复盘小米上市之路：香港首只同股不同权登场 破发谜题即将揭晓

[摘要]从CDR发行与港交所IPO齐头并驱到撤回CDR申请，再到香港招股遇冷，小米IPO之旅，可谓一波三折。7月6日，小米于港交所公布了配售结果，对应市值也将处于预计区间的下限，以IPO前的股数计算市值约484.73亿美元，再加上绿鞋新股，小米最终估值为543亿美元。

聚光灯下的小米有无数光环：既是香港首家同股不同权上市公司；也是有史以来全球第三大规模的科技互联网公司IPO，仅次于阿里巴巴和Facebook；还有消息称，小米上市后或将在10个交易日后被纳入恒生综合指数，创下港股史上最快纪录。

与此相对应的是，小米在资本市场上的一举一动也备受关注。自递交招股书以来，小米的估值呈抛物线降低、招股也遇冷、发行价低至17元/股却还遭到暗盘破发。这一系列“逆境”让小米上市首日破发的概率加大。

对于小米究竟值不值得17元/股的价格，仁者见仁，智者见智。“米粉”国金证券分析师唐川对小米给出减持评级，12个月目标价16港元。他认为，好公司和好股票之间还隔着一道估值，再加上早期股东的减持压力，目前得出的是一个“减持”的评级。

而知名财经作家吴晓波则从长期投资者的角度出发力挺小米，称小米的核心投资价值其实是雷军，如同马云之于阿里，马斯克之于特斯拉。与其有一个2000亿美元的泡沫，然后用未来的努力去填满它，倒不如用实际的业绩证明公司的价值，让看衰者哭倒街头，让投资者分享成长的喜悦。

小米今天会破发吗？

从CDR发行与港交所IPO齐头并驱到撤回CDR申请，再到香港招股遇冷，小米IPO之旅，可谓一波三折。

坦白说，目前的确不是上市的好时候，天时地利人和一个都不沾边。

首先，宏观层面，国家正在大力推进去杠杆，以降低风险，从而市场资金面呈紧张态势，投资者的风险偏好在降低；其次，港股正迎来新股破发潮，像平安好医生、众安在线、易鑫集团、阅文集团四大港股新经济独角兽，都纷纷破发；最后，市场对于小米认购反应冷淡，甚至还爆出抽飞现象。数据显示，小米公开招股及国际配售仅分别获9.5倍及1.1倍认购，均属于轻微超额认购，远逊色于平安好医生超650倍、阅文集团超620倍的认购情况。

此外，据香港经济日报报道，有机构投资者在场外暗盘交易给出了15.4港元/股的价格，虽然未有成交，但也反映了一定市场预期。不过本周二，场外暗盘交易以16.15港元/股取得2.2亿元的成交，较小米发行价低5%。

内忧外患下，小米上市首日会不会破发的猜测也弥漫开来。雷军也在上市前一天，即7月8日，发布公开信称，经历过大起大落且面对资本市场跌宕起伏，小米能够成功上市就意味着巨大的成功。

不过，事情或许也没有如此悲观。

IPO时，小米就启动了“绿鞋机制”。绿鞋机制主要在市场气氛不佳、对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用。目的是防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡，像工行2006年IPO时采用过“绿鞋机制”发行。

同时，上市首日，小米股份将纳入认可卖空指定证券名单，小米期货和期权也将于同日推出。南华金融集团高级策略师岑智勇表示，因为沽空涉及借货，若一开始便可沽空，投资者需提前或尽早买入相应股份，才能借给他人作沽空。这次安排，会令发行人在上市时积极买进股份。

抛物线般的估值之路

围绕小米的最大争议，便是其估值。初时，头顶巨大光环的小米受到了投资者的一致青睐，给予的估值亦在1000亿美元-1200亿美元之间。

随着小米招股说明书的披露，其IPO估值却一路走低，下限逐步从1000亿美元下滑到800亿，700亿、600亿美元。在6月21日港交所披露更新后的招股书中，小米估值更是下调至550亿美元-700亿美元。

