝对得分近年来也有所下滑，这从侧面说明其绝对的行业领先优势正面临冲击；另一方面表现为前十以外的证券公司追赶十分激烈，其中中金公司借助并购中投来快速提升资本规模和竞争力，东方证券(行情600958,诊股)借助多渠道资本补充来提升竞争力，从核心竞争力评价得分来看，行业排名第11名券商与第10名证券公司得分之间的差距在不断缩窄，从2014年的11.66分缩减至2017年2.9分的水平，排名第11名券商的绝对得分也从2014年32.26分的水平提升至2017年约41.88分，这从侧面说明行业你追我赶的态势十分激烈，行业竞争格局尚未定型。

2017年证券公司核心竞争力评价结果的主要变化

“资本为王”特征显著，资本规模排名在很大程度上决定核心竞争力排名。2017年行业核心竞争力评价呈现更显著的资本驱动特征，总资产规模的排名在很大程度上直接决定核心竞争力的排名。此种资本驱动的特征主要表现在以下三方面：一是具备资本规模优势的证券公司近年来核心竞争力排名呈现明显的上升趋势，如中金借助并购扩大资产规模，核心竞争力评价排名从2016年第22名上升至2017年第12名，华泰证券借助资本规模提升，核心竞争力评价排名进入到行业前五。

二是近年来在资本补充上相对较慢的证券公司，核心竞争力评价排名也呈现出下滑趋势，如国信证券(行情002736,诊股)、方正证券(行情601901,诊股)近年来资本规模比较优势的下降引致其核心竞争力排名也有所下滑。

三是近年来证券公司都在持续进一步做大资本规模，如积极布局实现A+H两地上市，在低利率时期借助扩大债券融资规模来做债务置换，进而降低资本成本等，证券业协会数据显示，2014-2017年证券行业总资产规模由4.09万亿增至6.14万亿，增幅超过50%；净资产及净资本规模分别由2014年末的0.92万亿和0.68万亿上升至2017年末的1.85万亿和1.58万亿，增幅超过100%。2017年内共有9家证券公司进行上市融资或再融资，合计股权融资规模超过500亿元人民币。

“资本为王”特征较好地反映了当前我国证券行业正呈现出从通道驱动向资本驱动转变的基本特征，未来一段时间内，能够给证券公司带来较高盈利能力的资本中介业务、股权投资业务、销售交易业务等都需要较大的资本投入，同时跨境业务和科技金融的战略布局也需要大量的战略资本投入，因此我们可以预期未来一段时间证券公司还将持续做大资本规模，证券公司核心竞争力评价的“资本为王”特征还将进一步强化。

行业集中度有所下滑，行业竞争更为激烈。从主要规模及业务指标集中度水平的绝对值来看，当前仅有托管证券市值、代理销售金融产品净收入、境外业务收入以及客户资产管理业务净收入4项指标的CR10超过50%，这意味着行业发展在绝大多数业务上尚未形成绝对的“龙头”，例如华泰证券连续四年股基交易量排名行业第一，但截至2017年末的市场份额也仅为7.86%。从集中度水平的相对变化来看，2017年客户资金余额、全球营业网点数量、交易单元席位租赁收入、境外业务收入、客户资产管理业务净收入等核心指标CR5、CR10集中度都出现较大幅度下降，显示出零售客户市场、企业客户市场、海外市场以及证券公司产品能力的竞争正在不断加剧，这不仅体现在排名相对靠后券商的不断崛起，也同样体现在行业前五、前十证券公司之间的“你追我赶”，行业竞争日渐激烈。

资本中介业务成为决定证券公司业务竞争力的重要因素。伴随着行业资本扩充进程的不断加快，以融资融券、股票质押、股权投资为核心的资本业务快速发展，行业利息收入规模由2012年的52.6亿元上升至2017年的348.09亿元，利息收入占比由2012年的4.1%上升至2017年的11.2%；证券投资收益（含公允价值变动）由2012年的290.17亿元上升至2017年的860.98亿元，收入占比均维持在20%左右。从核心竞争力评价指标来看，反映资本业务发展的资金业务收益率近年来整体有所增长，排名前十的证券公司中除招商和银河证券外，资金业务收益率均超过10%，其中华泰和申万宏源超过20%；除此之外，华融证券近年来资本业务持续发力，2017年资金业务规模约56亿元，资金业务收益率高达31.4%，位居行业第一，这也是推动华融证券核心竞争力排名进入行业前20位的重要因素。

证券公司核心竞争力评价的要素分析

规模及盈利能力：收入差距逐渐拉大，强化集团化管控模式。

从规模及盈利能力指标来看，2017年行业呈现出规模差距缩窄、营收差距扩大、集团化运作日渐显著等特征。一是行业规模差距逐步缩窄，2017年专项合并口径总资产规模超过1000亿的证券公司共有18家，较上一年度增加2家，总资产CR5、CR10分别由上一年度的29.9%和47.6%降至28.47%和47.04%；2017年专项合并口径净资产超过500亿的证券公司共有10家，较上一年度增加3家，总市值CR5、CR10分别由上一年度的37.5%和56.3%降至29.24%和48.2%。

二是行业营收差距逐步扩大，从集中度来看，2017年营业收入CR5、CR10分别从上一年度的32.5%和48.9%升至34.13%和49.12%，营业收入进一步向龙头集中；2016年行业龙头中信证券的营业收入是第二名的1.36倍、是行业第十名的3.25倍，2017年这一差距分别扩大到1.53倍和3.83倍，营收差距进一步扩大。

三是集团化管控模式进一步强化，以中信、海通为代表的证券公司都在积极推进证券控股集团的建设，2017年海通各项子公司的收入贡献超过50%，探索构建集团化管控模式将成为未来一段时间大型证券公司管理创新的重点。

客户基础及渠道资源：客户资源争夺日趋激烈，加大全球网络布局。

从客户基础及渠道资源指标来看，2017年行业对客户资源的争夺日趋激烈，同时加大了对全球营业网点的布局与调整。一是客户资源是证券公司的竞争之根本，对客户资源的争夺日趋激烈。笔者用客户资金余额与托管证券市值对“客户基础”进行衡量，结果显示，行业第1位与第10位之间的得分差距由2016年的4.49降至2017年的3.52，显示在客户资源领域竞争日趋白热化。

二是加快分公司体制机制改革，助力区域服务能力再升级。例如：兴业证券(行情601377,诊股)在此前召开的年度业绩说明会上明确将2018年的发展重点放在分公司体制改革上，加快分公司直属业务部门组建，除投行、自营业务外的其他业务均下沉至分公司；又如“总分营”三级架构清晰的国泰君安(行情601211,诊股)证券更是将分公司定位为区域金融中心，赋予分公司极高的经营地位。

三是以香港市场为抓手，加大全球网络布局。例如：中信证券全资子公司中信里昂证券以香港为总部，并在亚洲、澳洲、欧洲和美国的20个城市营运，业务覆盖另类投资、资产管理、企业融资、资本及债务市场、证券及财富管理；海通证券(行情600837,诊股)依托海通国际在中国香港地区的快速发展，逐步将公司国际化战略储备转化为战略优势，目前已初步完成了在全球14个国家和地区的业务布局。

市场竞争力：零售市场是根基，国际市场重要性日益凸显

笔者以代理买卖证券业务净收入、代理销售金融产品净收入反映零售市场竞争力；以交易单元席位租赁收入反映机构市场竞争力；以投资银行业务净收入反映企业市场竞争力；以境外子公司证券业务收入占比来反映境外市场竞争力。从市场竞争力指标来看，一是各市场竞争程度呈现差异，笔者对比了核心竞争力排名前20公司近3年在四大市场的竞争力得分及排名情况，发现零售市场和企业市场的竞争力排名都相对稳定，机构市场和国际市场的竞争力排名则呈现大幅波动；此外核心竞争力排名前十的公司其零售市场竞争力排名也均处于行业前十，这一特征在其他市场并未出现，显示出零售市场的“根基”地位。

二是“赢者通吃”的难度正在加大，近年来中信证券在四大类市场中基本都保持了行业领先的地位，但也并非能做到“赢者通吃”，在海外业务市场，中信证券境外子公司证券业务收入占比不及中金公司和海通证券，未来随着我国金融市场双向开放加速，大型证券公司跨境业务布局将进一步加速，国际市场竞争力的重要性也将日益凸显。

三是各证券公司在不同客户市场呈现差异化的布局，除中信证券在各客户市场的竞争力排名都相对均衡外，国泰君安的比较优势在于零售市场和企业市场，2017年其在机构市场及海外市场的竞争力出现较大幅度下滑；海通证券的比较优势在机构市场和国际市场，一直位居行业数一数二的水平；华泰证券的比较优势在零售客户和企业客户市场，零售市场的竞争力稳步提升，并购重组业务行业领先；中信建投(行情601066,诊股)的比较优势在企业客户市场，一直位居行业前三的水平；银河证券的比较优势在零售客户市场，网络布局一直位居行业首位。

竞争能力：加大金融科技投入、全面提升风险经营能力已成为行业发展共识。

从六大竞争能力来看，各家证券公司在竞争能力方面各有侧重。综合来看，大型证券公司在研究能力及综合产品上具备比较优势；中小型证券公司成本管理及投资交易能力突出；此外，加大金融科技投入、全面提升风险经营能力已成为行业发展共识。

具体来看，大型证券公司在研究能力上具有优势，以申万宏源、海通证券、广发证券等老牌券商均保持了的较高的市场影响力，但近年来以安信、天风为代表的证券公司在研究能力上持续加大投入，带动公募基金分仓收入以及市场影响力的提升。

在投资交易能力上，中小券商的投资能力相对较强，以华融证券、网信证券、华福证券为代表的中小券商资金业务收益率一直居于前列。在产品能力方面，在金融行业持续去杠杆去通道的背景下，证券公司资产管理业务亟需向主动管理转型，东方财富(行情300059,诊股)、华泰证券、广发证券、中信证券等证券公司在产品能力上表现突出。在金融科技能力方面，科技金融快速发展是大势所趋，如何更好的利用科技为证券公司业务赋能是未来的重要方向。

从投入角度来看，2017年协会年度排名中新增信息技术投入考核值[信息技术投入考核值=本年信息技术投入+本年信息技术人员薪酬*120%-上年专项合并营业收入*3%，该项指标适用于2018年证券公司分类评价工作。]来衡量证券公司在信息技术及相关人员上的相对投入水平，该项指标得分靠前的有平安证券、中金公司、中信证券、华泰证券等。

从产出角度来看，笔者用APP月度活跃用户数来衡量证券公司金融科技布局的效果，以东方财富为代表的互联网券商持续占据流量优势，同时华泰证券、广发证券、平安证券等APP月活数也居于同业前列。在成本管理能力方面，以国盛证券、东方财富、红塔证券为代表的中小券商似乎更会“精打细算”，国泰君安、国信证券、海通证券等大中型券商亦在成本管理能力方面表现突出。在风险经营能力方面，整体上大型证券公司风险经营能力更强，中信建投、申万宏源、国泰君安、招商证券(行情600999,诊股)等在证监会分类评价中连续获得AA级，同时以广发证券、中信证券、海通证券为代表的大型券商在2016年遭遇分类评级下调后，亦在风险经营能力方面有一定的加强。