面对这一抛物线般的估值走势，雷军的表述也由“小米是腾讯乘苹果的估值”变成“我也不想开价了，你们随便开吧，总不至于连550亿美元都不值吧”？

令雷军没有想到的是，市场给出的答案是真的是不值这个价。

7月6日，小米于港交所公布了配售结果，公告称，发售价定在发行价区间（17-22港元/股）的下限——17港元/股。对应市值也将处于预计区间的下限，以IPO前的股数计算市值约484.73亿美元，再加上绿鞋新股，小米最终估值为543亿美元。

也就是说，从2014年至今，小米的估值增幅仅有93亿美元。（2014年小米估值已有450亿美元）

估值的不断向下调整，可能是希望吸引更多投资者，也有这样一种可能性，即大多数投资者都认为小米是一家硬件公司，而不是科技互联网公司。在资本市场上，硬件公司的估值想象空间远小于互联网。

一直以来，小米都自称是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司，但其主要营收却来自硬件。

招股书显示，报告期内公司来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%；互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8%、9.6%和8.6%。

对此，证监会在发布《小米集团公开发行存托凭证申请文件反馈意见》时也要求其结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。

但值得肯定的是，小米的互联网业务正在迅速成长。

招股书显示，2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米的互联网服务收入分别为32.39亿元、65.37亿元、98.96亿元和32.31亿元，毛利分别为20.99亿元、42.85亿元、63.44亿元和21.19亿元。且互联网服务收入和毛利占主营业务的比例不断增加，从2017年的8.65%和34.75%，分别增长到2018年第一季度的9.43%和40.18%。

基于此，瑞信分析师曾在报告中指出，小米非常适合“冰山理论”，互联网服务利润是冰山下面的90%。

“对于小米来说，硬件只是用来引流获客的工具，而能否留住用户持续提供互联网服务进而盈利才是决定小米究竟是硬件公司还是互联网公司的关键，总之得看未来产品做起来后的情况”，一业内人士说道。

当然，也有可能如雷军所言，小米是一个全新的物种，既能够做硬件，也能够做互联网，还能够做电商，“不纠结小米是硬件还是互联网公司，更在意的是小米是不是独一无二的公司”。

进击的国际市场VS专利诉讼

无论在招股书中还是公开信上，小米都毫不掩饰国际化的野心，未来，全球扩张战略将是小米未来重要的战略方向，尽早实现国际业务收入占一半以上。

从财务数据上可以看出，海外市场也的确是小米营收的主要增长点。2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米海外市场的销售额分别为40.56亿元、91.54亿元、320.81亿元和124.7亿元，占公司总收入的比重呈逐步上升态势，分别为6.07%、13.38%、27.99%和36.24%。

截至目前，小米手机进入了74个国家和地区，在14个海外国家和地区进入了市场前5名。以印度为例，根据IDC统计，2018年第一季度小米手机市场份额达到30.3%，连续三个季度成为印度第一。同时，小米招股书还公布了印度市场的经营数据。截至2018年3月31日，小米印度的总资产为57.29亿元，净资产为4.9亿元；2018年1-3月，小米印度的营收为61.27亿元，净利润为-1.31亿元。

小米招股书透露，除加强在印度的市场领导地位外，公司还将专注于渗透新市场。2018年，公司计划进入或巩固在东南亚及欧洲 （包括已取得初步成功的印度尼西亚及班牙）的市场地位。 2019年及未来，公司计划在欧洲、亚洲及其他地区进一步扩大地区覆盖范围。

野心是美好的，但现实却需要直面。频繁陷入专利诉讼案中的小米想要进军欧美市场，那么它的知识产权问题或成定时炸弹。

众所周知，欧美市场是对知识产权管理极为严格，若没有做好充分准备便入场，将面临大量的专利诉讼的风险。小米在CDR招股书中也提到陷入专利纠纷的风险，截至目前仍有部分尚未解决，未来依然存在新的索赔风险。例如，2018年5月欧洲出台了史上最严格的隐私保护法案《通用数据保护条例》（GDPR），随即小米生态链企业Yeelight宣布因无法满足GDPR而暂时下线欧洲的智能灯具服务。如果无法及时克服海外市场的这些非商业壁垒，小米的全球化道路可能遭遇挑战。

所谓福祸相依，重重压力下，小米如果能在压力下补齐自己的短板，那么，其很有可能将从一家优秀企业成长为一家伟大的公司。（黄一灵|财联社）